券商仍靠天吃飯

2014年以來，由于資本市場轉牛，券商業績持續向好，利潤增速維持在高位。從二級市場表現來看，自從2014年下半年開始，尤其是在2014年年底，券商股引領了一波大行情之后，隨即便偃旗息鼓，至今仍無明顯起色。

一邊是靚麗的業績高增長持續，一邊是市場表現得不盡如人意，市場對這樣的反差顯得不盡理解，背后究竟蘊含著什么內容，值得關注。

上市券商仍為中堅

根據中國證券業協會的統計，2014年全年，120家證券公司實現營業收入2602.84億元，同比增長63.45%;實現凈利潤965.54億元，同比增長119.34%。2015年一季度，124家證券公司實現營業收入1143.02億元;實現凈利潤509.25億元。2015年一季度收入、利潤分別占2014年的43.91%和52.74%。從數據上看，全行業2015年一個季度即完成了2014年全年一半的經營成果。

數據顯示，2014年，在120家證券公司全年實現的營業收入中，各主營業務收入分別為代理買賣證券業務凈收入1049.48億元、證券承銷與保薦業務凈收入240.19億元、財務顧問業務凈收入69.19億元、投資咨詢業務凈收入22.31億元、資產管理業務凈收入124.35億元、證券投資收益（含公允價值變動）710.28億元、融資融券業務利息收入446.24億元， 119家公司實現盈利。

截至2014年末，120家證券公司總資產為4.09萬億元，凈資產為9205.19億元，凈資本為6791.60億元，客戶交易結算資金余額（含信用交易資金）1.2萬億元，托管證券市值24.86萬億元，受托管理資金本金總額7.97萬億元。

除了靚麗的業績，證券公司在業績增速方面也毫不遜色。2014年證券公司營業收入同比增長63.45%，凈利潤同比增長119.34%，總資產同比增長96.63%，凈資產同比增長22.12%，凈資本同比增長30.49%，受托管理資本金總額同比增長53.27%。

分業務看，代理買賣證券業務收入同比增長38.23%，證券承銷與保薦業務收入同比增長86.74%，財務顧問業務收入同比增長54.65%，受托客戶資產管理業務收入同比增長76.88%，證券投資收益收入同比增長132.48%，融資融券業務收入同比增長141.71%。

分解收入結構，我們發現，2014年證券行業39%的收入來自于經紀業務、27%來自于自營業務、17%來自于融資融券收入、9%來自于投行業務、5%來自于資管業務、3%來自于其他業務。

2015年一季度，券商盈利繼續高歌猛進，目前未見放緩之勢。

根據中國證券業協會的統計，2015年一季度，證券公司未經審計財務報表顯示，124家證券公司一季度實現營業收入1143.02億元，各主營業務收入分別為代理買賣證券業務凈收入506.30億元、證券承銷與保薦業務凈收入67.40億元、財務顧問業務凈收入16.65億元、投資咨詢業務凈收入6.56億元、受托客戶資產管理業務凈收入37.50億元、證券投資收益（含公允價值變動）367.52億元、融資融券業務凈收入254.71億元，一季度累計實現凈利潤509.25億元，117家券商實現盈利。

截至2015年3月31日，124家證券公司總資產為5.23萬億元，凈資產為1.02萬億元，凈資本為7734.68億元，客戶交易結算資金余額1.78萬億元，托管證券市值31.67萬億元，受托管理資金本金總額為8.75萬億元。

由于協會沒有公布2014年一季度數據，因此我們用2015年一季度各項數據與2014年全年進行對比，數據顯示，2015年一季度全行業收入占2014年全年收入的43.91%，凈利潤占2014年全年的52.74%，經紀業務收入占2014年全年的48.24%，資管業務收入占2014年全年的30.16%，自營業務收入占2014年全年的51.74%，投行業務占2014年全年的28.06%，財務顧問業務占2014年全年的24.06%，投資咨詢業務占2014年全年的29.4%，融資融券收入占2014年全年的57.08%。從數據上看，證券行業2015年一個季度即完成了2014年全年一半的經營成果。

與此同時，證券公司資產規模也出現增長，2015年一季度末，總資產為2014年末的127.87%，凈資產為2014年末的110.8%，凈資本為2014年末的113.89%。

在收入構成方面，2015年一季度，40%的收入來自于經紀業務，29%的收入來自于自營業務，20%的收入來自于融資融券業務，6%的收入來自于投行業務，3%的收入來自于資管業務，2%的收入來自于其他業務。相比2014年，融資融券業務的收入占比明顯提升。

