匯率政策應更靈活

人民幣即期匯率近三個月出現了明顯貶值的趨勢，但人民幣對美元中間價卻相對穩定。每當美元大幅升值時，這種即期匯率與中間價大幅背離的情況都會發生，而人民幣有效匯率也被動升值至歷史新高。

隨著中國經濟形勢的惡化，順勢貶值才是有利之舉。2月5日，央行全面下調存款準備金率，將會釋放出6000億左右的長期限資金，“這意味著中國對全球競相的寬松做出反應，也意味著人民幣匯率將進入貶值通道。”興業銀行首席經濟學家魯政委指出。

人民幣已入貶值通道

人民幣本輪下調啟動于2014年10月末，目前人民幣已累計貶值約2.4%。

“人民幣貶值的主要原因是美元走強，”招商證券宏觀首席分析師謝亞軒認為，“美元指數出現了20多年來罕見的上升?！?/p>

2014年7月中旬以來，美元指數一路走高，至今升幅逾20%。美元指數走強的背后，則是美聯儲的加息預期、其他主要經濟體走弱、歐元區量化寬松、全球出現降息潮等。

考慮到歐元區量化寬松才開始、美國還未正式啟動加息周期;再者，中國的降準、降息周期也已啟動，政策加碼只是時間問題，人民幣面臨的貶值壓力還將加大。

目前，境內外人民幣市場的貶值預期持續上升。國內美元兌人民幣一年遠期升水不斷創新高，截至2月3日，已逼近2000個基點;香港美元對人民幣12個月NDF報價也接近6.40。

人民幣究竟還會貶值多少？分析人士的普遍看法是幅度不會很大。這一觀點主要基于央行的態度。一者，央行過去的操作經驗顯示，它更傾向于平穩的人民幣匯率，甚至在經濟下行、出口走弱時也維持幣值穩定;二者，最近幾個月，由央行主導的中間價基本沒有變化、甚至還略有升值。三者，央行很可能在2014年9月、10月間入市干預，因而，“人民幣到11月才有明顯貶值，晚于美元指數，晚于銀行結售匯。”謝亞軒指出。

與美元走強相應，直接反映國內持匯意愿的銀行結售匯差額在7月明顯下降，8月由順差轉為逆差，此后進一步擴大，9、10月份逆差創下歷史新高，合計435億美元，這一變化似乎并沒有反映在外匯市場上，在此期間，人民幣不僅沒有貶值反而持續升值。與此同時，國家外匯儲備卻在持續下降，2014年10月末較8月末減少達1159億美元，單單美元升值帶來外儲賬面縮水并不足以解釋這一規模?？紤]到11月初舉行了的全球矚目的2014年APEC峰會，央行并不樂見人民幣貶值也不難理解。

但是，決策層對人民幣貶值的態度在變化，人民幣匯率的貶值幅度或許會更大。

央行副行長潘功勝在國新辦新聞發布會上提到了歐央行的新一版QE政策加上美國量化寬松政策正常化的趨勢，可能會對人民幣對美元匯率形成下行壓力?！斑@個表態并不常見，它體現了央行對歐美貨幣政策變化的外溢效應的關注，尤其是對人民幣匯率的影響，”謝亞軒指出，“潘功勝表態之后，連續三天，央行在歐元對美元明顯走弱的情況下，調高了人民幣即期匯率的中間價，這是個非常重要的變化?！?/p>

巴克萊外匯研究主管Jose Wynne認為，中國官方的近期評論，更為頻繁地提及了人民幣適度貶值，這意味著央行將允許人民幣貶值。前央行貨幣政策委員會委員余永定指出，鑒于目前中國的經濟形勢，央行可能對人民幣的適度貶值持樂觀其成的態度。

順勢貶值之利

人民幣貶值無疑有利于增加中國出口競爭力，進而有利于經濟增長。由于投資難有起色、消費也無法在短期有所突破，出口對中國經濟的穩定尤為重要。2014年，若沒有凈出口的貢獻，中國經濟全年增速會不到7%，而凈出口的拉動作用卻是被動得益于進口價格的下降，并非出口，2014年中國出口增速不增反降。

數據顯示，人民幣實際有效匯率指數在5、6月短暫觸底后回升，8月之后加速，12月已超126。

魯政委認為，當前人民幣有效匯率被持續高估，是中國經濟遲遲無法復蘇的根本原因。如果人民幣高估被修正，也就是通過匯率貶值，中國經濟將輕松回到7.5%以上的增速，“2015年全年至少貶值5%，這一點都不過分，只是保守的應對。”

