放水救不了銀行

5月13日，央行公布了4月金融統計數據報告。4月末，廣義貨幣（M2）余額為128萬億元，同比增長10.1%，增速分別比上月末和2014年同期低1.5%和3.1%，低于預期;狹義貨幣（M1）余額為33.6萬億元，同比增長3.7%，增速比上月末高0.8%，比2014年同期低1.8%;全年M2增長目標為12%，前三個月M2增速分別為10.8%、12.5%和11.6%。

數據顯示，4月人民幣貸款增加7079億元，同比多增1855億元;人民幣存款增加8711億元，同比少增3009億元;銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.49%，比上月低1.20%;質押式債券回購月加權平均利率為2.37%，比上月低1.24%。

從2014年9月開始實行的存款偏離度管理不可能完全消除季節波動，從前理財產品安排在季末到期，形成存款，目前則安排在下旬陸續到期，即可規避“月末波動不得超過3%”的規定，存款波動仍然存在。因此，2015年1月、4月M2增速分別低至10.8%和10.1%，仍然有季節性因素的影響。

除了季節性波動因素以外，M2目前仍受基數效應的影響。

2013年上半年，M2因非標泛濫而失控，下半年開始收縮，形成了上半年的較高基數。2014年，上半年M2同比增速仍然高達13%以上（下半年則低至13%以下），故而未拉平2013年上半年的高基數影響（這或許是因為強行拉平會導致嚴重的流動性緊張），實際上，2014年上半年的M2仍是高基數。因此，2015年上半年M2增速偏低，也是逐步拉低高基數的影響。而2015年下半年M2的增速會有一定程度的回升。

綜合考慮各項因素后，雖然M2增速低于預期，有一定的季節波動、基數效應等影響，但主要還是4月份信貸投放較少所致。經濟未復蘇、信貸仍乏力，銀行間市場的寬松未能傳導至實體等，均壓制了M2的增速。由此預計，后續管理層仍會出臺相關政策，積極推動信貸投放。

M2持續下降的信號

一般而言，銀行信貸投放是派生M2的主要渠道，4月信貸投放疲弱是拉低M2增速的主因。數據顯示，4月的信貸增量僅為7079億元，2013-2014年4月的信貸增量分別為7923億元和7745億元，這是拉低4月M2增速的主因。

2015年，銀行信貸出現了區別于往年的特征。如2月新增信貸達到1.02萬億元，而2013-2014年2月份信貸增量均為6000多億元，導致2月M2同比增速高至12.6%。而4月信貸增量僅為7079億元，是拉低4月M2增速的主要原因。4月經濟復蘇依然乏力，銀行有效信貸需求不足，信貸投放較弱。此外，熱錢外流、表外融資（銀行自營非標也能派生M2）下降也是拉低M2的原因。

4月末，人民幣貸款余額86.61萬億元，同比增長14.1%，增速分別比上月末和2014年同期高0.1%和0.3%。4月末，人民幣存款余額125.76萬億元，同比增長9.7%，增速分別比上月末和去年同期低0.4%和4.6%。存貸比68.87%，比上月末上升0.08%，同比下降0.01%。

4月人民幣貸款增加主要是由于一季度GDP增速放緩，基建投資不斷加大，“一帶一路”戰略持續落實。貨幣政策寬松延續，央行當月實行降準操作，銀行體系內資金較為寬裕。而4月人民幣存款增加主要由于股票市場持續走強，IPO發行數量激增，大量存款流入股市所致。

從新增貸款結構看，4月住戶貸款增加2923億元，其中，短期貸款增加1356億元，中長期貸款增加1568億元。從企業貸款端看，4月新增企業貸款增加5100億元，其中，短期貸款增加704億元，中長期貸款增加2776億元，票據融資增加1361億元。整體看，4月中長期貸款占比穩定，預計主要與基建及地產相關貸款持續投放有關。

從宏觀趨勢看，一季度GDP增速放緩，實體經濟未見好轉，央行保持貨幣政策適度寬松，要求支持實體經濟的定向政策持續，預計銀行信貸投放將持續寬松。

從新增存款結構看，4月居民存款及企業存款持續雙降。4月住戶存款減少1.05萬億元，非金融企業存款增加3969億元，財政性存款增加1101億元，非銀行業金融機構存款增加1.03萬億元。住戶存款的大幅減少與同業存款大幅增加相對應，主要由于股市對存款的分流。

4月末，M1和M2剪刀差為-6.40%，環比小幅上升。M1、M2同比下降，與社會融資增量同比下降相對應。M1環比改善，顯示資金活性有所增強，預計與存款流入資本市場，持續活期化有關。