總體而言，2014年上市券商全部實現盈利，利潤總體增長一倍有余。

目前A股上市券商共22家，數據顯示，2014年，22家券商共實現營業收入1579億元，同比增長69.23%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤597億元，同比增長108.99%，收入和利潤增長率均創出2008年以來新高。

2014年，上市券商全部實現盈利，收入增長率均值為71.57%，利潤增長率均值為172.03%，收入增長最快的三家券商分別為太平洋、東吳證券和西南證券，收入增長率分別為179.42%、102.73%和87.1%。利潤增長最快的三家券商分別為光大證券、太平洋和東吳證券，利潤增長率分別為905.12%、628.31%和191.52%。

統計上市券商的收入占全行業的情況，可以發現2014年22家上市券商占全部117家券商總收入的60.65%。從歷年的情況看，上市券商從2010年開始就占全行業的50%，2014年突破60%。

在利潤占比方面，從2010年開始收入占比突破50%，2011年甚至達到78.31%，隨后一度回落，但近年來一直保持在60%以上，表明證券行業具有一定的集中度，優質資源更多的掌握在大型券商手中。

雖然自2014年開始，融資融券業務開始發力，但目前經紀業務仍為上市券商第一大收入來源。

統計全部22家上市券商的收入構成情況，結果顯示，經紀業務仍為上市券商的第一大收入來源，融資融券業務已經逐步成為上市券商的重要收入來源，很多券商融資融券業務收入占比已經上升至第二位。

2015年一季報顯示，2015年1-3月，全部22家上市券商共實現營業收入723億元，同比增長158.53%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤328億元，同比增長243.65%。在市場行情火爆的背景下，上市券商一季度收入、利潤增速均創出2007年以來新高。

一季報顯示，22家券商收入、利潤增長十分顯著，2015年一季度收入同比增速均值為164.81%，利潤同比增速均值為285.38%，利潤增速顯著高于收入增速。收入增速排名前三的券商分別為申萬宏源、西部證券和東方證券，收入分別增長292.45%、287.46%和252.39%;利潤增速排名前三的券商分別為東方證券、光大證券和西部證券，利潤增速分別為789.82%、557.92%和551.94%。

收入結構穩中蘊變

雖然證券行業總體趨勢向好，全行業各項收入增長明顯，在行業創新的背景下，未來前景一片光明，但分業務來看，收入結構的改變預示著未來證券行業一些變化。

首先是經紀業務，2015年以來，滬深兩市延續了2014年9月份以來的牛市行情，股指不斷創出新高，成交量也不斷放大，截至2015年5月6日，兩市成交總額已經達到73.5萬億元，幾乎達到了2014年全年73.8億元的成交總額，在此背景下，券商經紀業務收入大幅度增長。

不過，全行業傭金率下滑明顯值得注意。根據測算，2015年一季度，全行業平均傭金率已經下滑至0.062%，而2014年傭金率為0.071%，在網上開戶、一人多戶等政策的刺激下，未來傭金率還將進一步下滑，目前市場行情火爆，在一定程度上掩蓋了傭金率下滑給券商帶來的影響，一旦市場出現下跌，預計券商經紀業務的收入下滑將十分明顯。

其次是自營業務，從整個行業情況來看，其第二大收入來源的地位暫時無法撼動。

從2012年以來，自營業務一直是除經紀業務以外最大的收入來源，2014年在市場行情較好的背景下，券商自營業務取得了不錯的戰果，自營業務收入占比達到了27.29%，增速高達132.48%。自營業務是券商利用自有資金進行投資，反映了券商主動管理資金的能力。從數據上看，券商很好的把握住了市場行情，賺取了較為豐厚的收益，但需要指出的是，從歷年該業務數據變化上看，一旦股票市場走弱，自營收益就會受到影響，因此，能夠很好的把握權益類和固定收益類資產配置比例關系的券商的自營業務將更加穩健。

2015年以來，券商自營業務收入仍然十分明顯，數據顯示，2015年一季度，自營業務收入占全行業收入的29%，較2014年提高兩個百分點，自營業務表現較好得益于權益市場收益率的提高。

再來看融資融券業務，最明顯的特征是，融資一邊獨大，融券還有待發展。

目前，融資融券業務已經逐步成長為券商的第三大收入來源，從規模上看，截至2015年4月30日，兩市融資余額已經突破1.8萬億元，而融券余額僅為88億元，表明可以做空盈利的融券不受市場青睞。這除了制度上的原因之外，與長期以來中國股市投資者傳統的做多才能獲利的思維有一定的關系，目前融資和融券的發展極不平衡，達不到股價穩定器的作用。未來隨著相關制度的不斷完善，融券規模有望繼續增加。

