重回存量博弈？

膠著！蹣跚！2015年1月，A股市場在磕磕碰碰中過去了，多重利空影響下上證綜指月線止步八連陽。

而經過一個月的消耗后，市場的信心明顯下降——1月最后一個交易周創下2013年12月以來最大單周跌幅;2月第一個交易日，上證綜指大跌2.56%，險些失守3100點;同時，滬深兩市交易額亦大幅萎縮，即使央行降準也未能拉升市場。

這是牛市中的一個強勢休整還是本輪行情到此為止的警告信號？現在就判定牛市就此終結或許還為時尚早，但不容忽視的是，本輪牛市行情的兩大推動力政策放松與增量資金雙雙陷入了暫時的困頓。短期之內，A股市場或將回歸存量博弈的邏輯。

一個例證是：在大盤藍籌股以及上證指數紛紛低下昂奮的“牛頭”之時，創業板指數以及大量的創業板個股卻強勢創出新高，這正是存量資金博弈的市場格局。

監管層降杠桿

1月28日晚間，中國證監會在回答媒體提問時表示：“1月16日曾向市場通報對45家券商融資類業務現場檢查情況。根據整體安排，近期將對剩余46家公司融資類業務開展現場檢查。”

據介紹，第二輪的兩融業務檢查為期兩周，預計檢查將持續到2月16日，此輪檢查將針對上次未受查的券商進行，范圍仍集中在券商以往兩融業務，目前各家券商兩融業務做法大同小異，未滿6個月開戶和合約6個月到期后展期等違規行為仍是檢查重點。

同時，據媒體報道稱，證監會的本次檢查是與銀監會配合進行。

此前的1月16日，證監會對部分融資融券業務存在問題的證券公司進行處罰，其中包括：對中信證券、海通證券和國泰君安采取暫停融資融券新開信用賬戶3個月的措施。

隨即，市場中再度傳出不利消息：已經有多家保險公司收到保監會《關于開展資產管理業務督導的通知》，稱“將開展險資兩融業務檢查，日期未定”。

此外，媒體又報道了某股份制銀行出臺了包括降低傘形信托最高杠桿率在內的旨在收緊傘形信托業務的舉措。

“在管理層接連出臺抑制杠桿交易信號的背景下，市場做多信心出現明顯的下降。短期而言，市場情緒在受各種利空沖擊之后存在反復的可能。但管理層控制股市上行節奏的意圖非常明確，市場資金面供需平衡點或已到來，A股市場的中期系統性風險已經顯現。”中銀國際研報表示。

中銀國際表示，雖然管理層強調這屬于正常工作，不宜過分解讀，但管理層通過打壓杠桿交易以控制股市上行節奏的態度是明確的，中期來看，加杠桿受限必將導致增量資金的減少。

與此同時，證監會于1月30日核準了24家企業的IPO申請，較1月份的20家增加4家。中銀國際判斷，按照以往發行節奏，2月新股將在春節前一周集中發行。在市場資金面改善動力明顯減弱而新股供給壓力增大的背景下，市場資金供需平衡點或已到來。

而人民幣連續貶值的背景下，流動性脆弱環境或將在后續體現。自1月15日瑞士央行宣布取消瑞士法郎與歐元掛鉤以來，人民幣兌美元貶值進入加速期，截至1月30日，人民幣兌美元即期匯率已貶值1個百分點。

中銀國際認為，與2014年初那一輪貶值不同的是，此輪人民幣兌美元下跌主要是由市場的自發行為所致。人民幣兌美元匯率走低和美元強勢意味著人民幣資產的吸引力下降，國內資本外流壓力明顯加大，對國內流動性構成負面影響。如果人民幣貶值趨勢延續，其對股市的負面壓制作用將逐漸顯現，并在流動性壓力顯露時集中體現。

雖然央行也通過短期流動性調節工具（SLO）、逆回購等操作向市場投放流動性，但中銀國際認為，央行的操作很大程度上是對沖動作的體現，加大流動性投放的意圖并不明顯。在股市分流流動性效應顯著的情況下，央行貨幣政策有畏首畏尾之感。加之節前資金面緊張效應與新股發行的流動性壓力集中釋放，最終流動性環境的寬松程度低于市場預期的可能性較大。

“短期而言，市場情緒在受各種利空因素沖擊之后存在一定的修復空間，市場走勢仍存在反復的可能。但就中期來看，管理層控制股市上行節奏的意圖非常明確，市場資金面供需平衡點或已到來，A股市場將逐漸回歸存量博弈時代。”中銀國際表示。