4月份，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.49%，比上月低1.20%;質押式債券回購月加權平均利率為2.37%，比上月低1.24%。4月銀行間市場利率持續下行，在降準與降息交替進行的背景下，整體資金面較為寬松，從大的趨勢看，為防范通縮風險，央行將繼續引導社會融資成本的下行。

在4月1.05萬億元的社會融資規模增量中，其中，當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加8045億元，同比多增311億元;對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少265億元，同比少增334億元;委托貸款增加344億元，同比少增1021億元;信托貸款減少46億元，同比少增444億元;未貼現的銀行承兌匯票減少74億元，同比少增863億元。表內信貸增量同比增加，表外信托、委托貸款增量同比下降與管理層鼓勵資金流入實體，降低表外融資風險有關。

4月份社會融資規模余額同比增速從3月的12.9%降至12.3%，歸因于“影子銀行” 活動的疲軟和外幣貸款的下降，不過人民幣貸款和股票融資較為強勁，使得社會融資規模降速稍緩。4月新增人民幣貸款穩健，為8050億元，同比增長4%。此外，凈股票融資更加穩健，在總社會融資規模中的占比為6%，環比持平，部分得益于A股的上漲和政府對直接股權融資的支持。

不過，對社會融資規模增長的不利因素仍然存在。中期企業貸款和流動資金貸款均較疲弱，表明貸款需求低迷。企業中長期貸款增速放緩，凈增資本支出融資（中長期貸款+信托+公司債）同比下降40%，同時企業短期貸款持續低迷態勢，同比增長6.3%。

4月份個人中長期貸款（體現按揭貸款規模）增速略有下降，但仍然高于社會融資規模余額增速;“影子銀行”信貸（信托、委托貸款和承兌匯票）較為平淡，外幣貸款減少了人民幣270億元。M2同比增速降至10.1%，歸因于潛在的外匯流出和“影子銀行”活動收縮。雖然有效信貸需求疲軟，但銀行仍面臨較大的存款壓力。

M2同比增速降至10.1%，主要原因在于4月份“影子銀行”貢獻為負的人民幣980億元。根據初步估算，港股通規模擴大可能導致外匯流出人民幣500億元，盡管當月財政支出增加（財政存款僅增加人民幣1100億元，而2014年4月份為5620億元）。雖然4月份以來同業利率和公司債收益率明顯下降，但5月初3個月理財產品收益率僅環比小幅下降10個基點至5.2%，且非金融機構存款同比增速僅為7.1%，表明部分存款流向A股市場令銀行持續面臨存款壓力。

M2下行拐點已現

現在的問題是，M2增速連續下降是暫時性的還是持續性的？綜合分析各種因素，初步判斷M2增速可能已進入長期下行軌道。

終究投放多少M2合適要受多種因素影響。目前，各因素均表明M2增速可能長期下行。首先是經濟基本面，經濟增速下行，貨幣需求下降;其次是貨幣需求層面，貨幣深化變慢，貨幣需求下降;再次是宏觀調控角度，調結構、去產能的大方向，不支持大幅寬松;最后是經濟轉型的層面，新經濟興起需要與之相適應的新的融資手段，主要表現為直接融資大勢所趨，存量M2的派生量將下降。在經濟增速換檔及貨幣深化趨緩的背景下，“一切性M2馬首是瞻”的貨幣需求理念將被顛覆。

從貨幣需求角度而言，M2需求主要由經濟增長（實際GDP）、CPI和貨幣深化三方面因素構成。近年GDP可能處于7%左右，未來還有可能繼續下行，M2增速也將相應下降。另外，隨著舊有經濟增長模式的轉變，貨幣深化幅度也會放緩。過去最為主要的貨幣深化因素是土地入市，以及房價的上漲，這就是所謂的土地帶動貨幣增發。而目前土地出讓和房地產開發均已放緩，未來也不太可能大幅反彈。因此，整體貨幣需求是下降的，M2增速即使低于往年，也與經濟實際情形相匹配，并非緊縮而至。

而且，當前調結構、去產能的重要宏觀調控目標尚在進行，客觀上也不支持貨幣的大幅寬松。

中國原先產業以低端制造業為主，積累了大量產能，在房地產業、外需兩大需求走弱后，這些產能呈不同程度的過剩狀態。去產能是一個痛苦而無奈的過程，可以使用適當寬松的手段來拉長去產能期（時間換空間，從而減少痛苦），但不能用大幅寬松來阻斷去產能過程。因此，管理層堅持實施穩健的貨幣政策，配合調結構的目標，有利于經濟的長遠發展。

實際上，當初管理層對GDP、CPI、貨幣深化三者的預期分別為7%、3%、2%，因此M2增長目標設為12%。而目前CPI指數已低至1.5%，貨幣深化（如新增土地、房價漲幅）也較弱，M2的需求量比原先計劃低1-2個百分點，有可能是合理的。在穩健的貨幣政策基調下，貨幣需求的減弱，會相應縮減M2總量，以維持原先的經濟調控目標。