而投行業務則主要得益于2014年IPO重啟，其收入也重新走上漲通道。

2014年，IPO重啟對券商投行業務無疑一大利好，但監管層有意控制了IPO的數量和規模，全年共有70家企業IPO，募集資金669億元，而2013年沒有企業IPO，券商只能靠債券承銷增加投行業務收入。隨著IPO的恢復，2014年券商投行業務實現收入240.19億元，同比出現大幅增長。

具體來看，2014年IPO給券商帶來了56億元的收入，增發及配股帶來了93億元的收入，債券承銷帶來的收入是91億元，可以看出隨著IPO的恢復，股權承銷再次成為券商投行的主要收入來源。從收入占比上看，近年來投行業務的收入占比在15%上下波動，相對來說比較穩定，預計2015年IPO數量將顯著大于2014年，投行業務對券商的業績貢獻作用將會增加。

最后看資管業務，規模增長放緩，收入貢獻作用仍然有限。

2014年，券商受托管理資本金總額為7.97億元，同比增長53.27%，增速相對2013年的175.13%大幅下滑，主要原因是通道業務監管加強，市場趨于飽和所致。從收入占比來看，券商資管業務僅占行業總收入的4.78%，僅在2013年基礎上小幅提升，這也說明券商主動管理的資管產品金額占比較小。資管業務對于國外成熟投行的收入貢獻作用是很大的，該業務能夠充分反應券商吸引客戶資金的能力、管理資金的能力，國內券商資管業務在這方面還有很長的路要走，短期內暫時不會對券商總體業績產生太大的影響。

市場環境倒逼改變

隨著新三板的擴容，中國多層次的資本市場正在形成，未來新《證券法》即將頒布，注冊制或將成行，屆時，中國資本市場環境將發生較大改變。結合中國國情，注冊制改革應當采取分批次、分階段的形式推進。

首先，進一步擴容新三板，通過新三板培育IPO企業，從創業板開始實行注冊制試點，因為在創業板上市的企業相對來說市值較小，對市場的沖擊也有限，通過這個板塊試點注冊制，可以培養市場參與各方對注冊制的適應性，待市場基本適應之后再向中小板、主板推廣。

其次，是對失信行為的處罰力度要加大，在注冊制背景下，只有加強企業信息披露的真實性，才能更好的方便投資者了解企業的真實價值，因此，管理層對企業和中介機構的失信行為要加大處罰力度，才能保證信息披露更加真實有效。

注冊制實行之后，新股發行將更加市場化，監管部門的工作重心將變為事后監管，而包括券商在內的中介機構的作用將被凸顯。在注冊制下，對券商影響最大的是其投行業務，目前國內券商投行業務同質化程度較高，在企業發行上市過程中將大量的精力放在了資料整理和財務數據修飾上，沒有對企業進行過多的實質性審核，而在股票銷售過程中，由于監管層對網下配售的流向做了強制規定，因此券商自主性較差。

未來一旦實行注冊制，券商投行的工作重心將更多向企業的實質性審核偏移，即取代核準制下監管層的一部分工作，對企業材料的真實性進行判斷，以便能夠更加高效的完成保薦、銷售等工作，投行的差異化將逐步顯現，那些對企業價值判斷更加準確的券商投行將在競爭中保持優勢地位。

從市場層面看，沒有完善的多層次資本市場制度是制約中國證券公司發展的重要因素之一，受到經濟發展形勢和具體國情等限制，中國一直比較重視場內市場交易的發展。從市場容量上看，呈現出主板、中小板市值較大，而包括新三板在內的場外市場的公司市值較小的倒三角結構，而在美國，卻剛好相反，場外市場無論是從市值還是交易額上都要遠遠大于場內市場。豐富場外市場，可以增加中國證券公司在做市、經紀、承銷與保薦等方面的收入，同時能夠增加公眾的投資渠道。

此外，從投資標的上看，中國的投資渠道可選范圍較小，基本集中在股票、債券、基金、信托、私募基金等方面，而在國外成熟市場，有大量的衍生品可供選擇，創立多層次的資本市場才能為證券公司的創新提供余地。只有建立多層次資本市場，券商各業務才能更好的銜接，出現更多的創新點，從而擺脫盈利不穩定的狀況。