松遼汽車巨資跨界并購美景恐落空

松遼汽車（600715.SH）于1996年7月上市，自首發(fā)募集資金18621萬元后沒有再進(jìn)行股權(quán)融資。雖然中國汽車業(yè)迎來長達(dá)10多年的快速發(fā)展，但松遼汽車卻常常因虧損而披星戴帽。1月17日，再次發(fā)布業(yè)績預(yù)虧公告。

截至2014年9月30日，松遼汽車的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98.16%，并購重組似乎成了積重難返的松遼汽車唯一的出路。因此，繼2013年并購光伏公司未果后，松遼汽車再次進(jìn)行跨界并購，謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展的春天。松遼汽車擬分別以23.20億元和14.28億元收購江蘇耀萊影城管理有限公司（下稱“耀萊影城”）和上海都玩網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“都玩網(wǎng)絡(luò)”）100%的股權(quán)。

松遼汽車在2014年8月14日公布并購信息并復(fù)牌后，股價連續(xù)10個漲停板，最高價達(dá)到44.79元（復(fù)權(quán)價），較復(fù)牌前6月14日的14.04元（復(fù)權(quán)價）暴增219%，總市值最多增加35.93億元。資本市場再次展現(xiàn)出網(wǎng)游、影視并購概念的神奇力量。

但筆者發(fā)現(xiàn)，被并購方的業(yè)績涉嫌造假，松遼汽車“迫切需要購買或注入具有較高質(zhì)量和較強(qiáng)盈利前景的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以切實增強(qiáng)公司的盈利能力和提高公司可持續(xù)發(fā)展能力”的美好愿望恐怕再次落空。

如果本次并購順利完成，10名參與定向增發(fā)的投資者將成為最大贏家。定向增發(fā)價格為6.48元，而2015年1月20日，松遼汽車股價18.80元，以此計算，10名投資者在并購?fù)瓿蓵r，財富就增加約75.06億元，是這次并購的最大贏家。部分投資者享受雙重財富盛宴，既作為本次并購出讓方以高溢價出售資產(chǎn)，又作為定向增發(fā)投資者，以低價認(rèn)購大量股票，可謂財源滾滾。

耀萊影城

華誼兄弟“丟了西瓜”？

耀萊影城出讓方之一的華誼兄弟（300027.SZ）將其持有的20%股權(quán)以4.64億元賣給松遼汽車，與其2013年9月收購時支付的2.10億元成本相比，不到一年時間就凈賺一倍有余。

耀萊影城出讓方耀萊國際、耀萊傳媒、耀萊文化給予松遼汽車的業(yè)績承諾為：2014年-2016年度實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬母公司股東的凈利潤（下稱“扣非凈利潤”）分別不低于1.45億元、2.20億元、3.1億元。

3.1億元的扣非凈利潤意味著什么？意味著上百億元的市值。光線傳媒（300251.SZ）2013年扣非凈利潤3.1億元，與耀萊影城2016年業(yè)績相當(dāng)，光線傳媒2014年1-6月扣非凈利潤1億元，2015年1月20日，總市值高達(dá)246.09億元。萬達(dá)院線（002739.SZ）2013年扣非凈利潤5.20億元，IPO估值高達(dá)119.56億元，發(fā)行市盈率22.96倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中證指數(shù)公司公布平均行業(yè)市盈率61倍。萬達(dá)院線在影視產(chǎn)業(yè)鏈中處于強(qiáng)勢的地位，以其目前業(yè)績及成長性，在二級市場的市值不應(yīng)低于其他同行。資本市場影視類公司市值最大的是華誼兄弟，1月20日的總市值高達(dá)342.21億元。參照這樣的估值，萬達(dá)院線市值超過300億元不是很難，萬達(dá)院線1月22日上市，截至1月26日，三個交易日累計漲幅高達(dá)74.19%，股價漲至37.19元，市值為208.26億元。耀萊影城的未來估值可以參考光線傳媒市值，也就是246.09億元。

既然耀萊影城如此“值錢”，為何出讓方如此“賤賣”？如果說耀萊影城其他出讓方“賤賣”是因為對資本市場涉足不深還尚可理解，那么作為影視界的元老及資本市場老手的華誼兄弟急著將股權(quán)出手就讓人百思不解。華誼兄弟不差錢，2014年9月末資產(chǎn)負(fù)債率39.79%，貨幣資金高達(dá)19.43億元。馬云、馬化騰、馬明哲等三馬旗下公司已經(jīng)承諾給華誼兄弟注資高達(dá)35億元。在這樣的情況下，華誼兄弟完全沒有必要為2.54億元的蠅頭小利將未來市值可能高達(dá)49.22億元的股權(quán)出售。