與此同時，人民幣貶值能推動國內投資者調整資產結構，減少人民幣資產，增加外匯資產，有利于資產配置多元化。目前，中國海外資產配置比例還很低，即便是高凈值人群也只有個位數占比，而美國投資者的海外資產比例逾20%，日本則更高。

此外，雖然人民幣貶值會帶來資本外流，但也是遏制資本外流的平衡因素，余永定指出?！叭嗣駧旁劫H值，意味著資本外流的代價越高，貶值本身就有利于遏制資本外流?！?/p>

最為重要的是，順勢貶值可以提升貨幣政策的有效性。若是央行逆市場下行壓力維持人民幣幣值穩定，就需要買入人民幣、釋出外匯，這意味著收縮流動性，與當前經濟下行階段增加貨幣供應的大方向相悖。

2014年，央行口徑的新增外匯占款僅6000多億元，較2013年減少逾2萬億元，造成寬松政策導向背景下貨幣供應量反而收緊，2014年末，貨幣供應同比增速均較上年大幅下降， M0、M1、M2同比增速依次為2.9%、3.2%、12.2%，同時創下1986年有統計以來的歷史最低，這除了與資金外流有關外，也可能有前述央行干預匯市的原因。

應改革中間價

其實，為避免貶值而買入人民幣與早前央行為控制人民幣升值幅度而大量購入外匯、釋出流動性都是一個原理，也就是在有管理的匯率體制下，為穩定匯率犧牲了貨幣政策的獨立性。這也符合“三元悖論”的論斷。所謂三元悖論是指本國貨幣政策的獨立性，匯率的穩定性，資本的完全流動性不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。

近年，中國資本管制不斷放開，要保證貨幣政策的獨立性，匯率穩定目標的實現難度越來越大，反之，要穩定匯率對貨幣政策的干擾也會越來越大。

因此，央行一直表示要不斷增加匯率政策的靈活性。央行副行長胡曉煉指出，靈活的匯率制度有助于直接應對各類外部經濟沖擊，有助于增強一國應對外部沖擊的能力以及宏觀經濟的“韌性”;匯率的靈活性還有助于改善貨幣政策傳導機制

事實上，央行也在過去數年，通過漸進式匯改不斷增強匯率的市場波動性，從單一式盯住到參考一籃子貨幣，人民幣對美元波動幅度從0.5%逐漸擴大至2%，即期匯率決定中的市場因素越來越大。

要增加匯率靈活性，一者，可以擴大人民幣對美元即期匯率圍繞中間價的波動幅度，二者，可以直接調低中間價。前者屬于制度建設，有長期影響，但只是在原有政策上的延伸，并沒有根本性變化;后者則是臨時性措施，雖然有助于緩減當前貨幣政策受干擾度，但只是解一時之渴，只要中間價仍由央行決定，難免僵化。

目前，人民幣對美元匯率中間價，雖然按照央行官網的表述是由銀行間外匯市場做市商報價在去掉最高和最低報價后的加權平均，但實際上，“與做市商報價相比，貨幣當局自身的意見發揮決定性作用，”社科院世經政所研究員張斌指出，“參照其它貨幣匯率變化的經驗，如果貨幣當局完全按照做市商的詢價制定人民幣匯率中間價，人民幣匯率中間價不可能如此穩定，更不可能出現2005年以來持續穩定的升值?！?/p>

盡管中國貨幣金融環境經過這些年的漸進式改革，已經發生了很大的變化，無論外匯交易機制，還是資本可兌換程度，與2005年匯改時已經大不相同，但人民幣匯率中間價形成機制卻沒有隨之調整。張斌研究了最近的中間價的調整，發現貨幣當局實際制定中間價時，仍大致遵循了2005年匯率形成機制改革的原則。

最近一年，中間價與即期匯率的價格走勢嚴重背離。最近三個月，人民幣即期匯率大幅貶值，但中間價卻略有升值。

“中間價的市場化程度低于香港離岸人民幣匯率的收盤價，” 中國人民大學財政金融學院教授王芳指出，“深化匯率改革的關鍵在于完善匯率形成的市場基礎以及淡化中央銀行匯率責任?！?/p>

中國人民銀行營業管理部課題組建議，中間價的定價機制應更多與前一交易日收盤價掛鉤;在即期和遠期外匯市場，給予市場力量在人民幣匯率價格形成中更大的權重，并適度拉長中間價的公布期間。