岡拉克：無懼緊縮來臨

整個后危機時期，市場都充斥著利率將上升的預(yù)測。但低利率一直持續(xù)著，這印證了杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）的話，這些預(yù)言是“大錯特錯”。

2014年，美聯(lián)儲宣布退出第三輪量化寬松政策并停止每月大規(guī)模債券回購之后，很多人都很關(guān)注美聯(lián)儲的下一步動向。當(dāng)年年底，岡拉克再次預(yù)言，2015年美聯(lián)儲將加息，但投資者不必?fù)?dān)心美聯(lián)儲的收緊政策。岡拉克說：“不出意外的話，2015年美聯(lián)儲將會提高利率，除非數(shù)據(jù)發(fā)生變化。”

美聯(lián)儲最終的決定將依據(jù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的健康程度，特別是失業(yè)率。岡拉克認(rèn)為，如果美國月就業(yè)崗位增長持續(xù)保持20萬以上，美聯(lián)儲加息的可能性就很大。

岡拉克解釋說，美聯(lián)儲加息的效果會讓很多人驚訝。伴隨著加息的傳言，長期利率已經(jīng)在下降。美聯(lián)儲的行為可能會造成收益率曲線“巨大的扁平化”。岡拉克說：“如果美聯(lián)儲提高利率，扁平化趨勢將會持續(xù)下去。”

緊縮周期回顧

岡拉克表示，2015年利率增長的原因注定不會尋常，也不會遵循歷史先例。

美聯(lián)儲通常是在經(jīng)濟(jì)衰退正式結(jié)束后不久加息。但本次的經(jīng)濟(jì)衰退是在2009年6月結(jié)束的，至今已四年半了。

岡拉克說，這可能會導(dǎo)致出現(xiàn)問題。接近于零的低利率可能會推動高端資產(chǎn)的價格投機性上漲，如畢加索的作品和法拉利汽車等，而加息可能會迅速縮小這些泡沫。

通常情況下，美聯(lián)儲提高利率的“根本”原因是，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到健康水平。美聯(lián)儲以前設(shè)定的目標(biāo)是失業(yè)率低于6%，通脹為2%以上，現(xiàn)在只有失業(yè)率達(dá)標(biāo)。

如果美聯(lián)儲提高利率，很可能是出于“哲學(xué)”的原因。他們只是擔(dān)心零利率政策持續(xù)的時間過長;如果今后經(jīng)濟(jì)再度走弱，便無合適的應(yīng)對之策。美聯(lián)儲希望能從零利率政策中解脫出來，這樣至少他們可以徹底放松一下。

岡拉克警告說，如果美聯(lián)儲政策收緊，投資者不要期待逐漸的加息。過去五個緊縮周期中，每次美聯(lián)儲會議過后，利率就會上升25個基點。岡拉克認(rèn)為，加息不會像人們所期待的那樣持續(xù)兩三年的時間。

經(jīng)濟(jì)為高利率準(zhǔn)備好了嗎？

岡拉克表示，經(jīng)濟(jì)疲軟可能會阻礙美聯(lián)儲緊縮政策的實施。從歷史上看，當(dāng)GDP增速低于4%時，美聯(lián)儲就不會實施緊縮政策，而現(xiàn)在的GDP約為2.5%。

岡拉克認(rèn)為，雖然目前5.8%的失業(yè)率低于美聯(lián)儲設(shè)定的6%的目標(biāo)，但是，美聯(lián)儲最主要的擔(dān)憂仍是如何進(jìn)一步降低失業(yè)率。岡拉克列舉了勞動力市場存在的一些問題。

現(xiàn)在很大一部分工作都是兼職的，年長的人工作時間更長，這給年輕一代留下的工作機會很少。在德克薩斯州等石油生產(chǎn)州，很多近期就業(yè)的增長主要來自水力壓裂法（fracking）這種創(chuàng)新技術(shù)的出現(xiàn);油價下跌可能會降低就業(yè)的增長速度。

如果生產(chǎn)能力利用率和公寓空置率低于以往水平時，美聯(lián)儲通常會加息。

岡拉克說，美聯(lián)儲在加息方面如此為難的真正原因在于平均時薪。自2007年以來，70%的美國人經(jīng)過通脹調(diào)整后的平均時薪每年下降約0.5%。問題是中等收入階層已被挖空，在過去的40到50年，最低工資已經(jīng)下降了約25%。

難怪調(diào)查顯示，50%以上的美國人認(rèn)為自己仍然處于經(jīng)濟(jì)衰退中。

自2014年6月份以來，垃圾債券收益率一直在上升，岡拉克認(rèn)為，這其實是市場一個不祥的征兆。垃圾債券利差增大是市場發(fā)出的一個信號，即“有些情況不對勁”。

石油價格的影響

雖然油價下跌會刺激經(jīng)濟(jì)增長，但岡拉克提醒投資者：這也會帶來其他方面的連鎖反應(yīng)。

在過去的三個月中，石油價格快速下跌約35%，這可能會導(dǎo)致通貨緊縮的一些征兆出現(xiàn)。

岡拉克說，如果石油價格下跌至每桶40美元，10年期國債收益率將降至1%（而在岡拉克講話當(dāng)日，石油價格每桶為60美元，10年期國債收益率是2.22%）。