華誼兄弟是“撿了芝麻丟了西瓜”嗎？

業(yè)績承諾難兌現(xiàn)

華誼兄弟在2014年半年報披露耀萊影城2014年1-6月的營業(yè)收入、凈利潤分別為22493萬元、2061萬元，而松遼汽車披露的數(shù)據(jù)卻是25921萬元、3795萬元，兩者相差分別高達(dá)3427萬元、1734萬元。兩者披露2013年營業(yè)收入及凈利潤分別相差119萬元、374萬元，雖然存在差異，畢竟不算很大。為何2014年1-6月數(shù)據(jù)差異如此之大呢？據(jù)華誼兄弟2013年9月公告稱：“耀萊傳媒、耀萊國際和綦建虹共同向華誼互動娛樂保證，目標(biāo)公司完成的凈利潤目標(biāo)如下：目標(biāo)公司2013年度經(jīng)審計的稅后凈利潤不低于人民幣7000萬元;目標(biāo)公司2014年度經(jīng)審計的稅后凈利潤不低于人民幣8400萬元。若目標(biāo)公司未能完成2013年度或2014年度任何一個年度的業(yè)績承諾，則耀萊傳媒、耀萊國際和綦建虹同意按協(xié)議約定的方案向華誼兄弟進(jìn)行補償。” 耀萊影城2013年凈利潤為6642萬元，那么耀萊影城出讓方是否應(yīng)該向華誼兄弟進(jìn)行補償呢？

目前看來，耀萊影城出讓方對華誼兄弟的2013年業(yè)績承諾很可能沒有完成，2014年的業(yè)績承諾8400萬元是否可以完成依然是個未知數(shù)。

同樣是2014年，業(yè)績承諾卻是天壤之別，對華誼兄弟是8400萬元，增長率20%，對松遼汽車是1.45億元，增長翻番有余，承諾利潤暴增的依據(jù)何在？耀萊影城新開的影院要么處于裝修階段，要么經(jīng)營不久，利潤貢獻(xiàn)并不大，雖然預(yù)案中大篇幅地描述其優(yōu)勢，以及獨家使用“成龍”的招牌、行業(yè)未來發(fā)展前景廣闊等等，但這些因素在華誼兄弟投資耀萊影城的時候已經(jīng)存在了。筆者認(rèn)為，最主要的原因是華誼兄弟是內(nèi)行，而松遼汽車卻隔行如隔山。耀萊影城出讓方給予松遼汽車的業(yè)績承諾很有“放衛(wèi)星”的味道。

從華誼兄弟的相關(guān)資料來看，耀萊影城2014年1-6月的業(yè)績已經(jīng)大幅下降，雖然營業(yè)收入增加5760萬元，但凈利潤卻下降565萬元。

銷售利潤率異常

耀萊影城既沒有規(guī)模優(yōu)勢，也沒有在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利的位置，但銷售利潤率甚至超過行業(yè)老大的萬達(dá)院線，2013年、2014年1-6月，耀萊影城銷售凈利潤率為16.07%、15.36%，而萬達(dá)院線分別為15.03%、16.90%。

中國電影產(chǎn)業(yè)鏈主要包括電影制片、電影發(fā)行、院線、影院四個環(huán)節(jié)。其中院線從發(fā)行商處獲得電影拷貝后，負(fù)責(zé)向其所屬影院進(jìn)行發(fā)行。

據(jù)萬達(dá)院線招股說明書透露，目前中國電影產(chǎn)業(yè)以影片分賬模式作為行業(yè)利潤分配的主要模式，院線、影院行業(yè)利潤水平的高低與票房分賬水平密切相關(guān)，而各環(huán)節(jié)之間具體分賬比例的確定主要視供求關(guān)系、影片質(zhì)量、檔期和類型等市場因素而定。制片商和發(fā)行商在凈票房收入分賬比例占43%，院線占7%，影院占50%。

與萬達(dá)院線相比，耀萊影城少了一塊旱澇保收的院線業(yè)務(wù)，只有約50%票房凈收入分賬，而萬達(dá)院線則有約57%票房凈收入分賬。所以，耀萊影城的銷售凈利潤率一度超越萬達(dá)院線顯得不可思議。

