索芙特天價并購或成皇帝新裝

“中國日化第一股”索芙特（000662.SZ）業績自2007年以來一直走下坡路，扣非凈利潤從2010年開始巨虧，到2014年分別虧損-10176萬元、-16139萬元、-15825萬元、-6092萬元、-5327萬元。多虧2012年、2014年變賣子公司分別獲得投資收益15724萬元、5776萬元，否則索芙特過去五年的凈利潤都是虧損的，早已退市了。靠著變賣子公司來續命的方式還能持續多久？

過去幾年，索芙特已經一直謀求通過重組來提振業績，但總是以失敗告終。2015年索芙特以違約金高達5000萬元進軍智慧城市行業的重組大有破釜沉舟的意味，但這次，標的物天夏科技集團有限公司（下稱“天夏科技”）能讓索芙特如愿擺脫虧損困局嗎？未必。

天夏科技是“高帥富”？

1月5日，索芙特發布公告，擬向恒越投資等特定投資者定向增發，募集資金不超過51.2億元，其中41.2億元用于購買天夏科技100%股權，10億元補充天夏科技流動資金。該項交易的增值率為2891.31%。

據介紹，購買天夏科技 100%股權后，索芙特將建立智慧城市領域的業務布局。有利于構建波動風險較低且具備廣闊前景的業務組合，增強上市公司持續盈利能力。將進一步提升公司的核心競爭力和資本實力，提高應對宏觀調控及政策變動風險的能力。公告稱，天夏科技原名為杭州地平線軟件技術有限公司，設立于2002年2月6日，當時的注冊資本為50萬元。主營業務為智慧城市基礎平臺軟件技術供應、系統集成服務和運營，是國內領先的數字城市管理系統和智慧城市建設的科技領軍企業。

而索芙特董事會關于標的資產定價合理性的分析稱，根據天夏科技預測，其2014年度的預計凈利潤為1.7億元，按照本次預估值41.2億元計算得出市盈率約為24.24倍。購買完成后，標的公司承諾業績及對應市盈率情況：2015年至2017年承諾凈利潤分別為3.10億元、4.10億元、5.20億元，對應市盈率分別為13.29倍、10.05倍、7.92倍。境內A股上市的智慧城市行業的可比上市公司最低市盈率為35.38倍，高于公司本次擬購買資產對價相應的市盈率水平。看來長年業績在退市邊緣徘徊的索芙特遇到了“高帥富”。

很快有媒體強烈質疑天夏科技造假。索芙特反應迅速，但澄而不清。從后來陸續發布的公告來看，天夏科技注水非常嚴重。

例如，澄清公告顯示，依據《贛州市南康區智慧城市設計與實施項目邀請招標文件》，項目總投資約8億元，天夏科技參與招標，2014年9月23日，天夏科技通知中標，中標金額8億元。

按17%增值稅率計算，該項目可以為天夏科技貢獻68376萬元營業收入。2014年1-9月，天夏科技對該項目確認營業收入14825萬元，完成比例21.68%。從《中標通知書》到9月30日，滿打滿算也就是8天時間。而天夏科技以往數百萬的項目都耗費時間超過半年，甚至超過一年，為何南康區項目8天內就創造如此奇跡？澄清公告稱，天夏科技一般會在項目正式施工和投標之前，派駐技術支持和方案實施前期隊伍根據項目的實際需要進行需求調研、方案設計、軟件平臺模塊設計，以及項目框架實施等基礎工作。這些工作也成為其競爭優勢之一，也由于有十余年開發時間的基礎平臺軟件開發產品和項目正式中標前調研設計工作的成果作為基礎，天夏科技正式中標之后就可以有比較明顯的實施進度優勢。天夏科技于2014年7月份起開始對南康區項目進行前期的調研，基礎平臺開發等準備工作，所以項目真正實際開始投入建設時間到9月底已經3個多月，其中基礎平臺軟件等的研發時間則更長。

