重組陷阱

2015年以來，市場炒作最熱的重組失敗案例莫過于贛州稀土借殼威華股份（002240.SZ）失敗，其失敗消息傳出后，威華股份連續下跌，跌幅近四成。

2月6日和2月7日，萬好萬家（600576.SH）、群興玩具（002575.SZ）、零七股份（000007.SZ）、海格通信（002465.SZ）和福建金森（002679.SZ）5家公司宣布并購重組“流產”。而自2015年以來，已有20家公司有資產重組失敗的記錄。其中，萬好萬家、群興玩具、魯北化工（600727.SH）等公司重組標的資產評估價值超過10億元。

2015年第一家遭遇重組夭折的是香江控股（600162.SH），失敗的原因是交易對手方未能按照協議在規定期限前交納定金，公司解除協議。而北緯通信（002148.SZ）收購杭州掌盟科技未獲通過的原因是交易標的公司的自然人股東需要交納數千萬元的個稅。

當前，A股市場因重大資產重組而停牌的公司數量有200多家之多，且停牌時間超過3個月的也不在少數。因此，未來上市公司并購重組失敗的案例會越來越多。

多家公司重組失敗

2月6日，萬好萬家并購重組被證監會否決，股價無量跌停，這也是該公司自2013年7月份以來的首次“一”字跌停，不少股民大喊損失慘重。

2014年8月23日，萬好萬家發布并購重組公告，擬發行股份及支付現金購買兆訊傳媒、翔通動漫、青雨影視3家公司全部股權并募集配套資金。根據當時的重組方案，上述3家標的公司預估值合計為30.44億元。而2013年萬好萬家的總資產只有7.18億元，這意味著，如果此次交易成功，將是A股上市公司中又一次“蛇吞象”，并且萬好萬家的實際控制人也將變成浙江省國資委。

一份靚麗的并購重組預案，一個未來有實力的實際控制人，讓萬好萬家成為市場炒作的對象。股價在2014年8月25日復牌后，連續4個一字漲停，復牌后的最大漲幅更是達到98.21%。

對本次并購被否，證監會給出的解釋是，萬好萬家擬重組的三家標的公司屬于不同的業務領域，且上市公司控制權發生變化，未來存在較大整合風險，未來盈利能力存在較大不確定性。

同日，群興玩具并購被否的原因基本一樣：標的公司未來盈利能力存在重大不確定性。而在此前的1月6日，星河生物也發布公告稱，因擬收購的標的資產——洛陽伊眾業績低于預期，難以提升上市公司盈利能力，罕見地在重組資產完成過戶后宣布“退婚”。

2月4日，江泉實業（600212.SH）發布公告表示公司已經向證監會申請撤回重大資產置換及發行股份購買資產相關申報材料，公司收購唯美度的計劃就此擱淺。對于重組失敗的原因，江泉實業給出的解釋是唯美度的原股東對于未來三年的盈利預測承諾提出異議，另外交易標的資產在法律方面存在問題也值得注意。

江泉實業的資產重組方案被臨陣撤回，凸顯出其當初啟動重組的隨意性。事實上，在近兩年來A股并購重組異?；鸨谋澈螅瑢⒉①徶亟M視同兒戲的不在少數。如步森股份（002569.SZ）在披露資產重組方案后，股價漲幅實現翻番，然而在該方案獲得股東大會通過后，卻被上市公司突然終止，背后的主要原因竟然是現任大股東不希望未來股份過于攤薄，因協商未果而被終止。

這些公司重組失敗后，高位介入的投資者因之虧損嚴重，而其大股東及一致行動人則頻頻在高位減持套現。對此，監管部門有必要做出更為明確的規定來規范上市公司重大資產重組的信息披露工作。比如，在上市公司并購重組信息披露后，在召開股東大會審議前，應禁止大股東的任何減持行為，違者收益歸上市公司所有。此外，基于某些上市公司利用資產重組為大股東及關聯方進行利益輸送的現象，監管部門一方面要緊盯其股價是否異動;另一方面也要嚴厲監管是否存在利益輸送現象。