而耀萊影城超強(qiáng)盈利能力原來不是靠票房收入，靠的是“不務(wù)正業(yè)”。

耀萊影城2013年的票房收入占收入總額的比例僅僅56.41%，2014年1-6月也只有60.42%，而萬達(dá)院線2011年至2013年，分別為80.80%、81.03%、76.74%。

耀萊影城票房收入及賣品收入的毛利在2013年、2014年1-6月，分別為1.89億元、1.03億元，票房毛利率超過50%、賣品毛利率超過60%，看上去很不錯，但2013年、2014年1-6月的銷售費用分別為1.36億元、8977萬元，營業(yè)稅金及附加分別為2107萬元、1061萬元，扣除了費用、稅費后，基本上無利潤可言。耀萊影城的盈利主要靠無本萬利的廣告收入及一本萬利的演藝經(jīng)紀(jì)：2013年、2014年1-6月，廣告收入4451萬元、1759萬元，而成本均為零;演藝經(jīng)紀(jì)收入分別為1637萬元、3308萬元，成本分別為525萬元、446萬元。由于這兩項業(yè)務(wù)的鼎力支持，使得耀萊影城2013年、2014年1-6月盈利6642萬元、3795萬元。

主要是依托著萬達(dá)廣場開設(shè)電影院的萬達(dá)院線，擁有比耀萊影城更雄厚的資本、更好的地段、更多的人流、更先進(jìn)的設(shè)備，萬達(dá)院線的招股說明書稱：“截至2014年6月30日，發(fā)行人投入運營的IMAX銀幕94塊，約占全國IMAX商業(yè)銀幕數(shù)量的61%。”從人均票房收入可以看出，萬達(dá)院線遠(yuǎn)超耀萊影城，但奇怪的是，耀萊影城2013年人均賣品收入高達(dá)11.95元，遠(yuǎn)超萬達(dá)院線5.69元，難道耀萊影城的觀眾更加大方？到了2014年1-6月，耀萊影城的觀眾顯得很小氣，人均貢獻(xiàn)賣品收入僅僅5.49元，低于萬達(dá)院線。從平均影院的廣告收入來看，耀萊影城達(dá)到371萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過萬達(dá)院線的111萬元，耀萊影城究竟憑借什么擁有如此之多的廣告收入？

成龍招牌非靈丹妙藥

預(yù)案披露了耀萊影城的六大競爭優(yōu)勢：以“高品質(zhì)觀影休閑體驗”與“親民票價”聚合人氣的運營理念優(yōu)勢、境內(nèi)獨家使用“成龍”品牌運作影城業(yè)務(wù)優(yōu)勢、顯著的“后電影市場”業(yè)務(wù)優(yōu)勢、突出的業(yè)務(wù)板塊協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢、業(yè)內(nèi)知名的品牌影響力優(yōu)勢、專業(yè)的管理團(tuán)隊優(yōu)勢。其中，預(yù)案大量篇幅圍繞著“成龍”金字招牌。

成龍是最受國民歡迎的演員之一，是廣告界的常客。明星代言確實可以在短期內(nèi)增加公司的曝光率，增強(qiáng)產(chǎn)品的信任度，但最終的決定因素還是產(chǎn)品的質(zhì)量、服務(wù)的態(tài)度等等。成龍代言的產(chǎn)品很多，不少名噪一時，但結(jié)局不妙。

由此可見，明星代言不是靈丹妙藥。耀萊影城的未來業(yè)績過多地捆綁在某個明星，風(fēng)險不小。當(dāng)然，如果沒有成龍的招牌，耀萊影城的故事顯然乏味很多。

另外，預(yù)案稱，耀萊影城旗下各影城的放映設(shè)備均采用具有國際先進(jìn)水準(zhǔn)的進(jìn)口數(shù)字放映機(jī)和銀幕，各個放映廳的音響設(shè)備和聲學(xué)環(huán)境均全面達(dá)到五星級標(biāo)準(zhǔn)。同時，耀萊影城也積極探索電影終端多元化的發(fā)展模式，讓觀眾在觀影之余體驗到吃喝玩樂互動的樂趣。