也就是說，天夏科技從2014年7月或更早時間就介入南康區項目了。項目中子項目智慧環保9月4日開始施工、智慧市場9月8日開始施工、智慧規劃9月13日開始施工、智慧房管9月15日開始施工。既然還沒有中標，為何天夏科技這么拼？如果沒有十足把握拿下該項目，這樣的賭注也太大了吧？2014年1-9月，天夏科技的營業成本、銷售費用、管理費用合計占營業收入的比例為59.21%，以此比例測算，這個項目投入相關成本費用約為8778萬元，可謂下血本。而從發出《中標通知書》后短短8天內，這個項目已經完成了五分之一。如果天夏科技營業收入金額屬實，那么該項目的招投標就存在重大違規。

如果項目一旦因違規被終止，天夏科技將面臨血本無歸的可能。那么其2015年至2017年預計實現12.40億元凈利潤的美夢也難以成真。

另一種可能是，也許招投標過程并沒有違規，而天夏科技為了天價賣給索芙特而虛增大量收入、利潤。

未經審計的財務亂賬

2015年1月5日披露的預案引用的財務數據是未經審計的，與5月15日披露的修訂稿中經審計的數據存在巨大差異。

2013年末應交稅費未經審計的金額為1595萬元，經審計的金額為631萬元，相差964萬元。2013年末應付職工薪酬未經審計的金額為287萬元，經審計的金額為109萬元，相差178萬元。

從2013年前五大供應商來看，單位名稱完全一致，但金額卻大幅縮水，前五大供應商未經審計的金額合計為2278萬元，而經過審計的金額合計只有1512萬元，虛增765萬元，虛增比例高達50.61%。

再看看未經審計的2014年1-9月前五名供應商中，上海銀晨智能識別科技有限公司金額為3795萬元，而2014年全年經審計才1701萬元，尚未得知10-12月發生額，至少虛增2094萬元，虛增比例至少123.10%;福州靜航數碼產品有限公司前9月金額3044萬元，而2014年卻連前五名名單都進不去，按照第五名的金額計算，至少虛增1343萬元，虛增比例至少78.99%。

在未經審計的前五大供應商金額嚴重虛增的情況下，2013年前五大客戶銷售金額并沒有受到多大影響，差異率僅僅-3.17%，事情就顯得非常怪異，看上去只是虛增成本沒有虛增收入，收入與成本一般情況下是同步虛增的，為何天夏科技2013年只虛增成本沒有虛增收入？

2014年1-9月第二大客戶中國聯合通信公司成都分公司貢獻營業收入1752萬元，竟然不在2014年前五大客戶之列，而2014年第五大客戶中國聯合網絡通信有限公司南充市分公司僅僅只貢獻了93萬元。中國聯合通信公司成都分公司去哪里了？雖然另外四家的客戶真假難辨，但這也說明天夏科技水分太嚴重了。

在財務數據如此混亂的情況下，未經審計的盈利預測和評估報告的凈利潤預測還能高度吻合，筆者認為，天夏科技交易價格很可能已經預先定好，然而圍繞價格進行注水操作。

盈利能力獨步天下？

與同行相比，天夏科技的盈利能力異常驚人，2012年的業績比較糟糕，虧損739萬元，從2013年開始，毛利率、營業利潤率、銷售凈利潤率遙遙領先同行業，銷售凈利潤率為同行業（本文列舉的四家比對的上市公司）的3倍左右，毛利率、營業利潤率約為同行業的2倍。真是神奇！預案中列示十大已完成重大工程項目累計毛利率僅僅38.93%，為何天夏科技2013年總體毛利率高達54.36%。修訂后的預案增加了貴州省獨山縣城市報警與視頻監控系統建設工程項目，該項目為2013年最大項目，實現營業收入3801萬元，但修訂后的預案不再列示每個項目的毛利了，有不可告人的秘密嗎？

天夏科技的2012年至2014年營業收入分別為2411萬元、9964萬元、55916萬元，凈利潤分別為-739萬元、3173萬元、18762萬元，收入、利潤雙雙一飛沖天。

