人民幣暫難大幅貶值

1月30日，離岸人民幣大跌0.4%至6.2885，創(chuàng)下2012年10月以來的新低，同時，在岸人民幣匯率也一度逼近6.2597的跌停價位。如果拉長時間段，可以發(fā)現，本輪人民幣匯率走低始于2014年11月，加速于2015年年初，由此引發(fā)市場對人民幣匯率問題的激烈討論，其中不乏認為人民幣匯率已經高估，存在貶值壓力，或者認為人民幣匯率高估是中國經濟遲遲無法復蘇的根源等觀點。人民幣會進入貶值通道？多方信息顯示，人民幣趨勢性貶值的情況較難出現。

美元短時間內大幅升值的壓力

此輪人民幣走勢偏弱的苗頭始于2014年9月，體現在銀行結售匯由7月的順差100.9億美元轉為9月的逆差78.4億美元，10月逆差規(guī)模更是進一步擴大到238億美元，這一趨勢延續(xù)到了12月，根據外管局1月22日公布的數據顯示，2014年12月份結售匯逆差達到571億美元，其中銀行代客結售匯逆差699億美元。體現在匯率上，人民幣從11月初開始由強轉弱，在其中間價不斷調升的同時，即期匯率不斷走低。

從時間點上看，與銀行結售匯逆差相對應的是美國于2014年10月底結束QE，而與人民幣即期匯率走低相對應的是11月第一周央行調低人民幣匯率中間價與11月21日的降息。受美國結束QE的影響，美元指數由2014年8月初的81一路攀升至2015年1月30日的94.87，五個月升值幅度接近40%。美元在短時間內的大幅升值對新興市場貨幣形成了極大的貶值壓力，根據由20種主要新興市場貨幣組成的一項彭博指數顯示，截至2015年1月30日，該指數報收于78.2973，為1993年該數據開始統(tǒng)計以來的最低點。可以說，美元的大幅升值給人民幣匯率帶來極大的壓力，體現在由于人民幣與美元掛鉤，從而美元的升值導致人民幣相對其他貨幣的升值上，比如因為日元兌美元的貶值，導致2014年人民幣兌日元實際升值接近20%。而對亞洲新興經濟體而言，由于平均對美元貶值11%，由此人民幣實際有效匯率在2014年升值5%。因此，市場預期中國出口將受到抑制，從而看空人民幣。實際上，當海關公布11月中國出口同比增長4.7%，大幅低于市場預期8.2%的當周，人民幣貶值0.6%。

此外，中美貨幣政策相反而導致的內外息差縮小也是人民幣貶值壓力的來源之一。2014年11月21日，央行宣布下調存貸款基準利率，在境內外息差收窄的情況下，由于擔心國際資本外流，人民幣貶值可能性增加。隨著市場預期中國2015年進入降息周期以及美國年中加息，作為反映市場預期的金融市場，自然會先行一步，這導致進入2015年后，離岸人民幣匯率貶值加速。

人民幣貶值弊大于利

本輪人民幣貶值，既有因美元被動升值帶來的壓力，也有因為內外息差帶來的壓力。對于前一種貶值壓力，有觀點似乎認為，人民幣相對于其他貨幣的升值將對中國的出口造成壓力，從而對經濟增長造成壓力，在此情況下，中國央行會調低匯率;而對后一種，則認為央行降息會造成持有人民幣資產的收益降低，甚至于降息是對經濟基本面惡化的確認，出于避險考慮，應該會拋售人民幣資產。而實際上，以上觀點都無法經得起仔細推敲。

首先，人民幣實際有效匯率的升值并不能成為人民幣必須貶值的充分條件。認為人民幣必須貶值的隱含邏輯在于人民幣被動升值抑制了中國的出口，降低了貿易順差，這種觀點不免有些刻舟求劍，以以往中國的經濟情況來判斷今天的匯率政策。不可否認，過去人民幣貶值有利于增加出口，但這必須建立在中國出口產品大部分為勞動密集型、技術簡單型之上，實際上是中國的勞動力成本、資源成本相對存在價格優(yōu)勢，然而這一基礎在經過多年的高速發(fā)展之后已經不復存在。就勞動力價格來說，中國社科院工業(yè)經濟研究所1月15日發(fā)布的《中國工業(yè)發(fā)展報告2014》指出，中國工資水平在過去10余年大幅增長，制造業(yè)平均工資已經超過大多數東南亞國家，最高的已經超過6倍，在如此高的勞動力成本差距下，僅僅依靠匯率并無法使得我國在低端勞動密集型產業(yè)上保持競爭力。而就資源來說，隨著經濟不斷發(fā)展，內需市場不斷擴大，我國已經由能源富余國變成能源緊缺國，除了已知的石油、鐵礦石等大宗商品需要進口，原本富足的稀土資源等也由于過去大量的出口而所剩無幾。與此相應的是，中國產品出口在世界市場上的占有率已經由2001年的4.3%提升到2014年的12.2%，不僅比美國高3個百分點，比日本和德國的總和還高，其中制成品國際市場占有率更是達到17.4%，依靠貶值進一步擴展中國出口份額的提升空間已經不大。

