央行需避免“自娛自樂”

政策當務之急是加快利率市場化進程，盡快推出各項金融改革，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線。

面對經濟復蘇的乏力、物價的低迷，發達經濟體的解決良方仰仗的仍然是寬松的貨幣政策，通過寬裕的流動性激發國內的有效需求，通過貶值增強本國商品地國際競爭力。2008年以來，美國不遺余力地量化寬松，終于迎來了經濟復蘇。

在一些經濟體進行新的一輪貨幣寬松的時候，國內對貨幣放松的呼聲也在加劇。畢竟當前經濟還在下滑，通縮的壓力也較小，PPI已經出現了連續34個月的負增長，近期由于國際大宗原材料價格的下行，PPI下降的幅度還在進一步擴大。CPI短期內也看不出走高的跡象。

從產出缺口和通貨膨脹缺口來看，貨幣政策存在進一步寬松的條件。一般而言，如果通脹率超過目標通脹率，或者實際產出超過潛在產出，中央銀行就會實施偏緊的貨幣政策;反之，中央銀行會采用相對寬松的貨幣政策。但要實現這一目標需要貨幣政策的傳導機制是有效的。

由于國內對金融牌照和利率波動的管制，國債市場的規模較小，并未形成市場化的利率體系，從而利率傳導機制很難奏效。正是由于價格工具面臨非市場化的缺陷，一直以來，貨幣政策更多的倚重數量工具和行政手段。但經歷了2008年之后，目前的數量工具也已受制約。

判斷國內貨幣政策是否寬松還是趨緊，我們用貨幣供應量（M2）與名義GDP的缺口這個指標來表述，即用貨幣供應量與名義GDP的差額。從2012年至2014年四季度，總體缺口維持在4%左右。但這種相對平穩的貨幣投放，市場對貨幣需求的感受卻完全不同：2012年和2014年，從貨幣市場利率和國債收益率的表現來看，貨幣是相對的寬裕;但在2013年二季度至四季度，卻表現出市場流動性極度的緊張，2013年6月份還出現了“錢荒”。

比較貨幣供應量與名義GDP的缺口和投資增速的變化，可以發現投資增速的下行與貨幣供應量的富余已經開始出現背離。2012年以來，貨幣供應相對平穩，但投資增速不斷回落。M1更代表企業的投資意愿，M2與M1之間剪刀差在2012年之后到現在是不斷擴大。這說明通過擴張貨幣來拉動投資增速的效應在不斷遞減。

盡管貨幣供應量維持了相對的平穩，但貨幣并沒有流入相應的實體，2008年的極度寬松，房地產市場出現了空前的火爆，吸收了大量的貨幣，這一狀況一直延續到了2011年。隨著2011年金融改革的推出，銀行理財、表外融資得到快速發展，到2013年12月規模已經達到5.17萬億元，占總融資的比重分別為29.9%，而2011年僅占總融資比重的19.7%。在2013年出現“錢荒”之后，國家對表外融資加強規范和監管，表外融資迅速回落，隨之而來資本市場快速攀升。

與此相對應的是，盡管貨幣供應量保持了相對穩定，貨幣市場利率由于表外融資的發展出現了反復，而民間融資成本的“溫州民間融資綜合利率”卻一直維持在20%這一高位。

這說明資金從央行出來傳導到實體經濟已經不順暢。很多資金已經開始游離于實體經濟之外，在金融體系內“自娛自樂”。這就導致從2009年開始，不同時期、不同行業的人對流動性的感受完全不一樣，在2009年至2011年從事房地產行業、2011年至2013年從事銀行理財、2014年從事資本市場的人都感覺到了流動性的充裕，唯獨中小微企業，這幾年卻深感“融資難、融資貴”。

在當前的經濟條件下，如果貨幣供應繼續開閘，毫無疑問會利好短期經濟，利好地方投資和資本密集型的房地產，有利于減輕地方政府的債務負擔，對穩增長起到積極作用。但作為決策當局而言，政策當務之急是去思考在維持穩中偏松的總體環境下，加快利率市場化進程，盡快推出各項金融改革，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線，為經濟結構的轉型提供金融支持，從體制上降低企業的融資成本。