預案對此解釋稱，2013年以前，天夏科技主營業務主要局限于智慧城管、智慧公安、智慧交通等某一領域的軟件平臺開發和系統集成業務。從2013年開始，天夏科技在原有業務模式基礎上，開始研發及應用智慧城市“1+N”系列產品，并在全國范圍內進行系統集成及總包業務模式推廣。由于單個行業的智慧系統建設投資與智慧城市整個頂層設計與總包投資不是一個量級，智慧城管、智慧公安、智慧交通等單個行業投資規模一般在5000萬元以內，而單個智慧城市頂層設計及總包投資在1億-500 億元之間（主要區分省級行政區、地級市、區縣級），因此天夏科技2013年后的銷售規模呈現幾何級數的增長。

從公告信息來看，天夏科技2013年、2014年營業收入暴增，更多是源于財技了得。

天夏科技神話的最大貢獻者非江西城市云信息投資有限公司莫屬，該公司在2014年1-9月貢獻81.80%的收入達到14825萬元（未經審計），2014年全年貢獻93.40%的收入達到52240萬元。與上文中提到的贛州南康區項目聯系起來看，頗有深意。9月23日，招標單位才給天夏科技發出《中標通知書》，至9月30日短短8天，天夏科技就對該項目確認營業收入14825萬元，完成比例高達21.68%。另外，公告僅僅提及中標，尚未提及是否正式簽訂協議，如果尚未簽訂合同，就做如此充分的準備，令人費解。

2013年，天夏科技營業收入不多，全年金額為9964萬元，這一年第一大客戶獨山縣人民政府貢獻38.10%的營業收入達到3801萬元。但直到2014年1月雙方才簽訂了合同，該項目施工時間從2013年12月開始，到2014年12月結束。2013年12月才開始施工就確認營業收入3801萬元，而2014年1-9月確認收入1258萬元（未經審計），2014年全年確認收入2568萬元。由此可見，天夏科技在收入確認方面可能存在人為調節的因素。

預案顯示，天夏科技已簽訂合同：四川省成都市平安城市監控項目7.95億、四川省成都市公安天網項目10.02億、江西省贛州市南康區智慧城市項目8.20億、南充市12345公共呼叫中心運營商項目合同0.23億。擬簽訂的意向合同：正在與多個城市的相關政府部門協商洽談智慧城市項目，其中部分擬簽署戰略合作框架協議書，投資金額基本均在數十億元左右。

看上去，天夏科技未來一片光明。

但從同行業的銀江股份來看，未必如此。銀江股份2014年年報顯示，報告期內，公司共與15個城市的地方政府簽訂了智慧城市戰略合作框架協議，項目金額累計118億元，也就是說，平均每個城市7.87億元。而天夏科技號稱能簽署類似協議投資金額基本均在數十億元左右。

銀江股份還在年報重大風險提示中特別提到：智慧城市總包業務模式存在政府換屆或國家政策調整變化、地方政府財政緊張導致投入延遲或無法持續投入、費用控制不力、公司現金流壓力和回款壓力等因素造成項目部分或全部無法實施或延期的風險。

也就是說框架協議并不代表實際的訂單，甚至有可能無法變成訂單。

預案稱，天夏科技2013年后的銷售規模呈現幾何級數的增長。不過，公告顯示，天夏科技在某一領域的軟件平臺開發和系統集成業務看上去并不是很成功，在單個行業投資規模5000萬元的獲得訂單的能力極差，即使號稱2013年開始進軍投資規模在1億-500億元之間的單個智慧城市頂層設計及總包，在2014年中期之前，也未見獲得多少有說服力的訂單。

從天夏科技已完成重大工程項目可以看出，訂單金額不大且呈現逐年縮水現象，只有兩個訂單突破千萬冤，且在2012年簽訂，2013年簽訂的訂單少得可憐，金額最大只有660萬元，完全不是預案所說的“從2013年開始，天夏科技在原有業務模式基礎上，開始研發及應用智慧城市‘1+N’系列產品，并在全國范圍內進行系統集成及總包業務模式推廣。” 而且施工周期非常長，按照算頭不算尾計算，十個重大項目的施工期間分別為10個月、14個月、7個月、1個月、11個月、6個月、16個月、1個月、11個月、9個月，80%的項目施工期間6個月或以上，其中50%的項目施工期間10個月或以上。

