天龍集團13億并購估值詭象

家道中落，不得不變。

行業龍頭天龍集團（300063.SZ）一直專注于水性油墨的研發、生產和銷售，連續15年保持行業領先地位。如今，天龍集團深陷泥沼，2014年其營業收入雖然達到9.05億元，同比增長37.95%，歸屬凈利潤卻只有155萬元，同比下降89.22%。天龍集團在2014年年報中也表示：“隨著創新經濟和新技術的發展，紙質傳播方式占比減少，數字化傳播逐漸成為主流，在此背景下，作為紙質傳播媒介油墨的制造商，謀求產業發展的新方向已成為必然的選擇。”

窮則思變，天龍集團開出的“藥方”是轉戰互聯網營銷領域。

歷時5個多月，天龍集團的資產重組終于揭開神秘面紗，公司擬以發行股份及支付現金的方式購買程宇、常州長平資本管理有限公司（下稱“常州長平”）、上海進承投資管理中心（下稱“上海進承”）及蕪湖聯企投資咨詢合伙企業（下稱“蕪湖聯企”）4名交易對方合計持有的北京煜唐聯創信息技術有限公司（下稱“煜唐聯創”）100%股權，并募集1.9億元配套資金。

本次交易的價格為13億元，詭異的是，在2015年2月，也就是天龍集團重組停牌期間，煜唐聯創曾有股權轉讓，當時估值僅4個多億元，直到一個月后，在資本市場頗具盛名的“中植系”突擊進場，才把價碼提升至13億元。《證券市場周刊》記者發現，估值實現“三級跳”的煜唐聯創近幾次股權轉讓迷霧重重。

此外，2014年煜唐聯創資產中增長最快的是應收賬款和其他應收款，高達3個多億，但幾乎未計提壞賬準備，賬面凈資產有“注水”嫌疑。

“中植系”魅影

自2014年7月份起不到一年，天龍集團曾先后花費3.21億元收購廣州橙果廣告有限公司的60%股權和北京智創無限廣告有限公司的100%股權，并獲得了北京優力互動廣告有限公司的10%股權，同時保留收購余下90%股權的選擇權。這3家公司都是互聯網營銷公司，加上此次收購的煜唐聯創，天龍集團16億重金打造的互聯網營銷軍團已然成型。

此次重組完成后，2014年天龍集團的互聯網營銷業務收入占比從1.26%上升至67.97%，成為其最主要的收入貢獻來源。天龍集團表示，將借助煜唐聯創在搜索引擎營銷領域的技術產品、媒體資源以及強大的銷售和客服團隊與上市公司原有互聯網營銷業務產生協同效應，形成從CRM、移動互聯、ePR到搜索引擎的全互聯網營銷產業鏈布局。

為此，天龍集團為煜唐聯創開出13億元的交易價碼，也著實不菲。詭異的是，2015年2月，也就是天龍集團重組停牌期間，煜唐聯創曾有股權轉讓，當時估值僅4億多元，一個月后，在資本市場以“神秘、低調”著稱的資本巨鱷“中植系”突擊進場，迅速把價碼提升至13億元。《證券市場周刊》記者發現，估值實現“三級跳”的煜唐聯創近幾次股權轉讓迷霧重重。

煜唐聯創是一家專注于搜索引擎營銷服務（SEM）的互聯網廣告公司，由程宇和馬曉霞夫婦共同出資成立，其中程宇出資135萬元，占出資總額的90%;馬曉霞出資15萬元，占出資總額的10%。

第一次增資是在2012年12月，煜唐聯創注冊資本由150萬元增至180萬元，新增注冊資本全部由蘇州華映文化產業投資企業（下稱“蘇州華映”）以貨幣形式增資。煜唐聯創股權結構變更為程宇持股75%、馬曉霞持股8.33%、蘇州華映持股16.67%。

2015年2月2日，也就是在天龍集團重組停牌期間，蘇州華映將其持有的煜唐聯創16.67%股權轉讓給蕪湖聯企，價格為7500萬元，以此計算，煜唐聯創整體估值4.5億元。蕪湖聯企成立于2014年12月24日，出資額為50萬元，其中馬曉霞持股90%、程宇持股10%。

僅過一個月，中植系火速進場，一舉將煜唐聯創價碼推升至13億元。3月3日，程宇分別向常州長平和上海進承轉讓其持有的煜唐聯創10%股權，轉讓價格均為1.3億元;同時，蕪湖聯企將其持有的煜唐聯創10%股權轉讓給常州長平，轉讓價格為1.3億元。僅僅一個月，煜唐聯創估值暴漲至13億元。

