牛市還要走多久？

“我唯一知道的就是我不知道，”借用蘇格拉底這句話來回顧2014年的A股市場，相信所有投資人和分析師都會認可。52.8%的漲幅遠遠超越了所有最樂觀的預測。邁入2015年之時，投資者可能更為好奇的是， 在市場一片歡呼中，經濟究竟在發生什么改變？為什么聰明的錢都在悄悄地流入股市？

經濟在2013年已開始轉向

中國經濟肯定不差。雖然現在一邊倒對經濟前景悲觀的論調得到很多數據的支持： 糟糕的實體經濟增速，大量的過剩產能，PMI持續下降，海外市場通縮跡象出沒等。甚至認為2015年將會更為艱難，但是如果換一個角度呢？我們卻看到一個健康經濟體不少非常樂觀的現象：非常充分的就業，逐步提高的薪資水平，穩定增長的消費，溫和的通脹，以及正在步入均衡健康的產業結構。如果擁有這些指標，包括主要發達經濟體的很多政府估計要笑到夢醒。事實上，這些指標和GDP一樣，在發達經濟體是被廣泛引用的經濟衡量指標，如同我們評價一個人的健康水平顯然不是僅僅看他的體重或體重的年均增量。

如果設計一個直觀的“感知指數”來衡量經濟體溫，我們會看到一個有趣的二元現象，一方面是貨如輪轉的中心城市經濟體，如北京、上海、深圳、杭州、成都、武漢等大城市;一方面卻是不少人去樓空、不景氣的二三線城市經濟體，正是這種反差被很多人用來包括對房地產、地方債務平臺和整個經濟不景氣的擔憂依據。顯然，作為經濟火車頭的眾多中心城市的經濟繁榮度應該更能說明一個國家的活力和機會，這也直觀地顯示中國經濟無疑仍然在一個長期繁榮景氣周期，其潛力還遠遠未到盡頭。 而內陸和二三線城市經濟所反映出來的衰退跡象一方面有4萬億猛藥帶來的后遺癥;另一方面則是隨著經濟的升級和集約化，由于人才、資金、產業鏈向中心城市的持續匯集以及自身比較優勢的缺乏，內陸和二三線城市經濟的邊緣化已經在所難免，創新和創業的機會大部分未來還會逐步流向上述這些核心城市群。各國發展都有這個過程，客觀上卻舒緩整體環境壓力和推動行業整合。

由于政府對經濟擴張的主動收縮和調整，經濟的轉向在2013年已經開始，經濟政策推動中國經濟轉型的力度非常大，這首先推動開啟了新興產業牛市。雖然目前仍然有一些經濟指標徘徊在盛衰邊緣， 但整個經濟新一輪的春寒料峭在2013年已經孕育發芽，如果你還不能看到經濟的春天，是因為你可能還坐在奔向冬天的列車上。而貨幣政策也在2014年結束令人困惑的被動格局，改變人民幣單向升值預期，打破剛性兌付，以及結束地產牛市， 整個股市的接地氣牛市在2014年下半年得以接力。為什么2011年、2012年經濟數據不錯，股市卻一塌糊涂;而2013年、2014年經濟數據似乎不好，股市卻表現良好，這背后根本的差別在于對有形之手格局的高下判斷給投資人帶來完全不同的信心和預期。 現在的政策效果可以用撒豆成兵來描述， 并已逐步形成支持這輪牛市的底氣。

當前，不少人擔憂：錢去哪兒了？為什么還沒有看見進入實體經濟的跡象？錢給了杠桿上的股市了。

聰明錢投向股市可能是對實業更好的支持，聰明錢通過股票市場和包括VC、PE、增發等直接融資方式投向實業，讓更有企業家精神的人去創業，肯定提高資金的回報和整個社會的產出水平，進而減少行業擁擠， 效率顯然遠遠好過一窩蜂上項目的計劃模式，也會好過銀行的間接融資，這也是股票市場的起源。所以，我們不必驚訝于股市中的杠桿。近期政策極力放松行業管制，支持互聯網金融包括眾籌、P2P、小微金融等， 以及推動創立新三板分層市場，建立一個多層次更為市場化的資金供應市場， 央行也選擇通過貨幣調控來壓低全社會融資成本促使資金涌向股市和支持創業， 我認為，這個目的正在達到，新三板的募資和股市直接融資金額在成倍上升。這是我們對本輪牛市的信心。

