危機重重

過去三年，中國經濟雖然保住了7.5%左右的增速，但動力卻一年不如一年。2014年要不是借助畸形貿易順差的輔助，GDP增速恐怕早已跌破7%。

其中，投資增速已經跌至2000年左右的水平，工業增長也接近2008年金融危機的低點，消費仍在逐漸下行。地方政府和企業債務高企問題依舊，企業融資困難不改，一直支撐中國經濟的房地產也面臨拐點式的下降。外強中干的經濟已經危機重重。

在不搞強刺激，以調結構為主要基調的調控背景下，宏觀經濟政策時而猶豫，時而反復，對經濟的改善幾乎毫無幫助。這些年，刺激成為了貶義詞，刺激就意味著走老路，刺激成了結構調整和改革的對立面。

實際上，兩者并非對立，刺激強調對短期經濟需求的管理，而結構調整和改革則強調對長期經濟增長動力的釋放。改革的主要目的是提高生產效率，使經濟在同樣的資本和勞動力投入下，能夠實現更大的經濟產出。而短期的需求管理是解決需求不足導致的經濟增長下降，兩者不僅不矛盾，反而是緊密聯系的。過去我們只注重管理短期經濟的波動，而忽視了改革;如今我們在走向另一個極端，認為改革可以代替刺激。

中國經濟已經從過去10%左右的增速下降到7%附近，但存款準備金率和存貸款利率依然保持在過去的水平，難道它們不應該隨著經濟的下行而降低嗎？

另外，所謂結構調整很大程度上可能根本就是一個偽命題。中國經濟要進行結構調整，主要集中在兩個方面：一個是行業的結構調整和升級;另一個則是消費和投資結構的調整。

一個國家行業的分布和構成，很大程度上是國際分工和競爭的自然結果。當一個行業有利可圖，企業自然紛紛進入，如果一個行業很“先進”，但毫無利潤可言，除了用政府的補貼去支持外，不可能有發展的前景。并不是高科技在經濟上就一定是好的，美國很多領域的技術都是全球領先的，但它并不一定會成為優勢的行業。

一個行業的興衰發展，企業會比政府更清楚。政府實際上只需要破除國有壟斷，讓市場和企業在各個領域自由競爭，企業自然會主導出符合自身特點的行業結構。

一個國家投資占比高，還是消費占比大，很大程度也取決于所處的發展階段，也是經濟自行發展的結果。美國、日本也不是消費占比一直都高，美國經濟的“黃金時代”也是高投資。只是隨著投資不斷增加，資本存量趨于飽和，資本邊際效率降低，人們自然趨向于減少投資和增加消費，從而形成了如今的消費、投資格局。巴西的消費占比高，恐怕沒有人會認為巴西的經濟結構很優越。

而且當經濟問題出現時，它到底是結構性問題，還是周期性問題，本身就很難嚴格區分。因為當經濟長期低迷以后，周期性問題也會逐漸轉化為結構性問題，緩和周期性的需求問題也就是弱化結構性問題。

金融危機后，當美國失業率長期處于很高的水平時，很多專家學者都指出，這可能是結構性失業，美聯儲即使實施寬松政策也于事無補，應該實施結構性政策。但美聯儲并沒有猶豫，政策不能耽誤在這種無法識別的區分上，如今美國失業率重新接近充分就業水平。反觀歐洲實施著猶豫而反復的政策，失業率仍高達11%以上。

這兩年，隨著中國經濟的下滑，消費的占比提高了，但這是不是意味著經濟的結構在改善？不一定。當經濟下行，收入增長放慢時，人們的邊際消費傾向一般都會提高，從而出現消費占比的上升，這種消費占比的改善很可能僅僅是周期性問題衍生的結果。實際上，在過去中國經濟下行的時候，都會看到短暫的消費占比上升。

如果政策依然沿著這樣的路子前行，政策缺乏及時性、力度和連續性的問題就會繼續存在。再加上久拖未治愈的經濟病情不斷加深，經濟“破七”只是時間問題，經濟下行和調整的時間很可能比1997年更長。更讓人擔心的是，隨著房地產市場不斷向下調整，未來中國經濟會跌至何處，很可能深不見底。