修訂后的預案增加了貴州省獨山縣城市報警與視頻監控系統建設工程項目，該項目施工期間為12個月。

由此可看出，天夏科技2014年在短短兩個月完成贛州南康區項目的17345萬元（合同金額）是何等瘋狂，相比之下，2012年、2013年天夏科技的施工速度可以說是蝸牛級。為何2014年發生如此重大的變化呢？

存貨少的可憐

與同行相比，天夏科技的存貨連其他公司的零頭都不到。天夏科技2013年、2014年存貨周轉率（為了方便計算，存貨周轉率=營業成本/存貨）分別為50.67次、51.23次，遠遠高于同行業1.29次、1.37次，同行存貨周轉率最高也只有1.87次而已，存貨周轉率低是行業普遍現象。

銀江股份稱，雖然公司存貨周轉率呈下降趨勢，但處于平均水平。公司存貨周轉率下降的主要原因是存貨增長過快、存貨增長率超過營業成本增長率引起。存貨增長過快的原因是：自2006年度起，公司承接的大項目整體上逐步增多，項目工期加長，占用資金也越來越大，從而使存貨大幅增加。因為項目類型不同，相應的客戶對象也不同，新客戶在工程質量控制、工程驗收、工程結算等方面的程序趨于復雜，相應要求的結算時間也更長，因此部分項目在會計上按完工進度確認了收入及成本，但因尚未辦理工程驗收、工程結算，對應金額不能轉至應收賬款，仍在存貨科目核算，導致存貨中“工程施工”比重上升。總體而言，應收賬款周轉率和存貨周轉率水平符合公司所處行業特點及公司處于高速發展時期的業務特性（注：報告期是指2006年至2009年1-6月）易華錄稱，報告期內，公司的存貨和應收賬款周轉率不甚理想，主要系公司業務規模擴大，存貨和應收賬款余額逐年增加，而由于公司的客戶主要為政府交通管理部門，該等客戶審批部門多、審批手續復雜、支付款項流程較長，致使公司大多項目完工比例高，但工程結算比例低，且應收工程結算款的時點和實際收到工程結算款的時點差異較大，導致工程施工轉換應收賬款、應收賬款轉換為現金時間周期相對較長，存貨和應收賬款周轉率不甚理想（注：報告期是指2008年至2010年）。

賽為智能也表示，報告期內，公司存貨周轉率呈下降趨勢，主要是原因是隨著公司業務項目的大型化，各期末工程施工余額有所增加（注：報告期是指2006年至2009年1-9月）。

天夏科技可能將大量尚未滿足收入確認條件的存貨提前確認了收入結轉了成本，從而導致存貨所剩無幾、存貨周轉率異常;更大的可能是直接虛增大量收入、成本而存貨并未虛增或者虛增金額不大，結合公告信息來看，后者的可能性遠超前者。

詭異的稅費

2014年9月末，天夏科技應交稅費5090萬元，根據規定，應交稅費應在下個月繳納，而天夏科技2014年全年支付的稅費僅僅930萬元，這還包括2013年末欠稅金額631萬元， 2013年欠稅在2014年全額繳納的話，那么2014年當年產生的稅費實際上只繳納了299萬元。如果2014年1-9月營業收入18124萬元、利潤總額6617萬元;如果2014年營業收入55916萬元、利潤總額22159萬元是真實的話，那么2014年支付的稅費應遠遠不止299萬元。與同行業相比，天夏科技的銷售規模是最小的，只有銀江股份（300020.SZ）的四分之一，而欠稅卻幾乎與后者相當。天夏科技2014年應交稅費與支付稅費比例高達1409.31%，幾乎是同行業的10倍。2014年末，其賬面上擁有1.51億元未受限制的銀行存款，為何就拖欠如此巨額的稅費呢？

2014年末，天夏科技欠稅高達1.31億元，其中增值稅欠稅8505萬元，企業所得稅欠稅3483萬元。按17%增值稅計算，8505萬元增值稅對應的營業收入高達50032萬元，而2014年全年的收入為55916萬元，對應的增值稅9506萬元，未考慮增值稅進項稅抵扣的情況下，天夏科技繳納的增值稅非常之少，考慮采購增值稅進項稅抵扣，2014年，天夏科技實際繳納的增值稅寥寥無幾。