牛市邏輯轉變

當流動性不再寬松、增量資金徘徊于股市門口之外時，市場上行的邏輯也隨之發生改變。

在國泰君安看來，2014年A股市場的主要邏輯是增量資金進入市場，推動市場估值全面修復。但在2015年一季度內增量資金入市的速度明顯放緩，降準與降息已經被市場所全面預期。市場正在快速轉入存量博弈邏輯。政策在未來的進一步放松會提升市場風險偏好，結構性行情將取代全面行情。一季度的A股市場將不是2014年的延續，而是2013年模式的回歸。

國泰君安認為，2014年四季度市場回報率迅速上升，在財富效應的驅動下更多增量資金仍然尋求進入市場的渠道。但這部分增量資金由于規模有限，不會重新掌握市場的主導權。前期進入市場的資金變身成為存量資產，其風險偏好重新成為市場的主要驅動力量。

這一變化的重要性不亞于2014年年初的市場邏輯拐點，即信用風險事件爆發對增量資金入市的影響。在中誠信托和超日債事件后，2014年的A股市場出現了明顯的驅動力量的變化。而無風險利率不再快速下降，2015年的市場邏輯也將再次轉變。

同時，國泰君安表示，油價的下跌和美元指數的上漲是撬動中國經濟和宏觀政策調整的兩個重要驅動力量，但市場目前對這兩個力量仍然明顯低估。這種低估的表現是，投資者仍然把市場上漲的力量寄托于宏觀調控的降準和降息。

而國泰君安則認為，油價和美元的巨變已經強化了中國國內的通縮預期，同時驅動熱錢外流。任何一次性的降準和降息都只是杯水車薪，反而會對市場形成通縮預期的確認。降準與降息已經被A股市場所全面預期，不會形成增量利好。1月30日，市場中一度盛傳央行宣布降息，以至于央行不得不在第二天就通過官方媒體辟謠。海外新興市場國家近期的經驗顯示，對沖式的放松無用。即使中國短期內真正出現了降準與降息，A股的震蕩風格都不會受到放松政策的明顯擾動。

基于此，國泰君安判斷，無風險利率水平在未來一到兩個季度內將不再快速下降，甚至可能出現個別月份的小幅上升。這使得市場行情和風格不太可能延續2014年突飛猛進式的發展，相反正在向2013年的模式回歸。

仍可相信未來

“1月份實際上是個強勢休整，未來仍充滿希望。”海通證券表示，利率下行、改革推進都不會發生變化，大類資產配置轉向股市的牛市基礎未變。

海通證券認為，2014年下半年以來A股市場最大的變化不是指數上漲，而是增量入場，市場生態變化，A股市場已經從存量博弈市演變為增量趨勢市。這種變化源于利率下行改變資產比價，改革加速提高風險偏好，穩中求進排除基本面下行風險，成本和費用下降利于盈利改善，大類資產配置轉向股市的趨勢已經形成，場外資金達5萬億元。這一切并沒有改變，融資從嚴、收緊傘形信托等政策調控只是控制市場節奏。

縱觀歷史，政策調控改變不了大類資產的趨勢，如2003年后的房價，2007年5·30后的A股。而且，政策不是真心壓市，股市需要發揮資源配置的作用，優化融資結構，降低融資成本，降低杠桿率，配合資產證券化，促進金融開放和改革等等。看清了大勢，就無需糾結短期波動了。

海通證券同時認為，雖然2014年11月以來推動市場上漲的資金引擎降溫，客戶保證金余額、融資余額增速均明顯下降。但即便利空不斷，1月份的市場也并未出現單邊下跌，上證綜指甚至3次上攻3400點，月線也僅微跌，創業板、中小板均上漲，說明市場只是短期步入戰略相持期，而非戰略防御期，而且局部戰役仍活躍，家電汽車、TMT、輕工旅游、服裝農業，每周輪番表現。由此可見，1月市場實際上是強勢休整，指數不漲而行業輪漲。

對于市場有人對利率下行驅動資金入市的邏輯產生懷疑，海通證券則表示大可不必如此。海通證券認為，2014年11月21日降息初衷是落實11月19日國務院的“金融十條”解決融資難、降低融資成本，背后是中央政治局提出的實現經濟穩中求進、防止金融風險的目標。因此利率下行是必然趨勢，早降反而利于下半年的增長，降低金融風險，有助于穩定匯率。在全球放水的背景下，國內流動性寬松的趨勢不會變。