對于最后兩次估計股權轉讓價格存在較大差異，煜唐聯創解釋一是交易時間不同：蘇州華映退出時，2014年12月30日簽署股權轉讓協議，工商變更登記完成時間為2015年2月2日。雙方從談判到簽署協議期間，煜唐聯創尚未與天龍集團商談重組事宜。

實際上，早在2014年12月1日，天龍集團就發布的《關于籌劃重大事項的停牌公告》，稱初步確定籌劃重大資產重組事項。僅從時間上看，煜唐聯創的上述說法難以成立。

其次，兩次股權轉讓交易目的不同，蘇州華映退出是因其基金存續期限即將屆滿，在取得合理的現金投資回報后退出;常州長平與上海進承作為本次并購重組交易對方，通過換股取得上市公司的股權，將受到鎖定安排。

但工商資料顯示，蘇州華映合伙期限至2017年9月19日，“蘇州華映存續期限即將屆滿”未免牽強。

目前，煜唐聯創股權結構為程宇（持股63.33%）、常州長平（持股20%）、上海進承（持股10%，）及蕪湖聯企（持股6.67%）。

不得不提的是，常州長平乃“中植系”掌門人解直錕控股公司。工商資料顯示，成立于2014年12月4日的常州長平注冊資本1000萬元，股東為中植資本管理有限公司（下稱“中植資本”），解直錕間接持有中植資本95%股權，而中植資本法定代表人王天宇也是解直錕手下悍將，曾任中植集團執行總裁。

除此之外，此次配套融資投資者之一的常州京江永暉投資中心（下稱“京江永暉”）和常州長平是關聯方。京江永暉成立于2014年12月5日，執行事務合伙人委派代表和常州長平法定代表人同為段迪，出資額10萬元，主要合伙人常州京江資本管理有限公司是中植資本全資控股子公司，而另一合伙人常州京瀾資本管理有限公司也是解直錕間接控制的公司。

“中植系”突擊進場，“故意”抬高煜唐聯創估值的真實意圖尚不得而知，不過，逐利才是資本的本性。5月20日，天龍集團報收于51.06元，較停牌前漲幅達187.66%，較15.30元/股的定增價更是暴漲233.73%，參與各方已是賺得盆滿缽滿。

不直接控股是“中植系”資本運作的一貫風格。在草案中，天龍集團也提到，由于常州長平的關聯方京江永暉還將參與本次重組配套募集資金的認購，從而進一步在上市公司獲得更多股權。同時，新進股東（常州長平和上海進承）將有權向標的公司董事會選派2名董事，具備參與公司經營決策的權力。此外，常州長平將有權利推薦一名獨立董事，在一定程度上參與上市公司的經營決策。

凈資產“注水”

煜唐聯創評估基準日為2014年12月31日，歸屬母公司所有者權益為9374萬元，評估值為13.21億元，增值率為1309.28%。經交易各方協商，煜唐聯創100%股權的交易作價為13億元。

對于高溢價收購，天龍集團解釋稱，主要是基于煜唐聯創具有較強的盈利能力、未來較高的業績增長速度和優秀的互聯網營銷人才等，這些都是沒有在賬面上反映的核心資產。

不過，《證券市場周刊》記者發現，煜唐聯創資產中增長最快的是應收賬款和其他應收款，高達3個多億，但卻未計提壞賬準備，賬面凈資產有“注水”嫌疑。

2014年，煜唐聯創資產總額為4.37億元，較2013年的1.77億元增長146.51%。煜唐聯創表示，這主要是隨著業務量的擴大而導致的。

“標的公司資產結構分析”一欄顯示，煜唐聯創的資產主要是流動資產，2013年、2014年分別為1.72億元和4.29億元。2014年增長最快的是應收賬款和其他應收款，其中應收賬款達2.17億元，較2013年增長203.89%，遠超同期營業收入132.65%的增幅。

對此，煜唐聯創解釋稱，這主要由于公司2014年新增了更多的KA客戶，這類KA客戶的年投放額一般在1000萬元以上，是公司的主要收入來源，煜唐聯創給予這些核心客戶較長的賬期，導致了應收賬款余額的增長。

“應收賬款賬齡分析”一欄顯示，2013年、2014年，煜唐聯創96%以上的應收賬款賬齡都在半年以內（含半年），未計提壞賬準備。

而同類上市公司騰信股份（300392.SZ）6個月以內的應收賬款壞賬準備計提比例為5%，若以此計算，2013年、2014年煜唐聯創應多計提344萬元和1071萬元壞賬準備。

對此，天龍集團董秘徐永全表示，煜唐聯創的減值準備標準與同行業可比公司計提標準無顯著差異，綜合考慮了行業特征以及煜唐聯創實際運營情況。

一般來說，其他應收賬款的壞賬準備計提比例應該和應收賬款相同，但收購草案中只字未提煜唐聯創的“其他應收款”是否計提了壞賬準備。