主動型股基之冬何時終？

盡管主動管理型股票基金的數量一直在增加，且伴隨市場升溫，過去兩個季度的整體資產凈值也從前期低迷中迅速回升，但其整體份額卻在過去兩年持續萎縮。

值得注意的是，經歷四季度的藍籌行情之后，其份額萎縮的速率反而加快，而這幾乎完全是由份額在50億份以上的大中型股基所引發的。

主動型股基份額四季度加速萎縮

《證券市場周刊》記者根據Wind數據統計，按照銀河證券的基金分類，從2013年一季度到2014年四季度，不含當季度新成立的基金，股票型基金和偏股混合型基金（不包括指數型和封閉式基金，下稱“主動型股基”）的數量由411只上升至481只，增長17.03%，但總份額從1.19萬億份下降至0.87萬億份，萎縮27.51%。

過去8個季度，主動型股基的份額萎縮速率大部分在3%至5%，但四季度卻高達9%。如果將主動型股基劃分為100億份以上（超大型）、50億份至100億份（大型）、10億份至50億份（中型）以及10億份以下（小型）4個區間，過去8個季度，對整體份額萎縮“貢獻”最大的就是超大型基金，其數量也從2012年四季度的29只下滑到2014年四季度的11只。然而，在剛結束的四季度，對萎縮“貢獻”最大的是大型基金，“貢獻”比例高達127.91%，吞噬了其他區間基金份額的增長，超大型基金對整體份額萎縮的“貢獻”比例則下降至24.78%，為過去8個季度的最低水平。

從份額比例來看，2014年三四季度中型主動型股基份額占比迅速提升，從二季度的33.68%左右提升至四季度的44.83%;大型基金的份額占比在2014年二季度達到頂峰36.69%后開始下滑，四季度暴跌至26.7%;超大型基金的份額占比在四季度則企穩，僅較三季度下滑0.59個百分點至18.26%。此格局和兩年前已經大相徑庭：2012年四季度，中型基金份額占比為29.71%，大型基金份額占比為30.10%，超大型基金份額占比則為35.38%。

從以上數據不難看出，主動型股基的份額集中度在持續下降，越來越多的大型基金縮小為中型基金，中型基金進一步縮小為規模更小的基金，這在某種程度上表明投資者對主動型基金（尤其是較大規模的品種）的信心在下降。

萎縮之下的份額變動全貌

從具體數據方面，可以對四季度主動型股基整體份額的萎縮有一個更直觀的印象。

Wind數據顯示，截至四季度末，有11只主動型股基份額超過100億份，其中10只份額下滑，唯一增長的為長城品牌優選，當季份額增加46.07億份，較三季度末增加41.55%。份額下滑幅度最大的為工銀瑞信核心價值，達到17.11%，其余9只份額跌幅為7%-11%。值得注意的是，長城品牌優選份額的大幅增長是由于三季度末在中國南北車停牌前就重倉持有這兩只股票，具有一定的偶然性。

規模在50億份至100億份之間的35只主動型股基中，同樣出現了份額普跌的局面。除了剛于2014年12月8日成立的匯添富外延增長主題基金，僅景順長城精選藍籌的份額微增0.42%，其余33只份額均下滑5%-20%。

規模稍小的基金份額則漲跌互現。份額在10億份至50億份的177只主動型股基中，除了剛成立的15只基金，其余162只中有36只錄得份額增加，最高的為嘉實周期精選，份額增幅達到1371.22%，其次為2014年的收益冠軍工銀瑞信金融地產，份額增幅為517.05%;招商大盤藍籌、中郵核心主題和浦銀安盛價值成長的份額增幅也都超過100%。不過，份額跌幅超過20%的基金數量也達到32只，最大跌幅為48.88%。

另外，有281只主動型股基份額在10億份以下，除去7只新成立基金，其余274只基金中份額增幅超過100%的有13只，最高的德邦優化配置增幅達到7508.44%;增幅在100%以下的有46只;其余215只份額均下滑，跌幅超過20%的達到139只，最大跌幅為80.34%。

份額變動與業績脫鉤

在四季度上證指數大幅走牛的情況下，主動型股基的份額反而加速下跌，這背后是什么原因呢？

《證券市場周刊》記者統計，11只100億份以上的基金中，四季度凈值增長率均落后于業績基準，表現最好的長城品牌優選凈值增長26.85%，落后于基準2.35個百分點;其次是華安策略優選，凈值增長了24.75%，落后于基準7.07個百分點。其他9只基金的凈值增長率都未超過20%，落后基準的幅度也都超過10個百分點。

