山東地礦補償困境

通過觀察最近幾年的市場變化，筆者發現利用盈利補償協議，可博取明顯的超額收益。例如，通過業績補償，在10送8不除權的預期下，大連重工（002204.SZ）股價走出了一輪波瀾壯闊的獨立行情，在那個熊市的冬天顯得特別的溫暖。如果可以找到在重大資產重組過程中簽訂了盈利補償協議，且注入資產實現凈利潤數將會大大低于預測凈利潤數據時，這樣的暴利機會否重現？

通常情況下，預測利潤數都是可以“實現”的。但如果其經營業績是與宏觀經濟緊密掛鉤，往往就不是那么容易被操控。最近6個月里，原油價格崩潰，已是人人皆知的事實。不過，在大宗商品“比慘”的道路上，原油盡管可圈可點，但是和鐵礦石相比依然相對遜色。鐵礦石價格已經跌至十年新低，達46.70美元/噸，和2011年高位190美元/噸，跌幅高達75%。盡管如此，全球主要鐵礦石開采商依然在逆勢增產。

那么，如果存在這樣的標的，其利潤與鐵礦石走勢緊密相關，又存在利潤補償協議，不就是筆者所要尋找的目標？按圖索驥，筆者在兩年前的資產重組隊列中，找到一個和鐵礦石精密掛鉤的品種——山東地礦（000409.SZ），其主營業務為鐵精粉生產，通俗說法就是“挖鐵礦”。

不出所料，山東地礦2014年業績虧損，觸發了補償條款。但令筆者和一眾投資者都沒有想到的是，其股東們通過減持，已經不具備補償條件了。大股東隨之推出數套方案，供小股東們投票。5月28日的股東大會即將來臨，這個困局怎么破？

業績承諾已成空

2012年底，ST泰復實施重大資產重組，向山東地礦集團控制的山東魯地投資控股有限公司等8家機構與自然人以5.99元/股的價格發行3.01億股，購買以鐵礦石開采冶煉為主營業務的相關資產。重組完成后，ST泰復主營業務變更為鐵礦石的開采、加工和鐵精粉銷售，公司證券簡稱變更為“山東地礦”。

根據重組時北京經緯出具的《評估報告》，擬購買資產對應的2013年度、2014年度及2015年度的預測凈利潤數額分別為人民幣12857.60萬元、15677.86萬元及21439.65萬元。發行對象承諾，擬購買資產在2013-2015年三個會計年度截至當期期末累積的扣除非經常性損益后的實際凈利潤數額將不低于《評估報告》中擬購買資產對應的截至當期期末累積預測凈利潤數額，其中2013年度、2014年度、2015年度預測凈利潤數額分別為人民幣12857.60萬元、15677.86萬元及21439.65萬元，三個會計年度預測凈利潤數額合計為49975.11萬元。重大資產重組完成后，若擬購買資產在2013-2015年三個會計年度截至當期期末累積的扣除非經常性損益后的實際凈利潤數額，未能達到發行對象承諾的截至當期期末累積凈利潤數額，發行對象應進行相應補償。

2013年度的業績承諾已實現，經審計的山東地礦購入資產2013年度合并凈利潤（歸屬于母公司所有者凈利潤）為13278.00萬元，非經常性損益為347.49萬元，扣除非經常性損益后的合并凈利潤為12930.50萬元。

但是，2014年因鐵礦石價格大跌，山東地礦僅實現-1199.16萬元的扣非后凈利潤，遠未達到1.57億元的預期，從而觸發業績補償條款。

進一步假設，如果鐵礦石價格暴跌后，遲遲未能復蘇，山東地礦又該進行怎樣的業績補償？

2015年一季度，歸屬于母公司所有者的凈利潤為-2601.84萬元。由于山東地礦主要資產為注入資產，假設注入資產扣非后的利潤與歸屬于母公司所有者的凈利潤接近，且全年經營情況沒有變化，那么2015年注入資產的扣非后利潤應該近似等于4倍的一季度歸屬于母公司所有者的凈利潤，其結果就是全年凈利潤為-10407.37萬元。這也就意味著，2015年，大股東們還需要向中小股東補償19202.8萬股。這樣算下來，2014-2015年兩年的累計補償將超過2.9億股?？紤]到2012年時，大股東們通過注入資產獲得3億股股權，也就是說，三年后的2015年，絕大部分股權甚至全部補償給其他股東，還白送幾個鐵礦場，這也算是開了中國資本市場的先河。

