經濟是海水 政策是火焰

經濟到底如何？4月份經濟數據再次證偽經濟企穩論，經濟外需改善空間有限，內需下行壓力更大。

固定資產投資增速降至12%，比1-3月回落1.5個百分點，同比回落5.3個百分點。更為令人擔憂的是第一產業、第二產業、第三產業、東中西部增速全面回落。

更為重要的是，中國經濟的增長主體發生了重大變化。過去地方政府在經濟增長的過程中發揮了重要作用。但現在情況發生了變化。中央對地方政府的考核不再以GDP論英雄，地方節能環保壓力較大，當前地方政府面臨稅收收入和土地出讓金收入銳減的困局和融資困境，加上眾所周知的反腐等原因，國企、地方政府發展經濟的積極性受到影響。

如果沒有強有力的政策安排，固定資產投資速度較難企穩。未來幾個月中國經濟的下行壓力依然較大。預計二季度和三季度的GDP增速將低于一季度，可能降至6.8%-6.9%，甚至更低。

當前，中國經濟的核心問題之一是實際利率高。實際利率高，投資一般會減速，居民消費熱情也不高。因此，如果想改善投資與消費，實際利率一定要降低。在CPI較為溫和、難以大幅上漲并且PPI短期內很難轉正的條件下，要降低實際利率，只能通過降低名義利率實現。因此，降息存在邏輯的必然性，并以此來降低中長端資金成本。

考慮到財政收入、土地出讓收入下降和赤字率約束，財政政策發揮的作用似乎較為有限。而降息、降準等常規貨幣政策工具和PSL等創新型、結構性工具的重要性在提升。

然而，是不是貨幣政策出手后就能立竿見影？一般而言，為抑制經濟過熱，貨幣緊縮政策的效果迅速有效。而為促進經濟增長，貨幣寬松政策的效果可能受到一些因素的干擾，比如降準能否提高貨幣乘數，銀行能否放貸很關鍵。

最近幾個月，我們并沒有看到資金通暢地進入實體經濟。前三個月新增貸款均在萬億元以上（4月份當月增加7079億元），但1-4月份固定資產投資國內貸款到位資金同比下降2.1%。那么問題來了，錢去哪了？可能的途徑是：一、通過各種渠道進入資本市場;二、表外融資轉移到表內由貸款承接;三是地方融資平臺和其他一些僵尸企業的存量債務過大，通過信貸展期和新增貸款付息從而占用了部分新增貸款。如果推論合理，那么這些新增貸款可能沒有全部真正進入實體經濟，或者并未如數據所展示的那般可觀。

從微觀調研的情況看，在經濟下行周期、企業盈利難以改善的背景下，銀行處于風險控制的考量，也出現慎貸、惜貸情緒，主動貸款的熱情不高。

居民短期貸款創出10個月新高，如果不是居民消費熱情高漲，那么不排除一些資金通過各種形式進入股市。而從消費數據看，4月份社會消費品零售總額同比名義增長10%，繼續處于減速區間。

降息、降準之后，從貨幣政策放松到經濟企穩的傳導路徑似乎并不暢通。

從中期看，中國經濟處在“三期疊加”的新常態，這是當前與未來一段時期中國經濟的最主要特征。中國經濟仍然處于探底過程中，即使通過短期需求管理政策實現了經濟的短期企穩，未來經濟仍有下探空間。從結構調整陣痛期來看，雖然經濟結構有所優化，但仍然任重道遠。從政策刺激消化期來看，地方政府債務負擔重，企業杠桿高是主要問題。

這些問題顯然不是貨幣政策能夠全部解決的，一些結構性問題還需要結構性政策來解決，比如加快民營銀行的放開進度，解決民營企業和小微企業、創新型企業融資難、融資貴的問題。結構性政策也有較大的適用空間，結構改革很重要。

短期內，經濟企穩還要靠需求管理，但如前所述的種種原因，穩增長的效果還有待觀察。