全球篇：歐美分道揚鑣

后危機時代的全球經濟路途并不平坦。當年危機的發源地美國，在經歷多年的刺激之后，終于迎來了相對穩健的復蘇，美聯儲正考慮貨幣政策正常化，2015年很可能扣下加息的扳機。

相對而言，其他的發達經濟體就沒有那么幸運了，歐洲經濟步履蹣跚，通縮已經變成現實問題，歐洲央行不得不推出了歐洲版的QE，效果如何仍是個未知數。日本的安倍經濟學在2014年也遭受了上調消費稅的劇烈沖擊，經濟再度陷入衰退，貨幣政策與財政政策的相互矛盾，令安倍經濟學大打折扣。歲末年初，其他各國也紛紛加入降息大潮，加拿大、澳大利亞時隔多年后再度降息。

主要新興市場國家日子也不好過，昔日的“金磚國家”已經褪色不少。俄羅斯在油價暴跌的沖擊下，匯率大幅貶值、股市暴跌，經濟已經瀕臨衰退邊緣。巴西經濟就如桑巴足球般已經沒落，正處在衰退之中。唯一的亮點可能是印度經濟，依然保持了6%以上的增長。

全球金融市場將面臨強勢美元和低油價的挑戰。資金會否撤離新興市場國家，造成類似亞洲金融危機的沖擊？那些嚴重依賴石油美元的國家，比如俄羅斯、委內瑞拉可能面臨入不敷出的債務危機風險。

低利率大勢下的美國加息

2015年全球經濟的核心焦點無疑是美聯儲何時加息，美國經濟之后能否順利揚帆前行？

剛剛過去的2014年，美國可謂順風滿帆，成為主要發達經濟體中復蘇勢頭最強、最穩固的國家。2014年，美國經濟增長達到2.4%，連續三年實現2%以上的增長，尤其在二、三季度更是創下4.6%和5%的超高增長。就業狀況也大幅改善，失業率已經下降到5.6%，月平均新增非農就業人數達到25萬人左右。市場仍舊非常看好2015年的美國經濟，“遠見杯”預測的2015年一季度，美國GDP環比折年率均值為3.2%。

穩步復蘇的經濟和持續改善的就業，使得美聯儲開始考慮加息。美聯儲已經取消了之前一直采用的“很長一段時間內保持低利率”的措辭，市場普遍預計，美聯儲會在2015年年中加息。

接下來的問題是，在這一輪加息周期啟動后，美聯儲基準利率會升到什么程度？這恐怕脫離不了過去30年利率不斷下降的大趨勢背景。

金融危機以來，主要發達國家的基準利率都下調到了零附近，各國的長期無風險利率也處于極低的水平。人們可能會認為，這是金融危機造成的結果，為了刺激經濟、穩定金融市場，各國央行不得不絞盡腦汁壓低利率。

當人們被短期經濟的波動遮蔽雙眼時，很容易忽視掉更為根本的長期趨勢。實際上，過去30年里，利率的下降早已成為全球的一種趨勢。二戰以后，美國長期利率（10年期國債收益率）經歷了兩個明顯的大趨勢，與美國經濟增長的長期變化密切相關。

二戰以后，美國長期利率從2%持續上升至1980年代初的16%。期間美國經濟大致處于高增長階段，經歷了二戰后20年的“黃金時代”，美國名義GDP增速從二戰初的6%左右上升至1970年代末的12%以上。

1980年以后，利率和經濟的趨勢發生了大逆轉。美國長期利率持續下降至金融危機后2%左右的水平，而名義GDP增速也逐漸下降到4%以下。

當然，美國長期利率的走勢受到了美聯儲聯邦基金利率的強烈影響。美聯儲通過調整短期的聯邦基金利率來影響長期利率的走勢，是傳統貨幣政策的精髓。但兩者之間的相似變化很難說美聯儲是主動的。當經濟處于上升周期時，聯邦基金利率和長期利率都會提高;而經濟處于下降通道時，兩者都會下降。

但是，美國聯邦基金利率和長期利率周期性調整的高點卻在不斷下降。1980年代末的衰退前夕，聯邦基金利率和長期利率的高點在9%左右;到了2000年IT泡沫前，它們的高點已經下降到6.5%左右;再到2008年金融危機前，聯邦基金利率的高點只有5%。

