倉位與風(fēng)格的糾結(jié)

2015年以來，市場風(fēng)格完全不一樣。金融、地產(chǎn)、建筑等藍(lán)籌股高位盤整甚至下跌，小盤成長股漲幅明顯。監(jiān)管層在不斷規(guī)范股市融資業(yè)務(wù)，試圖為股市降杠桿，使得場外資金流入速度減緩甚至停止。藍(lán)籌股、小盤股之間的“蹺蹺板”效應(yīng)轉(zhuǎn)為“同漲同跌”，投資者最為關(guān)注的問題是對倉位高低的討論，其次才是風(fēng)格。

大多數(shù)投資者仍然認(rèn)為，2015年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)繼續(xù)下行，投資增速亦會(huì)持續(xù)疲軟。2月4日央行降準(zhǔn)符合全球央行新一輪寬松貨幣政策的趨勢，也對沖了中國外匯占款的下滑。近期SLO、MLF和逆回購密集使用（12月來已投放14045億元），市場對春節(jié)前降準(zhǔn)預(yù)期已經(jīng)不高。因此，本次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)明顯超過大多數(shù)人的預(yù)期，將激發(fā)市場熱情，指數(shù)將開啟第二波上漲。若1月份新增信貸數(shù)據(jù)超1.4萬億-1.5萬億元的預(yù)期，上證指數(shù)有望在春節(jié)前突破2009年3478點(diǎn)的高點(diǎn)。但之后，考慮到監(jiān)管層對股市杠桿資金的調(diào)控以及對注冊制的討論升溫，市場或再度出現(xiàn)調(diào)整。

近期投資者擔(dān)心的是A股降杠桿問題。從“規(guī)范兩融業(yè)務(wù)”到“管控信貸資金投向”，監(jiān)管層的措施旨在進(jìn)一步規(guī)范資本市場的杠桿業(yè)務(wù)，小心維護(hù)“慢牛”，不會(huì)采取過激措施來給市場降溫。

海外投資者對“一帶一路”主題的討論在逐漸升溫，但對于其能否帶動(dòng)公司業(yè)績增長持懷疑態(tài)度。相比之下，他們更加關(guān)注的問題是：大宗商品價(jià)格下跌多大程度利好企業(yè)利潤率;歐元貶值會(huì)對出口企業(yè)造成多大沖擊;以及人民幣貶值的具體影響。國內(nèi)投資者更多關(guān)注行業(yè)層面的主題性機(jī)會(huì)，比如互聯(lián)網(wǎng)金融、軟件國產(chǎn)化、電力改革等等。

對于A股2015年年中或?qū)⒈患{入MSCI指數(shù)一事，投資者普遍了解其初期影響并不大，但幾乎沒有投資者了解其未來的全面影響，對中國未來可能將占據(jù)超過一半新興市場的權(quán)重感到吃驚。

MSCI近期將中國ADR（美國存托憑證，如在美國上市的阿里巴巴、百度等）納入指數(shù)，雖然兩者是獨(dú)立事件，但引發(fā)投資者關(guān)切。現(xiàn)有跟蹤MSCI指數(shù)的資金達(dá)9.6萬億美元（跟蹤新興市場指數(shù)占其16%）。如果A股被納入（假定以5%權(quán)重納入），直接受影響的是被動(dòng)型資金（占1/6），也就是150億元人民幣或直接流入A股，影響有限。但更重要的是MSCI示范效應(yīng)，主動(dòng)配置資金將可能買入A股，這樣我們估算最多將有約900億元人民幣配置A股。

2014年11月后，滬港通開通，QFII額度增長18%至670億美元，RQFII額度增長20%至480億美元，額度不足問題有很大改善。另外，目前MSCI China中有140只標(biāo)的（H股和B股），而符合納入MSCI的A股的標(biāo)的有311只，A股在數(shù)量上已經(jīng)超過現(xiàn)在BRIC金磚四國總數(shù)（296只）;從權(quán)重看，A股全部納入后，中國或?qū)⒄糓SCI新興市場32%，是單個(gè)影響最大的地區(qū);其二，近期以來，MSCI發(fā)達(dá)國家和MSCI新興市場國家指數(shù)的關(guān)聯(lián)性明顯增加，這使得海外投資者做全球配置得到的“分散風(fēng)險(xiǎn)”下降。A股與海外市場的低關(guān)聯(lián)性，或成為被納入指數(shù)的重要考慮因素。

預(yù)計(jì)A股被全部納入MSCI后，其重要性還將上升。其一，由于30%的外資持股限制，目前A股納入按照實(shí)際的30%計(jì)算，這樣A股即使全被納入，占MSCI新興市場指數(shù)15.6%（H股和B股比重為17.2%）。但我們預(yù)計(jì)中國資本賬戶繼續(xù)開放后，外資持股限制放松，A股的份額比重將上升;其二，未來，包括韓國（現(xiàn)占MSCI指數(shù)中14.5%）等現(xiàn)有新興市場國家或?qū)⒈簧壍組SCI發(fā)達(dá)國家，A股在新興市場的份額可能將進(jìn)一步提升。