寬松預(yù)期的影響力

經(jīng)過數(shù)輪的降息和降準(zhǔn)之后，貨幣寬松政策對(duì)市場(chǎng)影響的邊際效應(yīng)正在逐步地遞減。

中國央行5月11日如期下調(diào)利率25個(gè)基點(diǎn)。盡管此前市場(chǎng)有板有眼地傳言央行將一次性降息50個(gè)基點(diǎn)，消息公布后很少市場(chǎng)人士感到驚訝。在降息前，我們預(yù)期了中國股市從4月底到5月初的幾個(gè)星期的一次從盤中最高到最低點(diǎn)的10%的調(diào)整，并伴隨著劇烈的震蕩。因此，市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步寬松的期望應(yīng)該能在短期內(nèi)平抑市場(chǎng)波動(dòng)性。一般而言，在貨幣寬松的大環(huán)境下，一個(gè)牛市是很難戛然而止的。

然而經(jīng)過數(shù)輪的降息和降準(zhǔn)之后，貨幣寬松政策對(duì)市場(chǎng)影響的邊際效應(yīng)正在逐步地遞減。央行的多重貨幣寬松措施的聚合效應(yīng)在金融市場(chǎng)上已出現(xiàn)——7天回購利率已開始快速跌向歷史低點(diǎn)，在短短的幾個(gè)星期里跌破了2%這個(gè)市場(chǎng)一致認(rèn)為重要的分水嶺。與此同時(shí)，地產(chǎn)股的相對(duì)表現(xiàn)趨向極致。

貨幣寬松政策對(duì)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響仍然很明顯——實(shí)際有效利率仍然高企——尤其是考慮到通脹的毫無壓力和疲軟的住房價(jià)格;同時(shí)貸款增長依然緩慢。

也就是說，寬松的貨幣政策更多地體現(xiàn)在股市的高回報(bào)，卻并沒有轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。基本面的真相和金融市場(chǎng)泡沫之間鮮明的對(duì)比真可謂是“一邊是海水，一邊是火焰”。

當(dāng)下最主要的問題是，貨幣寬松的預(yù)期在何種程度上已經(jīng)反映在了股票價(jià)格上。從理論上講，銀行和房地產(chǎn)開發(fā)商是資金的提供者和使用者。在一個(gè)降息周期里，銀行的息差受到擠壓，而房地產(chǎn)開發(fā)商將受益于借貸成本下降。貨幣寬松的這種對(duì)于資金供應(yīng)鏈上不同板塊的效應(yīng)一般會(huì)體現(xiàn)在銀行股及地產(chǎn)股之間的相對(duì)回報(bào)上。而事實(shí)上，市場(chǎng)在這輪寬松里也的確如這樣發(fā)展。這兩個(gè)板塊相對(duì)表現(xiàn)的差異已經(jīng)再次達(dá)到了歷史極值。而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這兩個(gè)板塊極端表現(xiàn)的分化一方面在短期內(nèi)形成市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上沖的推動(dòng)力，同時(shí)也預(yù)示著未來幾個(gè)月里市場(chǎng)的不利因素。當(dāng)寬松政策已經(jīng)完全反映在資金供應(yīng)鏈上最終受益的房地產(chǎn)板塊之后，如市場(chǎng)繼續(xù)上行則需要新的動(dòng)力。

日前，中國政府公布了新的地方政府債務(wù)的置換方案。按照這個(gè)方案，地方政府現(xiàn)存的較高息的貸款將被置換以政府信用擔(dān)保的利率較低的債券，并以類攤派的形式由商業(yè)銀行認(rèn)購。如是，銀行的利息收入將受到一定的影響。但與此同時(shí)，銀行的貸款額度將由于質(zhì)量較差的貸款下降而提升，提高了銀行放貸并贏得息差的能力。同時(shí)，一些地方政府對(duì)于支付高利息有困難的窘境得到了一定的緩解，而地方政府融資平臺(tái)的融資能力將得到釋放。由于這些平臺(tái)一直是地方政府基建投資的重要融資工具，它們?nèi)谫Y能力的釋放將使一度低迷的投資增速開始加快，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的進(jìn)一步恢復(fù)起了很大的支持作用。甚至有消息稱，地方政府可以用地方財(cái)政存款作為基建投資的資金來源的一部分。如果是這樣，這將在很大程度上超越了市場(chǎng)之前的預(yù)期，并對(duì)市場(chǎng)短期的走勢(shì)繼續(xù)起到支持的作用。

與此同時(shí)，輿論宣傳工具在近期多次盡力唱多托市，但其言論在多空之間頻繁切換——市場(chǎng)漲的時(shí)候呼吁冷靜，而市場(chǎng)跌的時(shí)候卻又迅速轉(zhuǎn)向。這些頻繁而飄忽的觀點(diǎn)正在逐漸地消耗這些輿論工具的可信度，就像“狼來了”的故事一樣，并適得其反地加劇市場(chǎng)預(yù)期的重新定價(jià)階段的波動(dòng)。值得慶幸的是，輿論工具開始認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)預(yù)期正確引導(dǎo)的重要性，并開始逐步減少干預(yù)市場(chǎng)。雖然更多的寬松政策正在逐步出臺(tái)，但是短期市場(chǎng)利率已降至歷史低位，同時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)暴漲 ——短期利率和股市的背離有悖于歷史上兩者同起同落的先例。市場(chǎng)學(xué)習(xí)能力正在加速，并正在迅速反映近期進(jìn)一步的貨幣和財(cái)政寬松政策。這輪市場(chǎng)行情的進(jìn)一步演繹是否將和歷史不一樣，仍然有待觀察。

作者為交通銀行

（國際）研究部董事

總經(jīng)理 首席策略師