目前，中國經濟增長模式正處于轉型之中，新興產業、“互聯網+”等創新領域不斷發展。以銀行信貸為代表的間接金融，很難為各類高科技產業、新興產業提供融資服務，這迫切需要直接融資體系的發展，包括多層次資本市場、風險投資、產業基金，以及眾籌等新型融資手段。新型融資方式是存量M2的融通，不新增M2，其總額大部分會體現在社會融資總量中。隨著直接融資占比的繼續提高，即可在控制M2增長的同時實現為實體經濟融資的目標。

長期來看，M2增速這一指標的重要性將下降，其有可能步入下行軌道，而未來日漸凸顯重要性的直接融資則代表著新的融資手段，與M2派生無關。即使是間接融資體系主力軍的銀行業也會持續轉型，參與直接融資，提供綜合金融服務。

最壞階段正在過去

從國際比較的視角來看，滬深銀行股的PE仍較低，PB較高，股息率較高，經過2014年下半年至2015年上半年的估值修復，A股銀行板塊的估值仍在低位，對其估值進一步提升的擔憂主要不在于利潤增長，而是是資產質量。在壞企業不淘汰也要借錢生存的環境下，銀行保持一定的息差及利潤增長不是大問題，主要是國家將如何最終處理過剩產能和存貨的問題。

目前，各類利率已近歷史最低點，在幣值穩定的目標及通脹可能反彈的壓力之下，降息或接近尾聲。降準只是中間手段，最終是要推動銀行放貸，及降低銀行間資金成本及貸款利率，受制于需求低迷，貸款增速不會太高。如果通過降息降準仍不能達到經濟的預期增速，管理層將不得不考慮目前14%的貸款增速能否實現應有的拉動經濟回升至理想區間的目標，是否需要更高的增速及與之相應的更多實體需求的配合。

進入2015年，在連續三個月貸款增速在14%左右的情況下，M2增速仍持續下降，M1仍在低位增長社會融資中的直接融資增速也持續下降，這讓市場擔心的是：14%左右的貸款拉不動M2及經濟一定程度的回升，仍要通過政策安排加大實體經濟的需求，以刺激貸款增長。

但短期更大力度的擴張需求政策難以推出，市場恐難在高位耐心等待，因為那樣大力度決策可能不容易達成，如政府收購滯銷房產、收購不良債務等，管理層不到最悲觀的時候不會輕易出手。經濟在一輪降息降準之后仍要觀察實際效果，再決定是否出臺更多刺激措施。

還有一種可能是，目前貨幣信貸條件足以維持經濟在7%-8%之間的低位徘徊，而產能依舊過剩，利潤水平難有起色，通脹上升壓力之下反而壓縮毛利率，市場行情因此也難以再持續上升。

另外，目前中小企業、小微企業融資利率并不低，導致其自身經營有一定的風險，更多原因或許是過剩產能企業占用了較多資金，也就是說，是較多效益不好的企業愿意付息給銀行換取生存喘息的空間，這對銀行是有利的一面，至少可以減少壞賬風險暴露的壓力。

而打破這一僵局的辦法是必須先讓企業市場化破產重組，否則不該有的貸款需求依舊，該有的貸款需求仍不能滿足，實體經濟貸款利率就難以大幅度下降。不過，從另一個角度看，也許正是這些貸款需求的存在，使得經濟保持了一定的增長速度。現在的問題是，如果任由過剩產能繼續維持下去，銀行利潤不會大幅減少，那實體經濟的利潤就少了。如此，經濟轉型豈不是一句空話？

4月，銀行新增貸款7079億元，低于市場預期的9000億元，雖然月末貸款余額同比增速達到13.4%，但月末M2同比增速降至10.1%，創歷史新低。貸款和M2低于預期的主要原因在于實體經濟貸款供求低迷、持續的資本外流和存款向資本市場分流。

從新增貸款的結構來看，新增票據貼現從2015年一季度月均增加550億元激增至4月的1360億元，而票據貼現在新增貸款中的占比更是由一季度的4%增加至4月的19%。這通常出現在實體經濟信貸需求疲弱而貸款額度較寬松的階段。因此，實體經濟下行壓力很大，進一步出臺寬松政策的必要性仍存。

或許新一輪寬松措施漸進，這并非空穴來風，從管理層出臺新政支持地方政府債券流動性可見一斑。

據報道，5月12日，財政部聯合央行、銀監會緊急下發“102號文”，提出地方政府債券將納入央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）的抵（質）押品范圍和商業銀行質押貸款的抵（質）押品范圍，并可在交易場所開展回購交易。這被一些市場機構認為此舉類似于西方國家的QE，但管理層已否認，指出債務置換與QE截然不同，此次措施主要是為了提高地方政府債券的交易便利性，并非QE。

