山水文化30億“玩”游戲

山水文化（600234.SH）又要換新主人了，這次輪到了一個叫朱明亮的江蘇富商。與此同時，公司憑借此次增發(fā)涉足火熱的游戲行業(yè)，但這一次市場選擇用腳投票，公司股價8個交易日跌去近10%。

在停牌四個多月之后，山水文化公布定增預案稱，將募資40余億元用于收購游戲公司和償還貸款;發(fā)行完成后，朱明亮將成為實際控制人，公司由之前的旅游文化產業(yè)轉型為網頁游戲平臺。

收購標的廣州創(chuàng)思信息技術有限公司（下稱“廣州創(chuàng)思”）是一家游戲行業(yè)的后起之秀，公司靠一款游戲迅速成名。然而，就在公司開始盈利之際，近半數股權卻被低價轉讓，而這款火熱的游戲真的讓市場那么追捧嗎？

山水文化“變天”

1月24日，山水文化公告稱，擬向江蘇五友投資發(fā)展有限公司（下稱“五友投資”）等9名特定投資者，以11.74元/股發(fā)行3.43億股，募資40.3億元。其中，30億元擬用于收購廣州創(chuàng)思100%股權，10.3億元擬用于償還公司欠款和補充流動資金等。

五友投資將以15.03億元認購1.28億股，交易完成后持股23.47%，而原前兩大股東黃國忠、丁磊合計持股將稀釋至不足7%。江蘇五友投資將成公司大股東，其實際控制人朱明亮將成為上市公司的實際控制人。

這意味著，山水文化原來的實際控制人黃國忠將在定增完成后“出局”。2013年11月，黃國忠通過受讓的方式成為山水文化的第一大股東，其與二股東丁磊是一致行動人，掌握著山水文化近20%的股份，雖然他們曾計劃將知名藝人楊麗萍的公司和“印象·劉三姐”的運營公司納入上市公司麾下，但債務纏身最終導致重組失敗。

此次定增之前，朱明亮已經與山水文化有所接觸。在此次收購預案出爐之前，山水文化曾經公告稱，擬向張濤等7名交易對方支付現(xiàn)金3.6億元，分期購買手游公司掌沃無限的100%股權。

然而，對于貨幣資金只有200萬元、負債超過4億元的山水文化來說，怎能拿出3.6億元的真金白銀呢？在上交所的問詢下，公司“吐露”實情：江蘇匯金控股集團有限公司（下稱“匯金控股”）已與公司達成書面融資意向，同意向山水文化提供必要的支持。

匯金控股是朱明亮控制的企業(yè)。工商信息顯示，匯金控股是一家主要以對外投資和房地產經營為主業(yè)的民營企業(yè)集團，在徽商銀行和恒豐銀行的股東名單里都曾閃現(xiàn)其身影。截至2014年三季度末，匯金控股資產合計達到122.21億元，凈資產為39.79億元;而且公司前三季度的收入達到32.15億元，凈利潤3663.17萬元，實力可見一斑。

從2012年至今，山水文化的大股東已經變更四次，而為了拿下大股東的位置，付出逾15億元現(xiàn)金的朱明亮或許比前任顯得更有誠意。而且，此次方案設計頗為用心，在實際控制人和主業(yè)雙雙變更的情況下，山水文化卻規(guī)避了借殼上市的審查標準。那么，新晉大股東重金購買的廣州創(chuàng)思是怎樣一家公司呢？

廣州創(chuàng)思蹊蹺的股權轉讓

成立于2010年的廣州創(chuàng)思主要從事網頁游戲平臺的運營、網頁游戲的研發(fā)、移動網絡游戲的研發(fā)及發(fā)行，9377是其運營網頁游戲的平臺，截至2014年9月該平臺運營的游戲超過50款，2013年廣州創(chuàng)思進入網頁游戲研發(fā)領域，推出《烈焰》、《赤月傳說》、《雷霆之怒》等游戲。

目前，廣州創(chuàng)思的主要股東是四名自然人，其中黃小剛與李曉麗系夫妻關系，分別持股20%和60%，黃小剛為實際控制人;另外兩名自然人陸濤和唐琨分別持股10%。

此次定增募資的逾40億元中，30億元將用于收購廣州創(chuàng)思，而這僅有的四名股東無疑將獲得巨額回報，黃小剛與李曉麗夫婦將包攬24億元，陸濤和唐琨也各自獲得3億元，對于注冊資本只有1000萬元、凈資產不過2億元的廣州創(chuàng)思來說，這筆交易顯然非常劃算。

廣州創(chuàng)思的股東們也沒有完全放棄未來可能的收益。根據定增預案，其實際控制人黃小剛將出資6億元認購5110.73萬定增股份，由廣州創(chuàng)思14位核心人員出資設立的上海豐澳投資合伙企業(yè)（有限合伙）將出資1.8億元認購1533.22萬股。

廣州創(chuàng)思不俗的業(yè)績應該是高管出資入股的重要原因。2013年、2014年1-9月，廣州創(chuàng)思分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.91億元和6.05億元，同期歸屬于母公司的凈利潤分別達到1.18億元和1.19億元。