對創新的溢價將預示中國的未來

創新不僅是一個大國的核心競爭力，成功的創新企業也通過良好的資本市場機制給投資人以極大的回報和成就感。中國的未來在哪里呢？除了一些支柱型的涉及國家戰略地位的大金融、核心資源、軍工和高端智能裝備企業外，很顯然一定在很多“以人為本”的創新型的行業和公司中，能夠培育和伴隨未來的華為和騰訊成長，這是投資股票市場的魅力所在。新三板和允許虧損企業上市，這些機制和觀念的徹底改觀將極大地釋放和激發創新創業熱情。 創業板已經上漲了兩年，可能有相當長時間的調整要求，但中國的長遠未來還是要依賴新興經濟和新興商業模式的崛起。

一個有效率的資本市場必然會給高質量的創新和成長以合理的溢價，就比如Nasdaq目前平均25.5倍的估值就比Dow Jones的17.2倍高了48%，正是反映了資本市場這種對創新和成長的敬重和期待。注冊制推出之時，可能就是創業板和新三板中有長期核心競爭力并以創新為主的公司重新開始新一輪上漲之日。當然，未來創業板的溢價應該是真正創新的溢價，而不是現在的很多偽成長或者說偽創新，草船借箭的故事可以來一次，兩次，但是不會有第三次。

未來對創新模式的投資機會在哪里呢？ 有三條可以參考的主線。首先，大國崛起的需要，如軍工、信息安全、高端智能裝備; 其次，人更好的生活和健康需求，如生物醫藥和醫療服務、教育、文化、體育、互聯網等;最后，就是學習彼得·林奇的一個簡單投資方式，在你的生活中去尋找明日之星，去尋找未來的美體小鋪（Body Shop）和沃爾瑪。

快牛還是慢牛？

這輪牛市會有多長？由于一般認為這輪全面牛市的誘因是無風險利率的持續下行，現在有一個預期，如果無風險利率從6%降到2%，將出現世界最大的資金大轉移，為什么會降到2%？因為歐美的無風險利率水平大約2%。不過我們認為這個利率水平基本不可能出現，因為未來10年到20年，大媽的錢始終是一種比較稀缺的資源，大媽的投資渠道也很多，因此無風險利率的下降始終會是比較緩慢的過程，一個可能的低限區間就在4%-5%。因此，長期牛市的核心基礎更多在于藍籌股的持續穩定盈利能力以提供至少不低于3%的有吸引力的股息回報，以及市場能普遍接受因持續創新帶來的合理成長股溢價。至于是快牛還是慢牛，始終無法預測，也不是那么重要，放眼全球經濟，比較確定的是中國牛。

美國股市從上世紀80年代開始， 在公司治理結構上是演進為一種積極和有效的股東資本主義，我們期待混合所有制改革同樣將給A股的公司治理結構帶來長期的深刻變化; 而嚴格的退市制度和打擊內幕交易將使投資人開始真正重視對公司的基本面研究和更為崇尚價值投資;同時， “一帶一路”則有機會在相當長時間解決傳統乃至高端裝備業產能過剩的僵局。健康向上的股票市場有機會反復推動產業結構調整和刺激居民消費，這些如同索羅斯的反身效應將映射在未來的牛市中。

2015年剛剛開始，除了經濟仍然存在的一些隱憂外，短期A股上升過快，相對港股平均溢價上升到30%也帶來調整的隱憂，盡管A股的全球估值仍然具有吸引力，但似乎需要時間來等待海外投資者的確認。從我們在海外投資的經驗看，這種確認大概率會在更多積極數據出現后發生， 或許在第二個季度。

多種金融創新產品如期權的推出和海外對A股做空品種的完善，注定未來不會是單邊牛市。可以用巴菲特喜好的證券化率（股票市值/GDP）來大致描述市場的潛在空間，6月份時是0.38，在經過一輪大幅上漲后，這個比值變為約0.52，仍然大大低于美國的1.3，英國的1.5，韓國的0.97，如果未來5年平均GDP增速為6.5%，比值上升到0.9，空間并不小。這個牛市是大國金融和大國創新交織的牛市，也是成長和轉型交織的牛市。在牛市過程中將看到各個行業的市值比重更為均衡，新興產業的長期市值上升空間將遠遠高過傳統行業。

2015年，注定在股票投資的年代中會非常值得關注，放松行業管制、新三板和注冊制，以及允許非盈利企業上市將可能帶來真正的創業投資熱潮和誕生一些偉大的企業;同時，深滬港三地市場開始真正的融合，推動A股市場投資理念成熟并打開普通投資者投資海外的窗口。2015年，我的第一個建議就是，投資者應盡量早的參與其中。