搏命融資盤

從2014年11月央行降息開始，A股開始脫離2012年底以來“結構性牛市”的格局，市場節奏明顯加快。到2015年1月，在短短數十個交易日里，由溫和上升到暴漲再到滯漲，行情經歷了兩次明顯轉折。

由是，大盤股所帶動的上證指數牛市是否在3400點戛然而止，以及創業板能否繼續走出獨立行情，在判斷上著實令人困擾。

宏觀環境總體有利股市

毫無疑問，降息是金融股暴漲的觸發事件，而此前金融股長期低估值的因素，被降息所造成的短期巨大影響所掩蓋，在分析中未能得到足夠強調。

事實上，低估值才是最根本的利好，是行情起來的必要條件。但這一因素在得到其他條件配合前，未對金融股股價起作用有兩年之久，而投資者的記憶近期清晰遠期模糊，所以低估值在長期中所具備的重要作用往往被市場低估。

不過，低估值只是行情的必要條件，離開當前的宏觀環境，金融股還可能繼續蟄伏。引發行情的另一個重要條件，即是目前中國經濟所處的狀態。

在中國經濟仍處于一定增長區間，而沒有出現失速的前提下，經濟增長放緩對股市并沒有明顯的利空作用。相反，在當前情況下，由于實體經濟和房地產等其他資產領域獲利機會的缺乏，反而對A股形成支撐，即居民流動性偏好變化利好股市。

另一方面，經濟增速下滑之外，出現了人民幣兌美元貶值的預期和資本流出。市場普遍預期，為補充資本流出帶來的基礎貨幣增速下滑，央行將被迫多次降準降息，這也被市場視作流動性的利好因素。

也就是說，經濟增長和貨幣供應雖然遭遇難題，但在兩者沒有出現非常態的極端情況之前，股市將仍受益于當前的宏觀環境。

至于所謂中國資產的“明斯基時刻”，目前看來為時尚早。

政策為何踩剎車

但行情為何在3400點猶豫不前？

首先是估值上升到了比較合理的程度，繼續再用估值修復的理由稍顯牽強。

其次，本次行情暴漲雖然具備類似2005年-2007年牛市起步時的一些特征，但宏觀背景迥異，造成兩者有著本質區別。在現象上，即使是金融股的估值修復，其股價上漲也表現為資金推動，背后所反映的是中長線持股信心的缺乏。

這種行情的外在表現與過去兩年的創業板行情如出一轍，但金融股持續上漲所需資金量則遠遠高于創業板，若無融資盤持續擴大的推動，行情很難走到這個地步。金融股與創業板兩者行情的短期決定性因素，簡要來說就是融資盤和題材，這也是兩者行情再次分道揚鑣的原因。而融資盤擴張遭遇政策阻擊，則成為行情停滯的直接理由。

金融監管者之所以如此忌憚融資盤的快速擴張，有著相當合理的邏輯。

第一是在經濟低迷、通過商業銀行向企業輸血的間接融資渠道因為銀行壞賬壓力而難以達到目標的情況下，以及在國企改革需要大力推動的背景下，A股被賦予前所未有的重要使命。然而在注冊制和國企改革全面鋪開之前，A股漲幅過度并不被金融監管者所樂見。否則，待政策真正需要行情配合之時，股市炒家已經在借機出貨了。

第二是中國金融和資產領域處于微妙的弱平衡中，其中一個領域若在短期內過熱，資金流向這一領域又沒有什么阻礙，就很有可能打破上述平衡，對整個系統造成擾動。而金融股可以說是具備短期行情過熱、資金流動便利這兩個條件的唯一一項資產，其對整個資產領域所具有的潛在黑洞效應令人生畏。

融資盤帶來行情新特點

但由于前述一系列利好股市的因素，政策對沖操作也只是減緩了融資盤擴大的勢頭，未能完全阻止其增長。

而其中最重要的原因，在于資本意志的逐利本性，或曰“動物精神”。簡而言之，當前A股市場中的融資盤，特別是金融股融資盤，已經處于“輸不起”的懸崖邊緣。融資盤推動股價的反身性過程一旦逆轉，不同期限、不同杠桿比例層層疊疊的融資盤就將出現踩踏。須知1月19日市場暴跌當天，滬市7000多億元的融資余額只不過減少了140多億元，大約2%融資余額下降就對應著股指期貨有史以來的首次跌停，若出現真正大規模的踩踏，其殺傷力怎樣形容都不過分。