而根據《增值稅暫行條例》，增值稅的納稅期限分別為1日、3日、5日、10日、15日、1個月或者1個季度。一般情況下，公司的增值稅納稅是以1月為納稅期限。

從2014年繳納930萬稅費（含2013年欠稅金額631萬元）也可以大概看出天夏科技的異常，為了天價賣給索芙特，天夏科技可能對業績進行注水，從而導致巨額欠稅，就是為了鎖定本次重組的成本，以達到四兩撥千斤的效果。一方面業績巨量注水可以賣出天價，另一方面可以鎖定成本。由于重組審核往往需要幾個月時間，因造假產生的巨大稅費成本并沒有實際繳納或實際繳納的非常少，即使重組失敗，付出的代價也非常小。如果審核通過，注水產生的巨額稅費往往由上市公司重組后再繳納。這樣操作，或許達到造假成本最小化而收益最大化的目的。

另外，天夏科技2014年營業稅金附加全費部一分錢沒有繳納，而2014年企業所得稅也僅僅繳納了85萬元，這樣的繳納金額實在難以與一家營業收入高達5.56億元、凈利潤1.88億元國內領先的高科技企業聯系在一起。

費用控制的神奇之處

雖然天夏科技營業收入從2013年的9964萬元暴增至2014年的5.59億元，暴增461.17%，但銷售費用卻從242萬元降至224萬元，銷售費用率從2.43%暴降至0.40%;管理費用從1468萬元暴增至2536萬元，管理費用率從14.74%暴降至4.54%，管理費用中的工資并沒有增加，反而減少了23萬元。看來公司在費用控制方面非常有心得。

2013年，天夏科技銷售費用率及管理費用率合計為17.17%，與行業最高的易華錄（300212.SZ）的17.29%相當接近，而到了2014年，天夏科技暴降至4.94%，遠遠低于同行水平。2014年，天夏科技營業收入55916萬元，與賽為智能（300044.SZ）的61959萬元比較接近，后者2014年銷售費用及管理費用合計6051萬元，而天夏科技只有2760萬元。2014年同行業的收入規模都在快速擴大，為何只有天夏科技費用率暴降？

職工薪酬疑問

天夏科技2014年9月末（未經審計）應付職工薪酬920萬元，而2014年全年支付給職工以及為職工支付的現金為2073萬元，2014年末應付職工薪酬237萬元，由此可推算，2014年9月末天夏科技拖欠約3-4月的職工薪酬。

2014年繳納基本養老保險32萬元，按一名員工全年需繳納3739元計算，繳納人數為85人;2014年繳納失業保險費4萬元，按一名員工全年需要繳納534元計算，繳納人數73人;2014年繳納工傷保險費9024元，按一名員工全年需要繳納134元計算，繳納人數68人。而預案披露2014年9月30日、2014年12月31日職工人數分別為278人、296人。如果人數屬實的話，那么天夏科技大部分員工并沒有按規定繳納社保。或者說，也許天夏科技在虛增大量收入的時候，大量虛增員工數量。

大贏家是誰？

如果本次天價并購順利完成，天夏科技的股東及低價參與增發的9名特定投資者無疑是最大贏家。盛宴過后，留給資本市場的，恐怕又是一個索芙特而已。

2015年1月5日復牌至5月15日，索芙特從6.28元暴漲至24.81元，漲幅高達295.01%，總市值暴增53.36億元，期間深圳成份指數漲幅102.94%，1月5日至5月15日漲幅為33.41%。

本次非公開發行的發行對象為恒越投資、朝陽投資、浩澤嘉業、京馬投資、川宏燃料、國泰銘源、逸合投資、谷欣投資和浩然明達共計9名特定投資者，價格為7.53元/股，認購數量67994.69萬股，以5月15日收盤價計算，賬面凈賺117.49億元。

聲明：本文僅代表作者個人觀點