監管趨于嚴格

重組交易本身異常復雜。一個重組預案的形成需經歷意向性接觸、框架協議簽訂、交易價格確定、相關主管部門原則同意、董事會審議等多個環節，任何一個環節出了問題，都會導致重組失敗。很多上市公司本身缺乏轉型所需要的人才、技術、資源和管理等條件，為追求短期利益，刻意尋求資產注入、重組，迎合市場熱點，失敗也是意料之中。

萬好萬家、群興玩具等市場發生變化、盈利前景不確定，也是近期上市公司資產重組失敗的重要原因。綜合來看，資產評估分歧、盈利前景不明、國資審核謹慎等是導致上市公司重組失敗的三大主因。

近日，終止重組的東方鋯業（002167.SZ）、浙江震元（000705.SZ）和長信科技（300088.SZ），終止原因同樣是由于資產評估價格不能達成一致。分析人士表示，交易雙方對待重組資產的評估價值存在分歧，往往是導致重組失敗的最重要原因。資產評估受到市場變化影響較大，還受到其他外在因素影響，在長達數月的重組過程中極易發生變數。

此外，一些涉及國資重組的上市公司，其審批程序一般較為嚴格，一旦處理不當就會有國有資產賤賣的嫌疑。因此，民企與國資殼資源重組，甚至是國資之間的重組都顯得極為謹慎。

2014年監管層對內幕交易的打擊力度不斷加大，也是重組失敗案例增多的重要原因。從監管部門的政策走向看，對上市公司重組以減少審批的市場化導向為主。

證監會于2014年10月23日發布了《上市公司重大資產重組管理辦法》，取消不構成借殼上市的出售行為的審批，以及要約收購的審批;完善借殼上市，執行與IPO等同的要求等。證監會的思路很明確，通過高壓威懾和懲罰機制，讓違法違規者不敢違法。

2015年資本市場漸趨活躍，上市公司會借助資本市場這個平臺，加速注入優質資產，爭取做大做強?？孔陨斫洜I已不可能持續盈利的ST公司，只有借助外力也就是“賣殼”，改頭換面，徹底改變經營主業，從而提高殼資源利用效率。

證監會明確表示，將加強對上市公司重大資產重組內幕交易防控的事前、事中、事后全程監管，對涉嫌內幕交易的上市公司重組暫停審批或終止審批。強化了重組終止過程中上市公司董事會及相關中介機構的責任與義務，明確了所需履行的內部決策程序，增加了重組終止的信息披露要求和具體內容。同時，根據重組終止時上市公司股票停牌時間的長短，差別化規定了互動式信息披露的采用情形及后續啟動重組的限制性規定。

“失敗式”重組已引起了監管層關注。1月8日，上交所就《重大資產重組信息披露及停復牌業務指引》公開征求意見，對上市公司并購重組的信息披露要求進行了細化，提出積極維護中小投資者的知情權和參與權，強調重組全過程的信息披露須及時和充分，更是將“重組傳聞”納入了信息披露的規范環節。

當然，光有披露是不夠的，不少重組事件往往夾雜著各種內幕消息泄露而導致的內幕交易和誤導市場的情形，如何界定和查處重組過程中的不合規不合法行為與強調信披同等重要。上述指引中，盡管再次細化了重組相關方的義務和責任，但沒有明確對交易雙方、中介機構在重組過程中失當行為的責任追究。

重組本身是受市場認可和歡迎的，但重組過程中存在的信披不完整、交易不合規等問題卻是令市場詬病的，強調充分信披的同時加大追責力度或許更能顯示出監管的力量。近年來，A股市場并購重組異常火爆，相關公司股價往往因此暴漲。不過，一旦重組落空，股價往往會出現劇烈波動。如何規避“失敗式”重組的投資風險、保護投資者利益成為當務之急。