也就是說，雖然一輪新的周期過去了，美國利率水平卻再也回不到之前的高度了，它在臺階式的往下掉。

資本積累的逐漸充沛，甚至飽和，讓發達國家的資本變得不再稀缺，根據邊際收益遞減規律，資本的邊際效率必然下降。如果貨幣利率高于資本邊際效率，那么將不會有人愿意去投資。所以，過去30年里，發達國家的央行都在不斷地引導長期利率下降。不是他們想這樣做，而是沒有辦法。

在利率下降的大趨勢下，美聯儲即使加息，加息周期的高點也會明顯低于之前的5%。由于全球其他主要經濟體復蘇依舊困難，而且美國通脹水平也遠低于美聯儲2%的目標，這也會大大抑制短期內美聯儲加息的速度和力度。2014年12月，美國CPI同比增速已經跌至0.8%。

遲緩的歐洲寬松

千呼萬喚始出來，歐洲央行終于在2015年1月推出了歐洲版的量化寬松。相比美聯儲、日本央行的迅速行動，歐洲央行則顯得老邁蹣跚，歐洲的量化寬松比美聯儲晚了六年，比安倍政府的量化寬松也晚了兩年。

是歐洲經濟狀況好于美國和日本，使歐洲央行遲遲不肯進一步寬松？情況恰恰相反，金融危機后的歐洲經濟恢復遠遜于美國，甚至一些專家認為，歐洲在步日本的后塵，處于“失去的十年”之中。

歐美這種經濟和政策的反差，凸顯出歐洲政策的遲鈍，而且歐洲這些年的寬松政策還反復無常，歐洲正在為此付出沉重的代價。

實際上，歐洲的通縮和經濟的疲軟在2013年下半年就已經顯現，而歐洲央行直到2014年才下調基準利率。直到CPI真的出現負增長后，才迫不得已推出量化寬松。

同樣的藥，吃的時間不一樣，效果往往差別很大，救治于未然才是用藥的最佳時機。同樣是量化寬松，美國的效果似乎最好，日本次之，歐洲可能效果最差，因為歐洲央行的遲緩大大拖延了病情，且缺少財政政策這劑輔藥。

一旦經濟需求疲軟時間過長，會徹底改變供給面的條件，使潛在增速下降。一方面，長期失業的人會徹底退出勞動力市場;另一方面，投資的長期低迷會減弱資本存量的增長速度。到這個時候，即使再實施刺激政策也很難讓經濟恢復到之前的增長水平，“長期停滯”就可能自我強化。

歐洲這些年政策還很反復，體現在兩個方面：其一，歐洲央行在2011年就加息，事后被認為是徹底的錯誤，歐洲危機爆發，歐洲經濟二次衰退。其二，直到2011年中歐洲央行才開始增加資產負債表規模，從2萬億歐元增加到2012年中的3萬億歐元。規模不僅比美聯儲小得多，而且自那以后，歐洲央行開始了逆向操作，到2014年底，資產負債表規模又回到了2萬億歐元。

另外，與美國的量化寬松不同，歐洲的貨幣寬松還缺乏財政政策的支持。任何政策都需要配套的輔助，貨幣政策尤其如此。歐洲在歐債危機后采取了激烈的財政緊縮政策來緩解市場的擔憂;而美國則盡量推遲這種緊縮，2013年的“財政懸崖”最終也只是一場虛驚。歐洲財政的不統一，使得財政和貨幣政策的配合幾乎不可能。

所以，同樣是量化寬松，估計歐洲的政策效果恐怕要比美國差不少。

強勢美元與低油價

2015年，全球市場的兩個主要旋律是：強勢美元和低油價。歐美經濟和政策的分化，使美元已經達到10多年來的高點，隨著美聯儲加息的不斷臨近，美元的上升勢頭恐怕還會加大。而全球經濟不景氣以及歐佩克對北美原油發起的價格戰，使油價暴跌。