岡拉克預(yù)計，石油價格會繼續(xù)走低，但沒有預(yù)測底部會在何處。“油價會跌到什么程度？沒有人會知道。”如果一個市場已經(jīng)以每桶油90美元以上的價格穩(wěn)定了5年的話，那么這是非同一般的，如果經(jīng)歷災(zāi)難一樣的崩塌，那么價格當(dāng)然會跌得更為兇猛，價格回調(diào)的時期也就會更長一些。

岡拉克說：“我不希望石油價格跌到每桶40美元，因為如果油價跌到40美元，世界將可能會出問題。總之，不光是經(jīng)濟(jì)，地緣政治的后果也將是難以想象的。”

岡拉克表示，通貨膨脹率一直在下降，現(xiàn)在大約為1.5%。新聞報道的數(shù)字并沒有體現(xiàn)原油價格下跌的全部事實。如果油價進(jìn)一步下跌，與上年同期相比，CPI的上漲可能為零。市場調(diào)查顯示，通脹預(yù)期并不存在。

債券市場的預(yù)測

債券市場對于美聯(lián)儲擬加息的反應(yīng)是消極的。長期利率已經(jīng)在下降（2014年，30年期債券收益率下跌約100個基點），并且收益率曲線變平，這預(yù)示經(jīng)濟(jì)會疲軟。

債券市場傳言，聯(lián)邦基金利率即使是溫和上升，經(jīng)濟(jì)也可能會出現(xiàn)問題。岡拉克說，債券市場并不相信美聯(lián)儲，利率上升的幅度可能要小于美聯(lián)儲的預(yù)期。

岡拉克說，從歷史情況來看，當(dāng)收益率曲線變平或倒置時美聯(lián)儲加息已結(jié)束，現(xiàn)在這種狀況又一次出現(xiàn)了。

最終，美聯(lián)儲將會順應(yīng)市場，并不會遵循其預(yù)測。利率的增加不會超出經(jīng)濟(jì)的承受能力。岡拉克認(rèn)為，長期利率在短時間內(nèi)仍將繼續(xù)下降。

全球經(jīng)濟(jì)疲軟將會讓利率承壓。德國主權(quán)10年期國債的利率比美國低，岡拉克認(rèn)為，如果投資者選擇前者而不是美國債券，后果將是“不可想象的”。

日本和歐洲投資者購買美國國債已經(jīng)加速，這彌補了美聯(lián)儲退出量化寬松（QE）政策的負(fù)面效應(yīng)，同樣也會減輕美國國債的收益壓力。

岡拉克表示，美元仍將持續(xù)走強，這會使美國國債更具投資價值。國外投資者不僅會從高利率中收益，而且他們還會贏得一筆貨幣轉(zhuǎn)換利潤。”

岡拉克表示，只要德國債券的收益率仍低于1%（現(xiàn)在約為0.6%），美國10年期國債的利率將不會增加。

岡拉克預(yù)測，“資產(chǎn)配置重整”將會導(dǎo)致2015年債券走強。企業(yè)養(yǎng)老金計劃將出售股票并購買債券以更好地穩(wěn)定其資金地位。在2014年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了約15%，超過了公司債的上漲幅度。這也是“資產(chǎn)配置重整”的重要動力。

盡管在過去的幾個月中垃圾債券的收益率增加，但是岡拉克建議，美聯(lián)儲一旦開始緊縮政策，投資者就不應(yīng)再持有垃圾債券。他一直在減持垃圾債券，相對于之前的配置，現(xiàn)在岡拉克垃圾債券的持倉量減少了一半左右。

岡拉克表示，流動性缺乏，尤其是長期缺乏的話，對債券投資者來說可能是最好的消息。

之前，岡拉克已經(jīng)警告了預(yù)算赤字和福利支出所帶來的長期威脅。但是這一次，他卻提供了一個有悖常理的信息：他用債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比率和整個G7國家主權(quán)債務(wù)的平均收益率來說明。在第二次世界大戰(zhàn)期間，債務(wù)占GDP的比率最大時（接近180%），收益率最低（不到3%）。在20世紀(jì)80年代，收益率最高時（超過14%），債務(wù)占GDP的比值極低（約40%）。

岡拉克解釋說，大多數(shù)投資者的看法正好相反。他們認(rèn)為債務(wù)高的話，利率也會很高。這種關(guān)系合乎邏輯。如果利率較低，債務(wù)可能會擴(kuò)大，這可能播下麻煩的種子，債務(wù)將可能是未來發(fā)展的重大阻力。

“也許人們現(xiàn)在所想的恰恰是錯的，”岡拉克說，“債務(wù)下降時，利率可能會上升，但現(xiàn)在還沒有征兆。盡管有去杠桿化的傳言，但我還沒有看到債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率走低。”