但各家影城的放映設(shè)備均是向上海聯(lián)和電影院線有限責(zé)任公司融資租賃的形式購入，耀萊影城根據(jù)最低租賃付款額現(xiàn)值與設(shè)備公允價值孰低的原則確認(rèn)固定資產(chǎn)，與最低融資租賃付款額的差額確認(rèn)“未確認(rèn)的融資租賃費用”，在設(shè)備折舊期間分期確認(rèn)財務(wù)費用。從租賃的放映設(shè)備來看，部分設(shè)備原值很小，部分設(shè)備時間很長，這樣的放映設(shè)備也能達(dá)到五星級標(biāo)準(zhǔn)？設(shè)備落后，所有放映設(shè)備都是租賃，從設(shè)備原值來看，貌似是已經(jīng)淘汰的設(shè)備。

都玩網(wǎng)絡(luò)

三款游戲翻出大花樣

2013年9月11日，鳳凰傳媒（601928.SH）下屬子公司江蘇鳳凰數(shù)字傳媒有限公司（下稱“鳳凰數(shù)字傳媒”）擬以27720萬元收購都玩網(wǎng)絡(luò)55%的股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款分四期支付。若都玩網(wǎng)絡(luò)2013年經(jīng)審計的凈利潤低于5600萬元，其估值須相應(yīng)調(diào)整，交易對價亦相應(yīng)調(diào)整。原股東承諾，都玩網(wǎng)絡(luò)2013年、2014年和2015年度經(jīng)審計的凈利潤分別不低于5600萬元、7000萬元和8750萬元，若業(yè)績目標(biāo)未能實現(xiàn)，現(xiàn)有股東有義務(wù)對鳳凰數(shù)字傳媒實施補償。

2014年6月19日，鳳凰傳媒公告稱，終止上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

僅僅三個月后，9月6日，松遼汽車發(fā)布預(yù)案，以14.28億元的現(xiàn)金對價收購都玩網(wǎng)絡(luò)的全部股份。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款分三期支付。分別向松遼汽車轉(zhuǎn)讓都玩網(wǎng)絡(luò)48.07%和 51.93%股權(quán)的智道投資和安泰投資，以及認(rèn)購本次非公開發(fā)行股份的馮軍、郝文彥和立茂投資共同承諾都玩網(wǎng)絡(luò)2014年-2016年度實現(xiàn)的扣非凈利潤分別不低于1.02億元、1.32億元、1.63億元。如果都玩網(wǎng)絡(luò)股權(quán)交割在2015年完成，則上述業(yè)績承諾期限延至2017年度，且都玩網(wǎng)絡(luò)的盈利承諾方承諾2017年度都玩網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)的扣非凈利潤不低于1.63億元。

一年時間，都玩網(wǎng)絡(luò)業(yè)績承諾幾乎翻番！

都玩網(wǎng)絡(luò)2013年凈利潤為6206萬元，以14.28億元收購價格計算，市盈率高達(dá)23倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于鳳凰傳媒給予的9倍市盈率。從款項支付來看，松遼汽車顯得很大方，承諾期未過已經(jīng)全額支付，而鳳凰傳媒則需要承諾期已過才全額支付。支付款項方面，松遼汽車第一期至第三期的支付比例分別為80%、10%、10%;鳳凰傳媒第一期至第四期分別為40%、20%、20%、20%。另外，松遼汽車的獎勵方案非常之豐厚：如在承諾期滿后，都玩網(wǎng)絡(luò)截至承諾期最后一年期末累積實現(xiàn)凈利潤數(shù)高于截至承諾期最后一年期末累積承諾凈利潤數(shù)，則松遼汽車同意按照都玩網(wǎng)絡(luò)的盈利承諾方的要求對屆時仍在都玩網(wǎng)絡(luò)任職的核心技術(shù)和管理人員進(jìn)行獎勵，獎勵人員的范圍由都玩網(wǎng)絡(luò)的盈利承諾方確定，獎勵的金額=（截至承諾期最后一年期末累積實現(xiàn)凈利潤數(shù)？？截至承諾期最后一年期末累積承諾凈利潤數(shù)）×40%。也就是說，即使承諾的業(yè)績順利完成，承諾期累計的扣非凈利潤僅僅占投資成本的27.80%，在成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有收回的情況下，如此豐厚的獎勵，實在不可思議。而鳳凰傳媒對業(yè)績的要求更高，盡管承諾期內(nèi)的業(yè)績累計占投資成本42.36%，但鳳凰傳媒并沒有獎勵方案，在投資成本是否能收回還存在不確定性時，這樣的做法無疑更能保護(hù)投資者的利益。

