增長(zhǎng)仍舉步維艱

2015年經(jīng)濟(jì)依然存在回落壓力，需求仍處于動(dòng)力衰減的階段。上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)可能企穩(wěn)，但對(duì)拉動(dòng)地產(chǎn)投資效果不很明顯，房地產(chǎn)投資將拖累整個(gè)投資。政府主導(dǎo)的基建雖有一定對(duì)沖作用，但預(yù)計(jì)投資增長(zhǎng)仍將回落;消費(fèi)在收入增長(zhǎng)放緩的情況下，增速仍將略有回落;出口基本穩(wěn)定。考慮到政府下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)至7%的可能性較大，政策刺激不足以抵消經(jīng)濟(jì)內(nèi)在回落的壓力，我們預(yù)計(jì)2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回落至7.1%。

拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”在2015年均有不同程度的減速。全球增長(zhǎng)依然沒有明顯改觀的情況下，人民幣對(duì)美元匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，而對(duì)日元、歐元等主要貨幣會(huì)被動(dòng)升值，人民幣實(shí)際有效匯率將進(jìn)一步上升，從而削弱外貿(mào)部門的競(jìng)爭(zhēng)力，2015年中國(guó)出口依然保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

在收入增長(zhǎng)較低的情況下，消費(fèi)不會(huì)明顯改善。2015年投資增速會(huì)繼續(xù)下臺(tái)階，增速將在15%以下。進(jìn)入后地產(chǎn)時(shí)代，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)短期有所復(fù)蘇，但房地產(chǎn)投資還是難有起色，在房屋高庫(kù)存壓力下，2015年地產(chǎn)投資仍將下滑。當(dāng)前，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)投資依然非常謹(jǐn)慎，2014年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積增速同比大幅下降14%，依然保持兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)格局。整體上看，2014年一季度地產(chǎn)投資基數(shù)并不低，因此2015年一季度出現(xiàn)地產(chǎn)投資個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)是完全可能的。制造業(yè)行業(yè)，一方面受制于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的拖累，相關(guān)行業(yè)投資難以大幅擴(kuò)張;另一方面，過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)形成的高產(chǎn)能依然壓制制造業(yè)繼續(xù)投資。在PPI持續(xù)為負(fù)，并且短期情況繼續(xù)惡化的情況下，制造業(yè)投資將繼續(xù)下行。基建仍將是2015年政府穩(wěn)投資的主要抓手，城市軌道交通、中西部鐵路投資和電力電網(wǎng)建設(shè)空間依然較大，投資將繼續(xù)加強(qiáng)，但是，這不足以改變投資繼續(xù)下行的態(tài)勢(shì)。

通縮趨勢(shì)日趨明顯。2014年下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平下滑速度加劇，雖然CPI依然為正，但PPI已經(jīng)自2012年3月以來(lái)持續(xù)35個(gè)為負(fù)值，降幅還將進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)，同時(shí)商品零售價(jià)格RPI也在年末快速下降至0.4%，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入通縮的邊緣，未來(lái)物價(jià)還有進(jìn)一步下行的趨勢(shì)，這將導(dǎo)致2015年上半年的通縮趨勢(shì)將更加明顯。

首先，PPI降幅還將進(jìn)一步加深。內(nèi)部的產(chǎn)能過(guò)剩和外部的油價(jià)大跌將促使PPI降幅進(jìn)一步加深。國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)品基本上供過(guò)于求，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降，這一態(tài)勢(shì)短期無(wú)法改變，總需求不足仍將抑制工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格。伴隨全球經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)和美元走強(qiáng)，大宗商品價(jià)格大幅下降，增加了中國(guó)通縮壓力，特別是油價(jià)大幅度下降將加劇PPI下降程度。經(jīng)我們測(cè)算，原油價(jià)格下降30%，將降低CPI約-0.18個(gè)百分點(diǎn)，降低PPI約-1.23個(gè)百分點(diǎn)。2015年國(guó)際油價(jià)若維持低位，則將大幅壓低國(guó)內(nèi)的價(jià)格水平。

其次，較為寬松的就業(yè)市場(chǎng)對(duì)通脹具有抑制作用，就業(yè)的低速增長(zhǎng)降低了總體物價(jià)水平，特別是抑制了CPI。中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然吻合菲利普斯曲線，低增長(zhǎng)下物價(jià)水平將明顯受到抑制。

第三，豬周期和公共產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整對(duì)物價(jià)影響不明顯。未來(lái)食品價(jià)格（如豬價(jià)等）將出現(xiàn)一定的周期性和季節(jié)性上漲，但豬價(jià)本身與宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣狀態(tài)直接相關(guān)，這其中有流動(dòng)性傳導(dǎo)，有需求拉動(dòng)等諸多因素所共同促成。未來(lái)整體經(jīng)濟(jì)依然處于低位運(yùn)行，豬價(jià)上漲幅度有限。2015年公共事業(yè)價(jià)格將有所提速，整體對(duì)CPI的影響不大，在0.2個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。從當(dāng)前實(shí)際情況看，鐵路運(yùn)價(jià)調(diào)整對(duì)居民影響較小，部分省份的階梯價(jià)改將使水和燃?xì)鈨r(jià)格進(jìn)一步上行，而居民電價(jià)調(diào)整的可能性較小，藥品價(jià)格還有下調(diào)空間，整體對(duì)CPI的影響不大，預(yù)計(jì)在0.2個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。