為充分說明融資盤當前狀態，從下列數據進行分析：

到2月6日，從倉位調查來看，重倉（80%以上）賬戶大約占持股賬戶的40%-50%，當期持倉賬戶為5478萬戶，其中上海3023萬戶，以此計算滬市約有1200萬-1500萬戶重倉。同時截至2014年12月底融資融券客戶數量為317多萬戶，相當于每9.54個滬市A股持倉賬戶就有一個持倉信用賬戶。邏輯上講，融資盤應該倉位很重，否則也不需要再借助于杠桿加倉了。所以假設融資盤的重倉比例為60%，即190萬戶。平均每個信用賬戶的融資額為35.63萬元，提供的股票抵押品為89.11萬元，平均擔保比例（股票占抵押品的95%）為237%。股票每下跌10%，融資盤價值下跌3.56萬元，需要追加抵押品價值8.44萬元;同時原有抵押品價值下跌8.91萬元。兩者合計需要補倉17.35萬元，才能繼續保留融資盤不被平倉。補倉所需現金占當前股票市值的19.4%。上述計算自然不夠精確，但定性足夠了。

融資盤所帶來的特殊性，也有助于理解一些數據的反常。中國證券登記結算有限公司網站披露的2008年至今的A股開戶、持倉賬戶、交易賬戶數據，對行情頂部具有一定的預測作用：

1.2008年至今當周交易戶數超過2500萬戶有四次，分別為2009年7月底、2009年11月底、2010年11月以及2014年12月。其中第一次對應了上證指數3478點的中期頂部，第三次對應了中小板的中期頂部，即使第二次也形成短期頂部。

2.新增A股開戶數的高點有三次，分別為2009年7月底近70萬戶、2010年11月約45萬戶以及2014年12月近90萬戶。

3.新增持倉賬戶和交易賬戶占比（交易戶數除以持倉戶數）也形成與新增開戶相同的三個高點、

以上述數據進行預測的邏輯在于，A股行情的重要頂部多是資金博弈的結果，增量資金（新增開戶數）和存量資金（交易賬戶占比）達到階段性高點往往對應于行情的結束。

與前幾次不同，在2014年12月上述指標見頂后，市場仍意猶未盡，其原因就在于以前沒有的融資盤在“作怪”。

在上證指數跌到3050點時，融資盤事實處于懸崖邊緣，因而這大約190萬戶融資盤，已經成為亡命之徒，所以才會出現空頭難以理解的現象：在大批新股申購抽走資金，以及春節前流動性緊張的關口，盡管成交量一縮再縮，指數卻頑強反彈。因為融資盤已經不能承受繼續下跌，但能否撐住，以及春節前是否大量出逃，截至本文發稿時（2月10日）尚未確定。

技術走勢所反映的未來可能

相比之下，創業板行情的邏輯一以貫之，與前兩年并無不同，仍在題材驅動中。

由于創業板公司2014年業績總體大幅預增，股價再上臺階。對于如此之多的“成長股”與經濟現實是否背離，追逐短期價差的投資者自然可以視若無睹。不過，創業板公司不約而同的業績一次性釋放，從博弈的角度看也發出了危險的信號。

創業板與金融股股價之間的蹺蹺板一向是市場熱議的話題，如果一定要預測其強弱變化，技術走勢可以提供一個角度。

技術分析在許多情況下對判斷走勢并無幫助，但也有少數例外。

比如股價走出擴散形態極為少見，因為這是投資者極度情緒化交易的結果，雖然投資者在貪婪與恐懼之間大幅搖擺，股價也在很短時間內走出忽高忽低的矛盾走勢。所以這種形態絕不可能是情緒低迷的底部出現，而更容易形成短期頂部。

上證指數最近一個月正是走出了以3400點為水平上軌、下軌向下傾斜的反三角形態，其他反應大盤股走勢的諸如滬深300、上證50和深圳成指，都具有類似結構，只不過強弱稍有差別。

創業板和中小板的四個指數（成份指數和綜合指數）也是擴散形態，但跨度長達四五個月，而且似乎沒有走完。

如此，未來走勢從技術上看，如果金融股融資盤頂住了政策利空和流動性困境，而在春節后重歸升途，其行情反而有限，因為金融監管者對融資盤的看法不會在短期內改變，難免再度阻擊，融資盤總要面臨清算的一刻。反之，若行情繼續下跌，現有融資盤被清洗，則有利于形成國家意志與資本意志的再度趨同，在深度調整之后形成新一輪金融股暴漲行情。而創業板則無疑處于探頂過程。