然而，與黃小剛等人即將獲得的巨額收益相比，公司原本的第一大股東或許此時頗為懊惱，因為就在一年多之前，她幾乎是以“白菜價”將廣州創(chuàng)思40%的股份轉送他人。

2013年6月，大唐電信（600198.SH）以16.99億元收購與廣州創(chuàng)思業(yè)務相仿的廣州要玩娛樂網絡技術有限公司（下稱“要玩娛樂”），廣州創(chuàng)思的名字出現(xiàn)在收購預案中，因為廣州創(chuàng)思與要玩娛樂原本為關聯(lián)公司。

根據大唐電信的收購報告，要玩娛樂的實際控制人是周浩和陳勇，而周浩的岳母張方珍持有廣州創(chuàng)思40%的股份。由于兩家企業(yè)之間存在業(yè)務競爭關系，在大唐電信收購要玩娛樂之前，張方珍將所持股份悉數轉讓。

公告顯示，2013年5月17日，張方珍分別將其持有的20%股權（對應出資額200萬元）、10%股權（對應出資額100萬元）、10%股權（對應出資額100萬元）分別轉讓給黃小剛、唐琨、陸濤，股權對價分別為200萬元、100萬元、100萬元。6月9日，轉讓完成。

2013年的廣州創(chuàng)思收入接近4億元，凈利潤更是超過1億元，即使是在2013年上半年還沒有達到這樣的規(guī)模，但40%股份的價值也不至于僅400萬元。山水文化表示轉讓系張個人意愿，而如今這四成股份的價值已經達到12億元，張方珍“可能”與巨額現(xiàn)金失之交臂。

爭議的《烈焰》

資料顯示，順榮三七（002555.SZ）19.2億元收購60%股份的上海三七玩網絡科技有限公司的網頁游戲平臺排行前三甲，從2013年下半年開始，其在行業(yè)內的排名已經超越360游戲躋身第二，順榮三七對其估值也不過32億元。

2013年下半年，9377剛躋身行業(yè)前十，2014年二季度和三季度一直停留在第七的位置，市場份額只有三七玩網絡的1/3左右，但山水文化卻以30億元收購。估值都在30億元左右，但兩家頁游公司在行業(yè)中的地位顯然不可同日而語。

更為重要的是，如今的游戲市場已經不是藍海，尤其是頁游市場。易觀國際的報告顯示，2014年上半年，中國網絡游戲市場環(huán)比增長10%，全行業(yè)市場規(guī)模達到518.1億元，但同時，經歷5年高速發(fā)展期的網頁游戲市場首次被移動游戲超越，網頁游戲市場2014年上半年的市場規(guī)模為105.72億元，較2013年下半年環(huán)比增長11.5%。

就已經并表的上市游戲公司來說，當初的業(yè)績承諾如今也面臨難以完成的可能。華誼兄弟（300027.SZ）6.72億元并購的廣州銀漢在2014年5月并表，上半年完成凈利潤3374.86萬元，公司承諾全年業(yè)績?yōu)?.43億元。2014年上半年，十數家游戲公司的業(yè)績未過半，由于游戲收入不存在季節(jié)性調節(jié)，要想完成業(yè)績承諾難度可想而知。

廣州創(chuàng)思排名躋身前十的推動力來自其自主研發(fā)并運營的《烈焰》，然而就是這個拳頭產品也存在爭議。2013年11月，上海盛大網絡將包括廣州創(chuàng)思在內的幾家公司告上法院，稱“《烈焰》游戲完全抄襲《熱血傳奇》，在作品名稱、NPC、角色形象名稱、地圖場景、技能、動畫特效等多個方面與《熱血傳奇》構成實質相似”，索賠額一度從1000萬元增加到5000萬元。

2014年8月，盛大撤訴，考慮到盛大之前上訴多家網絡公司均以和解收場，市場猜測廣州創(chuàng)思也為此付出了一定代價。那么，《烈焰》的運營水平如何呢？

廣州創(chuàng)思并沒有給出《烈焰》的用戶數和留存率，而要玩娛樂則透露，其旗下的要玩游戲平臺長時間穩(wěn)居《烈焰》開服的前三位，但《烈焰》在要玩娛樂的平臺上卻不怎么受歡迎。

大唐電信的收購書顯示，在要玩娛樂2013年1-7月累計收入超過1000萬元的6款游戲客戶累計期末留存中，《烈焰》的次日留存率只有13.33%，48小時留存率更是降至8.7%，在6款游戲中表現(xiàn)最差。

即使將時間延長至2013年11月30日，《烈焰》的表現(xiàn)仍沒有起色，次日留存率和48小時留存率分別只有13.64%和8.94%，仍然是最差的，其余5款游戲次日留存率較低的也接近20%，而留存率較高的一款游戲《傲視天地》接近60%。如此低的留存率卻也能創(chuàng)造千萬元的收入，《烈焰》堪稱神奇。對此，山水文化回應稱，留存率只是一個指標，不能代表游戲的整體情況。