自2014年下半年以來，美元指數從不到80，已經升到95附近，累計升值近20%。在強勢美元的驅動下，主要非美貨幣紛紛大幅貶值。同期歐元兌美元貶值超過15%，已經跌至1.13附近，也創下10多年來的最低水平。美元兌日元則從102上升至118，英鎊、澳元和加元這一期間貶值的幅度也超過10%。

不過，短期內機構似乎認為主要匯率已經調整到位，歐元、日元可能會短暫企穩。“遠見杯”預測在2015年一季度末歐元兌美元均值為1.15，美元兌日元均值為120。

商品和匯率的預測為一季度末數值。該預測結果為2015年1月下旬機構提供的預測數據，近期如有調整，請以各機構最新的預測為準。

油價的暴跌對全球市場沖擊更大。2014年下半年以來，原油價格已經跌至50美元/桶以下。全球經濟的低迷導致原油需求下降是油價暴跌的主要原因之一。全球主要經濟體，除了美國保持了較好的增長勢頭外，歐洲和日本仍掙扎在衰退邊緣，中國內需疲軟，巴西、俄羅斯經濟都只有不到1%的增長。

另一個核心原因是，在供需差距拉大的情況下，歐佩克國家仍然決定不減產，試圖通過價格戰打壓冉冉升起的北美頁巖油，奪回失去的原油份額。

金融危機后，國際油價長期維持在100美元/桶左右，令美國頁巖油和加拿大油砂大幅增長。

美國原油產量從2008年的500萬桶/天，迅速上升至2014年的860萬桶/天，6年增長了70%以上。據美國能源署的估計，2015年美國原油產量將達到930萬桶/天，將逼近沙特960萬桶/天的產量。按照這種勢頭，不出兩三年，沙特全球原油產量的老大地位將會被美國取代。

整個歐佩克的原油產量大概是3000萬桶/天，全球原油產量約為7500萬桶/天，也就是說，美國占全球原油產量的比重已經上升至12%左右。

美國原油產量暴增，主要得益于以頁巖油技術為依托的致密油（tight oil）產量的增加。美國致密油產量從2008年的不到100萬桶/天，到2012年已經翻了一番，為250萬桶/天。致密油占美國原油產量的比重由2008年的12%上升至2012年的35%。

同樣，2005年加拿大的油砂產量還不到100萬桶/天，如今已經增加到約200萬桶/天，而且油砂大多數的增長也是來自2008年之后。

美國頁巖油和加拿大油砂的可盈利成本約在70美元/桶-80美元/桶左右，如今油價已經遠遠低于這一水平，勢必令一些北美油企破產并退出原油市場。短期內只要歐佩克不減產，供需的矛盾仍然會延續，超低油價可能還會維持一段時間。

2015年1月，美國能源署在最新的《短期能源展望》中預計，2015年布倫特平均油價為58美元/桶，WTI平均油價為55美元/桶。參加“遠見杯”全球市場預測的機構認為，2015年一季度末，布倫特油價為50.5美元/桶，WTI油價為47美元/桶左右。也就是說，至少短期內還看不到油價的明顯反彈。

到2015年下半年，全球原油的供需矛盾可能會有明顯的改觀。一方面，2014年底歐佩克決定半年內不減產，等到時限過去，不排除歐佩克會修改產量的決定，畢竟價格戰已經初步顯現了效果，而且長期的低油價對歐佩克國家自身也有很大壓力。另一方面，一些北美油企在低油價的沖擊下紛紛退出原油市場后，北美原油庫存和產量會有所下降，供需的矛盾會得到緩解。

所以，2015年下半年到2016年，或許油價會出現明顯的回升。美國能源署預計，2016年，平均的布倫特油價會回升到75美元/桶，平均的WTI油價也會回到70美元/桶左右。

中國篇：GDP告別7時代

中國經濟的趨勢性下行已經成為共識，雖然機構預測2015年中國GDP仍能勉強保住7%，但相信這只是下行的開始。本輪經濟下行調整的時間會持續多長，而下降的底部會在哪里？

在油價和大宗商品暴跌的背景下，中國面臨全面通縮的風險越來越現實，2015年1月CPI已經跌破1%。我們應該吸取歐洲的教訓，不要等到CPI負增長才采取行動。

這些年歐美政策的差異告訴我們，政策缺乏及時性、力度和連續性將很難起到較好的經濟療效。在不強刺激和調結構的主基調下，中國的政策都深深地刻上了這些弊端。何時能夠改觀，與其說是技術問題，不如說是觀念問題。