因此，無論從勞動力成本、資源成本，還是出口所占市場份額方面考慮，都無法支持中國依靠貶值以增加出口的邏輯基礎，而更為重要的是，隨著中國向內需型經濟的轉型，對進口的增加使得人民幣貶值對中國經濟不利，根據政府的規(guī)劃，未來5年，中國進口商品累計將達到10萬億美元，在此基礎上的貨幣貶值，可能不僅無法增加貿易順差，反而會導致貿易逆差。近期的例子是日本，2012年開始，為了刺激經濟，日本采取了通過QQE方式降低匯率的做法，然而此后，日本陷入了連續(xù)28個月的貿易逆差，2014年日本貿易逆差達12.78萬億日元，同比增長11.4%。

可以說，目前人民幣貶值并無法有效提振中國出口以及增加貿易逆差，實際上，維持人民幣匯率穩(wěn)定對中國經濟益處極大。一方面，穩(wěn)定人民幣匯率，有助于促進中國產業(yè)升級，讓低端勞動密集型產業(yè)不斷外移，迫使企業(yè)加大研發(fā)力度，向Ramp;D型企業(yè)以及高端制造業(yè)遷移，而這部分恰恰是對匯率并不敏感的部門。同時，較高的匯率有助于增強人民幣的購買力，幫助中國經濟由投資型向內需型轉變。另一方面，作為一個大國，在轉變經濟發(fā)展模式后，自身的貨幣繼續(xù)與美元掛鉤將弊大于利，制約了央行貨幣政策的獨立，同時，隨著中國成為貿易大國，獨立且在國際上較為廣泛使用的人民幣對增加中國金融穩(wěn)定、降低企業(yè)對外投資在匯率上的風險有極大好處，正因為如此，國務院總理李克強在1月22日的達沃斯論壇上首次提出人民幣國際化。根據SWIFT最新數據顯示，人民幣已經成為全球第五大支付貨幣，央行行長周小川透露人民幣已經成為一些國家的儲備貨幣，有鑒于目前中國正處于人民幣國際化的關鍵階段，保持人民幣匯率穩(wěn)定，有助于增強他國對人民幣的信任，推進人民幣在全球范圍內的擴大使用。

保持匯率穩(wěn)定

人民幣如何頂住貶值？畢竟就目前中國經濟的情況來說，隨著GDP增速的降低，通貨緊縮的影子已經來到，李克強總理在1月22日世界經濟年會上曾表示，“通貨緊縮跡象更令雪上加霜”。在此情況下，首先，2015年央行繼續(xù)降低存貸款利率是大概率事件，隨之而來的內外息差收窄確實容易導致市場預期人民幣貶值。然而，如果為了維持匯率穩(wěn)定而保持高利率，可能會適得其反，這可以從各國經驗看出，凡是為了阻礙匯率貶值而加息的，最后不僅無法阻礙匯率貶值，反而因為經濟惡化而加大匯率貶值的幅度。實際上，提高利率只能暫時阻止短期熱錢的外流，但是如果因此而導致經濟基本面向壞，則不僅短期熱錢最終會外流，中長期投資資金也會撤離，從這一意義上來說，決定匯率走勢的還是經濟基本面，因此降息只會導致人民幣匯率短期波動，并不會影響人民幣匯率中期的走勢。

其次，中國對人民幣匯率有較強的控制力，這也是人民幣匯率能夠保持穩(wěn)定的判斷基礎之一。最新的數據顯示，2014年中國貿易順差2.35萬億元，較2013年擴大45.9%，而在衡量中國短期對外債務能力方面，截至2014年9月，短期外債大約7089.55億美元，占外匯儲備的18.4%，處于公認的安全界限之內。同時，由于目前中國仍然實行資本項目管制以及“有管理的浮動匯率”制度，匯率只能在2%的區(qū)間內波動，這意味著央行對人民幣匯率波動的把控力極強，實際上，人民幣結售匯逆差始于2014年9月，而匯率貶值始于11月，這其中的時間差很大原因在于央行，其在11月的第一周多次調低人民幣匯率中間價，單周累計調低141個基點，可以說，正是央行的這一舉動，引發(fā)市場對人民幣貶值的預期。而其后，央行多次將人民幣匯率中間價調高，截至2015年1月30日，人民幣匯率中間價已經由2014年11月初的6.16附近抬高至6.137。

筆者以為，未來人民幣兌美元極大可能會在6.1-6.3區(qū)間內波動，這意味著如果政府對人民幣匯率的態(tài)度沒有大幅轉變，那么每一次匯率觸及區(qū)間波動的邊緣，都是很好的套利機會。