第四，GDP縮減指數(shù)2015年可能出現(xiàn)負(fù)值。GDP平減指數(shù)能夠更加全面地反映一般物價(jià)水平走向，GDP平減指數(shù)在2014年四季度為0.4%，2015年將繼續(xù)下滑，有可能出現(xiàn)負(fù)值，意味著總量經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入全面通縮狀態(tài)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，而社會(huì)融資成本明顯脫離經(jīng)濟(jì)基本面。2014年四季度名義GDP已經(jīng)回落至7.7%，而二產(chǎn)業(yè)的名義GDP增速下降至4.8%，工業(yè)企業(yè)ROA已經(jīng)低于長(zhǎng)期的貸款利率。與此相對(duì)應(yīng)的一般貸款利率水平下降并不明顯，貸款利率下降的幅度明顯低于經(jīng)濟(jì)增速的下降幅度。其結(jié)果，社會(huì)融資成本與經(jīng)濟(jì)面的弱勢(shì)相比，其水平明顯偏高。

政策該出手就要出手。當(dāng)前貨幣政策出手依然顧慮重重，這些顧慮大體可以反映為兩個(gè)方面：擔(dān)心寬松的貨幣政策不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整;擔(dān)心貨幣政策寬松刺激資產(chǎn)泡沫，即房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫。我們認(rèn)為，對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整主要在于制造業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，目前企業(yè)已經(jīng)持續(xù)去產(chǎn)能，這個(gè)過(guò)程不太可能逆轉(zhuǎn)，地方融資平臺(tái)融資體制在改善，預(yù)算約束在加強(qiáng);在房地產(chǎn)供需關(guān)系發(fā)生根本性變化的情況下，政策寬松對(duì)地產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步刺激很難;股市上漲有資產(chǎn)需求的要求，這個(gè)應(yīng)該通過(guò)市場(chǎng)供求來(lái)改善。因此，對(duì)于羸弱的經(jīng)濟(jì)基本面，政策該出手時(shí)要出手。

首先，貨幣政策繼續(xù)放松。通縮現(xiàn)象就是貨幣現(xiàn)象，通縮的產(chǎn)生也有政策的因素。當(dāng)前貨幣增速相對(duì)于前幾年明顯下降，M2增速已經(jīng)從2010年的19%以上下降至目前的12%左右，與此同時(shí)，市場(chǎng)利率和信貸利率持續(xù)處于高位，并沒有因?yàn)樵鲩L(zhǎng)和通脹下降而出現(xiàn)明顯的下降。這表明貨幣政策目前相對(duì)于前期明顯偏緊。在全球貨幣放松，甚至采用QE刺激的情況下，中國(guó)貨幣政策不應(yīng)過(guò)于保守，如果采取相對(duì)保守的貨幣政策，其結(jié)果是人民幣快速升值，雖然人民幣相對(duì)于美元升值不多，但對(duì)非美元貨幣快速上升，導(dǎo)致有效匯率大幅上升，出口舉步維艱。目前央行已經(jīng)降準(zhǔn)、降息，我們認(rèn)為這僅僅是開始，未來(lái)仍需繼續(xù)調(diào)整。

其次，繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策，適度增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。適當(dāng)增加財(cái)政赤字，赤字率提高至2.5%左右;適度提升基層公務(wù)員待遇，調(diào)動(dòng)工作積極性并拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng);適度增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善基礎(chǔ)設(shè)施薄弱環(huán)節(jié)，PPI持續(xù)為負(fù)除了外部大宗商品價(jià)格下降和產(chǎn)能過(guò)剩的影響以外，投資增速下降所造成的需求不足也是其重要的原因，因此加大基建投資也是必要的。

第三，按市場(chǎng)公平原則淘汰落后產(chǎn)能。在各大類價(jià)格指數(shù)中，目前下降最明顯的是PPI，這主要與部分制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩存在一定的相關(guān)性。部分領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩可能與非公平競(jìng)爭(zhēng)存在一定的聯(lián)系。需要通過(guò)公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、嚴(yán)格的環(huán)保制度，同時(shí)消除地方保護(hù)主義，使過(guò)剩產(chǎn)能按照優(yōu)勝劣汰的方式得到合理淘汰。

作者為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2014年“遠(yuǎn)見杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)季度預(yù)測(cè)第一名，2014年“遠(yuǎn)見杯”全球市場(chǎng)預(yù)測(cè)第一名