然而，如果簡單將份額的下滑歸咎于基金業績表現不佳似乎并不妥當。以匯添富均衡增長和工銀瑞信核心價值為例，這兩只超大型基金四季度凈值增長幅度分別為2.74%和18.24%，但份額分別下滑9.43%和17.11%。同等規模且凈值增長率超過10%的其他基金，份額變動率也并未明顯好于那些凈值增長率在10%以下的基金。

份額流失的“重災區”是大型基金，其中錄得超額收益的基金包括南方成份精選、鵬華價值優勢和中銀持續增長，四季度的凈值增長率均超過30%，也都超過了業績基準，不過份額無一例外都出現下降，降幅分別為10.31%、11.62%和12.06%。實際上，除了景順長城精選藍籌份額微增以外，所有大型基金的份額跌幅都超過5%，而景順長城精選藍籌的凈值增長率為19.8%，落后業績基準15.25個百分點。

對于中型基金來說，共有10只凈值增長率超過30%，其中7只跑贏了對應的基準。在這10只績優基金中，有6只出現份額增長，4只份額下滑，增幅最大的為517.05%，跌幅最大的為28.95%。然而，在份額增幅前十的中型基金中，凈值增長率低于10%的基金仍有3只，這種現象再次顯示，很難單純認為份額的下滑是因為基金業績表現欠佳，至少對于短期業績表現而言如此。

如果考察中期業績表現，在2012年四季度份額還超過100億份，但到2014年四季度份額低于100億份的18只基金中，扣除四季度牛市行情帶來的干擾，從2013年1月1日到2014年9月30日區間復權單位凈值增長率最高的是景順長城精選藍籌，凈值增幅達到了44.85%，同期其業績比較基準下滑了0.72個百分點，但其份額自2013年一季度以來就持續下滑，直到2014年四季度才出現了企穩跡象。

區間凈值增長率排名第二的廣發大盤成長，凈值增幅達到了29.64%，同期業績比較基準下滑了0.16個百分點，過去兩年份額同樣呈下滑趨勢，期間在2013年四季度出現短暫企穩后，2014年一季度以后繼續下跌。同樣的情況還發生在另外6只曾經在100億份以上的基金身上，這些基金區間凈值增長率和超越基準的收益率均在20%以上，但份額都是處于下降通道。

由此可以看到，份額和中期業績表現也沒有表現出同步的因果關系。實際上，上述18只基金中的大多數在2007年三季度達到份額的頂峰，此后至今超過7年的時間中都在下滑，無論期間的業績表現如何變動。

份額萎縮是周期表現還是趨勢？

在上述案例中，不乏有四季度業績表現出眾但份額明顯萎縮的基金，如果牛市格局進一步確立，主動型股基是否會重新獲得投資者的青睞呢？

就A股和主動型股基并不長的歷史而言，目前仍無法肯定主動型股基的份額會隨著市場的進一步攀升而回升，畢竟國內資本市場還未經歷完整的大周期輪回。

從另一個角度看，投資者對主動型股基信心下降或許是趨勢性的表現：2007年投資者信心達到了頂峰，但隨即發現機構并不像想象的那般可以帶來“高回報”，因此預期重塑，許多投資者因不能適應公募股基的相對回報理念而選擇撤出。

與此同時，市場上投資者的類型也在發生明顯的變化。與上一波大牛市時全民炒股的情形有所不同，在此輪行情中鋒芒畢露的更多是高凈值投資者，這些大散戶很多是曾經的企業主，經歷過惡劣融資環境下的創業，其對風險的承受能力也比普通散戶要強得多，這從2014年底分級基金和兩融業務的火爆就可窺一斑。與其說這些投資者對主動型股基的信心在下降，不如說他們對自身更有信心。伴隨著這類投資者的興起，面向高凈值群體的私募基金也快速發展，許多公募基金經理奔私也印證了這種潮流。相比公募股基，私募基金沒有股票倉位的下限規定，大部分還以絕對回報為目標，更對高凈值投資者的“胃口”。

幾乎可以肯定的是，主動型股基肯定還有市場，因為不是所有進入市場的人都是高凈值投資者，而且隨著新一代投資者逐步接納相對回報理念，對主動型股基回報的心理預期也會回歸合理。至于其份額何時止跌，則需要讓時間來給予答案，相信不會太遙遠。