預(yù)案稱：“從都玩網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展歷程來看，其在持續(xù)推出成功產(chǎn)品方面擁有著良好表現(xiàn)。《武尊》的玩家充值金額累計超過3億元，是2013年度網(wǎng)頁游戲市場關(guān)注度最高的成功作品之一;《烈火屠龍》由于在騰訊開放平臺取得的良好成績升級至騰訊游戲大廳運營，玩家充值金額在騰訊平臺的網(wǎng)頁游戲中處于領(lǐng)先行列;更早之前推出的《傲視遮天》的玩家充值金額累計也超過2.5億元，而且該游戲在運營了超過3年之后目前仍有超過200萬元的月充值額。《武尊》、《烈火屠龍》和《傲視遮天》這三款目前對都玩網(wǎng)絡(luò)收入貢獻(xiàn)最為突出的的成功產(chǎn)品。《傲視遮天》的上線時間為2011年5月，至今仍在運營中，產(chǎn)品生命周期已經(jīng)超過3年，最高同時在線玩家人數(shù)超過5萬人。《武尊》是都玩網(wǎng)絡(luò)迄今為止推出的最為成功的一款網(wǎng)頁游戲產(chǎn)品。《武尊》的上線時間為2013年1月。《烈火屠龍》的上線時間為2013年6月，并在2014年3月登陸騰訊游戲大廳。”

可以看出，從鳳凰傳媒的收購到松遼汽車的收購，都玩網(wǎng)絡(luò)并沒有推出新的重量級的游戲，最主要的三款游戲沒有變化，為何承諾業(yè)績和收購價格翻番？

4275萬元應(yīng)付股利去哪里了？

2014年1-6月，都玩網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行利潤分配，向股東應(yīng)付分紅4275萬元，期末應(yīng)付股利為零，但現(xiàn)金流量表顯示全年支付股利的現(xiàn)金支出只有256萬元，這筆錢的去向很蹊蹺。

值得注意的是，都玩網(wǎng)絡(luò)的股東、共同控制人、股東配偶共7人于2014年1-6月從公司借款7935萬元，還款9141萬元。都玩網(wǎng)絡(luò)2014年1-6月收到的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金有9401萬元往來款，支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金有10760萬元往來款，比股東等人的借款金額多出2825萬元，2013年末的其他應(yīng)付款僅僅1萬元，很顯然不是支付其他應(yīng)付款，而2014年6月末其他應(yīng)收款的余額反而比2013年末減少了1289萬元。那么2825萬元的現(xiàn)金又支付給了誰？

光鮮業(yè)績回款難

2014年1-6月，都玩網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入5803萬元，但應(yīng)收賬款卻高達(dá)4180萬元，出現(xiàn)回款困難的情況。從前五名欠款單位來看，第一大客戶安徽趣玩網(wǎng)絡(luò)科技有限公司貢獻(xiàn)28.98%的收入，達(dá)到1968萬元（含稅，下同），但分文未付;第二大客戶上海愷英網(wǎng)絡(luò)科技有限公司貢獻(xiàn)23.41%的收入，達(dá)到1589萬元，回款583萬元還算正常;第三大客戶福建博瑞網(wǎng)絡(luò)科技有限公司最異常，不但分文未付，反而由都玩網(wǎng)絡(luò)倒貼12萬元。網(wǎng)游行業(yè)回款期一般為1-3月，為何都玩網(wǎng)絡(luò)回款如此困難，大客戶紛紛不回款？究竟是都玩網(wǎng)絡(luò)虛增收入、應(yīng)收賬款，還是客戶無理耍賴？

都玩網(wǎng)絡(luò)2013年當(dāng)期所得稅為44萬元，但2013年末欠繳的企業(yè)所得稅為146萬元，即有102萬元的企業(yè)所得稅是2013年之前產(chǎn)生的。2014年1-6月的營業(yè)外支出12萬元，主要為補交2012年所得稅導(dǎo)致的稅收滯納金。由此可見，2012年、2013年兩年都玩網(wǎng)絡(luò)都沒有繳納企業(yè)所得稅，而是在2014年1-6月進(jìn)行補繳。2014年1-6月當(dāng)期所得稅為476萬元，而欠繳的企業(yè)所得稅為479萬元，意味著2014年1-6月這半年產(chǎn)生的利潤對應(yīng)的企業(yè)所得稅又分文未繳。都玩網(wǎng)絡(luò)并不差錢，為何長年欠稅？