管理層將地方債納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品范圍，并將其納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍，這將提升地方債的再融資能力，從而增強其吸引力，但是這仍不足以吸引商業銀行大規模申購地方債，因為PSL、MLF的額度不是由商業銀行合格抵押品決定，而是央行的新一輪寬松政策所定。

有機構預計央行寬松措施包括四種可能：第一，進一步降準。自從2014年5月開始，人民幣貶值預期疊加國內經濟惡化風險導致了資金外流不斷加快，進而導致央行外匯占款不斷下降。歷史經驗表明，在新增外匯占款和降準之間存在著高度的相關性，因為新增外匯占款是央行投放人民幣的途徑之一，持續的資金外流導致傳統的新增外匯占款投放人民幣的渠道受阻，央行必須通過增加基礎貨幣或者提高貨幣乘數來對沖資金外流對流動性的負面沖擊。展望未來，由于資金外流趨勢難以逆轉而央行又承諾保持M2同比增速相對穩定，那么2014年上半年的M2高基數就意味著未來降準或者直接投放基礎貨幣的可能性仍然很高。根據測算，未來兩個月仍然有1.1萬億元的基礎貨幣缺口，需要央行至少再降低存款準備金1個百分點;第二，向政策性銀行注資以購買地方政府債券;第三，向商業銀行投放抵押補充貸款，或者擴大信貸資產證券化規模，以增加銀行投放基建貸款和住房按揭貸款的積極性;第四，向不良資產管理公司注資或者發放再貸款以鼓勵其擴大銀行不良貸款收購規模。這些可能的政策反映了管理層穩增長的決心，有利于改善市場對經濟前景的預期，促進銀行進一步的估值修復。

在持續的貨幣寬松政策下，銀行間回購利率和同業拆借利率較年初已經下降150個基點左右，根據測算，這將導致銀行付息負債成本下行22個基點，而生息資產收益率下行13個基點左右，提升行業平均凈息差5個基點。除了息差改善之外，負債成本的下行還將促使銀行更多投向低風險、低收益率的資產，如債券投資、基建貸款和按揭貸款，從而降低實體經濟融資成本。

但從貨幣經濟學原理上看，債務置換并不影響貨幣總量供給。我們將債務置換劃分為三個步驟：1.發行（銀行認購）：省債募集資金將繳入省國庫（財政存款），回籠基礎貨幣;2.下撥：省國庫將資金下撥給各地方的平臺企業，財政存款又投放為基礎貨幣（基礎貨幣恢復原樣），同時也投放存款貨幣;3.償還：平臺企業用領到的資金償還原有債務，銀行的資產和存款均相應減少（存款貨幣恢復原樣）。因此，基礎貨幣和存款貨幣均保持不變，變化的只是銀行資產端的原有地方政府債權，變成了省政府債券。新政使省政府債券可用于抵押申請再貸款，這使其具備了擴大基礎貨幣的能力。

由于目前銀行間市場流動性較為寬松，銀行申請各類再貸款的意愿并不強。央行第一季度貨幣政策執行報告顯示，近期三個月的PSL、逆回購等貨幣政策工具利率約在3.5%左右，而近期SHIBOR（3M）也已降至3.6%，再貸款成本優勢并不明顯，且流程更復雜，銀行申請的意愿并不強。因此，雖然目前地方政府債券總額較大，但并不能假設這些債券都會被銀行用來申請再貸款，從而投放基礎貨幣。而且，再貸款的申請主動權在銀行，而QE主動權在央行，兩者截然不同。

從這個角度分析，債券置換新政旨在提高債券的流動性，便于交易與發行，原有的地方政府債務置換是銀行股清除風險、估值回歸的核心驅動因素（有毒資產出清）。這一隱于銀行業的核心癥結，無法靠全面寬松這種“全身化療”來治療，而只能靠置換這種“精準醫療”解決。而省政府債券的成功發行是債務置換成功的關鍵。

目前，銀行業盈利下滑，各銀行均有較強的盈利“保增長”動機，省政府債券信用等級高而收益率低，對銀行吸引力有限。因此，優化其抵（質）押能力，能夠擴大其二級市場流動性，提高吸引力，以此帶動一級市場發行，確保債務置換計劃按期實施。雖然這不是QE，但作用更勝于QE。

由此可見，在當前宏觀經濟轉型的大背景下，銀行股的核心投資邏輯是，貨幣政策寬松延續，債務置換、資產證券化加速銀行風險釋放出清，金融改革將重塑銀行估值體系。