房地產引領投資繼續下探

經濟下行的主要推動力無疑是投資。2014年固定資產投資增長15.7%，比2013年下降了3.9個百分點，如此低的投資增長也只有1999年至2001年出現過，當時中國經濟通縮與硬著陸并存。

參加“遠見杯”預測的機構給出的2015年投資增長的平均值為14.5%，比2014年繼續下降1.2個百分點。其中，海通證券預測最為悲觀，認為投資增長會降至12%。

除了政府主導的基建投資依然保持較好增長外，房地產投資和制造業投資已經非常困難。與過去經濟調整的一個重大區別是，中國的房地產市場經歷了十多年的繁榮后，已經開始掉頭向下。美聯儲主席耶倫之前在總結金融危機后美國經濟為何比以往復蘇的慢，復蘇的力度弱時，著重強調了房地產是一個核心的原因。

2014年，中國房地產市場出現了全面下跌，無論是房價、銷售額、銷售面積，還是房地產投資都出現大幅滑坡，而房地產庫存還在節節累高。

房價下跌已經是普遍現象，在70個大中城市中，平均而言，全國房價2014年12月同比下降4.5%。與2014年11月相比，66個城市新房價格下降;與2013年12月相比，68個城市房價下跌。2014年全國房地產開發投資95036億元，比上年名義增長10.5%，增速比2013年大幅回落9.3個百分點。在2014年12月，房地產投資歷史上首次出現負增長。2014年，商品房銷售面積120649萬平方米，比上年下降7.6%，而2013年為增長17.3%;商品房銷售額76292億元，下降6.3%，而2013年為增長26.3%。

自2014年10月實施房地產松綁政策以后，房地產的銷售狀況有了些許改觀。過去當房地產銷售回暖之后，就會帶來房地產投資的增長，但這一次恐怕短期內很難看到房地產投資的回升。

一方面，此次房地產銷售的略微改善可能不具有持續性;另一方面，房地產的庫存非常大，只有庫存消化得差不多以后，房地產企業才可能真正的增加投資。商品房待售面積已經從2011年的27194萬平方米增加到2014年的62169萬平方米，三年時間增長了130%。隨著剛需的下降，大量的庫存保守估計也要消化三四年。這就決定了，房地產自身的調整將是一個長期而痛苦的過程。

房地產的火車頭一旦開始向某個方向前行，指望政策去扭轉房地產的局勢非常困難，美聯儲經過多年的刺激才勉強止住美國房市下跌的勢頭。所以，指望目前微弱的政策就能夠穩住房地產的下行，恐怕不太現實。

在產能過剩和企業債務高企的背景下，制造業投資已經多年不斷下降。2014年制造業投資僅增長13.5%，比2013年下降5個百分點，還不到2011年增速的一半。

畸形貿易順差的警示

2014年經濟保住7.4%，很大程度上依賴了超高的貿易順差。2014年貿易順差高達3800億美元，創下歷史最高水平，比2013年增長47.7%。

與金融危機前，出口爆發式增長導致的高順差不同，目前這種順差的高增長是極不正常的。順差高并不一定是好事，要看高順差是由出口改善帶來的，還是由進口萎縮所致。如果是后者，只是說明經濟情況變得更加糟糕。2014年中國的出口改善實際上非常有限，貿易順差的上升正是出口負增長所致。

2008年金融危機前夕，中國的貿易順差也由于進口大幅萎縮而屢創新高，隨后中國經濟遭遇重創。如今超高的畸形貿易順差再度給我們提出了警示。

2014年出口增長6.1%，比2013年下降1.7個百分點，反映出全球經濟尤其是新興市場國家經濟的下降;但進口僅增長0.4%，比2013年下降了6.8個百分點，內需下降非常明顯。這種畸形的貿易特點在2015年可能還會進一步延續，最終只會帶來GDP數字上的改善，對企業面毫無益處。

