臺灣銀行業估值變動啟示

A股銀行股估值是不是地板價，銀粉和銀黑們爭執已久。上世紀80年代后期到90年代，臺灣地區銀行業的發展歷程和估值變動能提供另一種思路。

當時臺灣地區利率市場化、股市及地產高度泡沫化、本幣貶值等事件相繼發生，從而改變了臺灣地區銀行業的經營軌跡。

1990年臺灣地區人均GDP為8325美元，而2014年大陸人均GDP為7485美元，考慮到大陸巨大的地域差別，當年臺灣地區的經濟背景和現在的大陸非常類似，所以可作為鏡鑒。

GDP高速增長促進銀行業繁榮

利率市場化在臺灣地區實施較早。臺灣金融當局為了應對資金市場的資源配置扭曲和地下金融的猖獗，經過十幾年努力，于1989年修訂《銀行法》，最終全面放開銀行存貸款利率，但利差并未快速縮窄。同時，臺灣地區銀行業的景氣程度也在90年代初期達到高點，1990年本地銀行業的ROE為20.79%。同年2月，臺灣加權指數達到12495.34點的頂點。在25年后的今天，臺灣加權指數仍然沒有突破這一頂點。

臺灣地區銀行業的巨大獲利能力吸引很多產業資本試圖進入，臺灣金融當局也試圖放開民營銀行的經營，以提高金融業效率。最后，臺灣金融當局在1991年和1992年準入了16家民營銀行，1993年臺灣銀行數量達到33家，銀行業競爭日趨激烈。但一直到1997年亞洲金融危機前，本地銀行業的ROE還能保持在10%左右。股市到達泡沫頂點后一路下滑，在1990年10月到達底部2560.47點，之后數年在3000至6000點之間大幅震蕩，但與大陸地區類似，憑借多年的GDP高速增長，股市的波動并未轉化為全局金融危機，也未大幅削弱銀行的資產質量。

從1994年到1995年，幾個預警信號出現了。首先，以國泰房價指數為指標，多年持續攀升的地產市場到達頂點。其次，民營企業負債比例也到達歷年高點，開始長達十幾年的去杠桿過程。第三，臺灣GDP增長率在1994年正式脫離兩位數增長，降為9.51%，此后再未回到原來的高位。第四，新臺幣與美元之間的匯率在1995年開始脫離低位，并持續貶值。在這樣的經濟形勢下，銀行的經營開始經受壓力，1994年臺灣地區銀行業不良率為1.82%，是兩年前的一倍多，并在1995年達到2.85%，之后開始長達8年的攀升。

但這時銀行業的危機并未全面爆發，最先出現危機的是基層金融機構。1995年-1996年臺灣共發生38件擠兌事件，均發生在各地信用合作社和農會，1996年臺灣基層金融機構不良率達到7.10%，并在數年后達到10%以上。

1997年東亞各經濟體都受到亞洲金融危機的沖擊，但臺灣地區經濟相對健康，危機爆發后一年，本幣僅貶值19.88%，股市也僅下跌17.44%。同時期韓國、泰國、馬來西亞、印尼等國本幣貶值均在30%以上，股市下跌在40%以上。

但到了1998年，地產市場已經下跌數年，國泰房價指數從高位下跌了40%左右。自當年7月開始，陸續發生大型公司的違約事件，許多以地產作為抵押物的借款者直接把地產丟給銀行。這些事件撼動了臺灣銀行業經營的根基，1998年其不良率為4.36%。迫于壞賬壓力，臺灣地區“財政部”于1999年提出了《加速銀行轉銷呆賬辦法》，由臺灣地區“中央銀行”和“財政部”出手，降低存款準備金率和金融營業稅，幫助金融機構消化壞賬。而銀行不良率則到2001年見頂，高達11.26%，在此之前，銀行的財務報表進行了大量粉飾。臺灣本土金融人士認為，臺灣金融機構五十年賺的錢被壞賬吞噬殆盡。

2002年之后，臺灣地區銀行業經營日益謹慎，加上經濟復蘇，不良率也節節下降，但受制于資本向大陸的轉移和間接金融向直接金融的轉移，利差逐年下降，現在僅為90年代的50%左右。最新數據顯示，臺灣銀行業的ROA和ROE分別為0.71%和10.44%，雖然創下2000年以來的新高，但無力重現昨日的輝煌。

線性估值不可取

縱觀臺灣地區銀行業90年代至今的經營，我們會發現用線性思維給銀行業估值極為困難，臺灣銀行業投資者曾經犯下巨大的錯誤。以彰化銀行為例，在1991年，市凈率（PB）平均為8.5倍，甚至在風暴即將到來的1997年，其平均PB依然高達7.6倍，而在不良資產爆發最高峰的2001年，最低PB僅為0.5倍。到了2013年，彰化銀行平均PB為1.2倍。在估值下降過程中，臺灣銀行業投資者蒙受了巨額損失。

正如對壽險公司估值的難度在于對長期利率的估計，對銀行估值的難度在于對長期利差和不良率的估計，而身處1991年的臺灣銀行業投資者，恐怕很難想象10年后不良率會上升10倍以上。不僅如此，在某些關鍵的時點，如1998年的臺灣，金融事件會帶有強烈的反身性和正反饋特征，從而對銀行造成嚴重打擊。

銀行業作為一個以高杠桿經營為特征的行業，會加倍反映宏觀經濟的興衰。在經濟上升時期，銀行的交易對手經營順利，而且隨著地產價格的上升，可以用地產為抵押物申請更多的貸款以擴張資產負債表，有著充足的加杠桿空間和能力。在動物精神的驅使下，龐氏型融資單元開始誕生并日益增多，它們以各種手段向銀行申請貸款以炒作股票和地產，進一步推升資產價格，形成一個正反饋。而且外國資本涌入，本幣升值。隱憂被繁榮暫時遮蓋，體現在銀行的經營中，就是極低的不良率和迅速擴張的資產負債表。

但繁榮終有盡頭，資本不可能無限地向泡沫流動，因為這意味著對金融資源的不合理配置。越過某個時點后，邏輯開始反了過來，地產價格超越了居民的購買力開始回落，同時高昂的地產價格損害了制造業的競爭力，也損害了企業家精神，企業資本回報率下降，杠桿率高企，還本付息壓力增大，舉債意愿也隨之下降。最終明斯基時刻到來了，龐氏型融資單元開始破產，引起對地產的拋售，形成了另一個正反饋。同時外國資本撤出，本幣貶值。這時銀行的不良率劇增，經營受到考驗。

現在回過頭來觀察從1994年到1995年的臺灣經濟，那一系列事件可能并不是相互獨立的，也很難說互為因果，而是當年臺灣宏觀經濟的不同側面。

因此，對大陸銀行業的研究不能僅限于財報，也不能簡單對各項經營指標進行線性外推，而更應該關注銀行交易對手的杠桿率、地產價格等動向，并考慮整體宏觀經濟和完整經濟周期。從長遠看，銀行業的投資價值取決于經濟體和企業的競爭力。