為什么銅價暴跌、波羅的海干散貨指數創出新低、澳大利亞也宣布降息？更多的跡象都指示中國的內需已經跌至冰點。剛剛公布的2015年1月的進口數據慘不忍睹，同比下降19.9%，貿易順差高達600億美元，再度創下歷史新高。其中，原油進口額同比下滑了41.8%，鐵礦砂進口額同比收縮了50.4%。

政策缺乏及時性、力度和連續性

最近兩年，大大小小的政策似乎不少，“微刺激”、擴大基建投資、定向降準和降息等層出不窮，但效果微乎其微。宏觀經濟政策的一個重要作用就是刺激投資，通過政策的作用帶動私人投資的增長。而這兩年只見基建投資漲，私人投資則是每況愈下，可以說政策是完全失敗的。

為什么如此多的政策，最終卻并不成功？政策傳導機制不暢，經濟固有的結構問題影響了政策的效果是一方面原因，更重要的是政策在面對經濟下滑時，缺乏及時性、力度和連續性。

同樣的病，及早醫治痊愈的可能性自然大，病情拖久了華佗再世也是惘然。早在2014年初，房地產就顯現出明顯的下滑勢頭，投資在二三季度加速下滑，PPI兩年前就已經顯示了工業的通縮，但政策直到2014年10月才開始明顯有所行動，比如松綁房地產、降息。

實施宏觀政策很強調前瞻性，一方面為了防患于未然;另一方面因為政策從實施到發揮作用需要很長的時間。而我們的政策，不僅沒有前瞻性，甚至大多數時候都是滯后的。

這兩年政策的力度并不強，從新增貸款、貨幣增速、社會融資和實際利率等角度看，寬松力度不僅非常有限，甚至還有所收緊。

2014年，廣義貨幣供給量（M2）增長12.2%，比2013年下降了1.4個百分點;狹義貨幣供給量（M1）增長3.2%，比2013年下降了6.1個百分點。2014年新增人民幣貸款9.78萬億元，比2013年增長10%，增速與2013年大致相當，并沒有明顯加快。2014年社會融資規模不僅沒有增長，反而下降4.8%，而2012年仍有20%以上的增長。

2014年名義利率水平有所下降，10年期國債收益率已經從年初4.5%左右的水平下降到目前3.5%左右，一年下降了約1個百分點。但如果考慮通脹水平也在不斷下降，實際利率水平幾乎沒有降低。CPI同比增長從2014年初的2.5%下降到2015年1月的0.8%。

最為致命的恐怕還是政策操作缺乏持續性，“拉抽屜”的現象非常明顯。當經濟下滑勢頭加劇時，政策就踩踩油門;一旦經濟稍微企穩，政策就馬上熄火。2014年一季度經濟苗頭不對，政策在二季度加大了基建投資和信貸的力度，新增貸款同比增速上升到20%以上。但這種狀況維持非常短暫，三季度政策迅速回抽，新增貸款同比負增長，投資和工業也隨之大幅下挫。看到勢頭不對，政策在2014年四季度稍微加大油門，不僅松綁了房地產，還兩年多首次降息。

政策的反復使經濟活動得不到持續的支持，企業和個人也無法形成穩定的政策和經濟預期，它們自然不會增加投資和消費。歐美的政策操作的反差已經給我們提供了很好的借鑒。2008年金融危機后，美國政策一直保持了四五年強有力的刺激，哪怕是2012年經濟增長已經恢復到2%以上，美聯儲仍然陸續推出QE2和QE3，政策保持非常好的連續性。如今，美國也是發達經濟體中復蘇最好、最穩固的。

相反，歐洲的政策較為反復，為此也付出了沉重的代價。2011年在歐債危機期間歐央行居然加息，而且2012年之后迅速撤回了之前的刺激，歐洲經濟這些年在原地踏步。

隨著中國央行先后下調基準利率和存款準備金率，未來政策的力度和連續性是否會有所增強？經濟的事實不難認清，觀念的轉變恐怕才是困難的根本。

參加“遠見杯”預測的機構對2015年的政策進一步放松持相對保守的態度，平均預測只降息一次。即使在強勢美元的背景下，人民幣有效匯率已經被動大幅升值，機構們預測的2015年年底人民幣對美元的中間價平均值為6.19，僅比2014年年底貶值1%。