在成熟資本市場里面，這類故事經常發生。例如，風投與創始人之間的對賭協議其實就是補償協議的一個變相方案。創始人在沒有按協議履約的情況下，往往會失去部分或全部的股權。

大股東一再減持

但山東地礦的大股東是不是就這樣將股權拱手相讓？他們的實際行動是“減持、減持、再減持”。

從5月12日山東地礦的更正公告中不難發現，減持是大股東們的共識。甚至有部分股東在庫存股不足以補償的情況，不得不用限售股來補償。

這樣就帶來幾個問題。

首先，根據補償協定，“發行對象所持泰復實業股份數不足以補償盈利專項審核意見所確定凈利潤差額時，發行對象將在補償義務發生之日起10日內，從證券交易市場購買相應數額的泰復實業股份彌補不足部分?！睍r至今日，筆者沒有見到有關于是否已經或者打算從二級市場上買回相關股份的公告，于是就出現了用限售股來補償的鬧劇。那么，這些僅有的限售股讓渡給中小股東后，2015年如果存在補償，該如何操作？

其次，財務顧問齊魯證券和大股東地礦集團對這些大股東們的減持，似乎漠不關心，任由其發展。早在2014年下半年，鐵礦石市場形勢就岌岌可危，未來山東地礦業績大幅倒退已是板上釘釘。而彼時，也正是他們減持最瘋狂的時候。但是考慮到未來可能要高價從二級市場中再買回部分權益來償還，似乎針對性的倒手才是正解。而大宗交易正是這種設想實施的最佳工具。查閱最近6個月的大宗交易，減持方大部分為濟南營業部，剩下為北京營業部。無獨有偶，八大股東絕大部分為山東企業，剩下的為北京企業。左右手互倒的好處是，既可以穿上流通股股東馬甲參與表決，萬一表決失敗，又可以享受補償。這樣的猜想雖是市場行為，也不無道理。

于是大股東“救場”，提出了“備用方案”供股東大會審議：回購并注銷發行對象目前持有的合計7533.38萬股，同時向除發行對象以外的股東每10股轉增0.9股（合計轉增2629.27萬股），以湊足約1.01億股的補償股份。原本說好的股權直接讓渡，現在淪為股本擴張。這就意味著將來無論鐵礦石如何下跌，只要化“直接讓渡”為“間接股本擴張讓渡”，那么大股東始終可以保持控股權，而不會被“掃地出門”。

此外，原本按照補償協議，小股東只需要否決回購議案即可。也就是說只要1/3的選票反對或棄權，即可啟動讓渡方案。而現在大股東搬出5個選項，一個一個讓小股東們投票，有的要反對，有的需要2/3贊成，才能啟動讓渡方案?？陀^上使讓渡方案的通過變得困難重重。

難怪方案一出，市場價格暴跌。

而筆者想問的是，大股東代表國資，在補償糾紛中，對其他幾個不同所有制的大股東們和個人的豁免，是不是有國有資產流失的嫌疑？考慮到2015年已經過半，大宗商品市場并沒有好轉，如果大股東再不積極行動，如兌現當年的金礦資產注入，恐怕股權真的要不保了。事實上，留下的時間已經不多了。

基于宏觀經濟低迷，鐵礦石價格不振，總體上說，對比大連重工10送8.2，山東地礦的累計送股比例極有可能會更高，另外還可能附送紅包，即大股東回購相當數量的流通股權。這對二級市場股價的影響將非常深遠。但兩家上市公司的大股東們對市場規則的遵守、誠實信用原則的理解卻有著天壤之別。這或許是以后投資者在做事件投資時不得不考慮的一個風險要點。

5月28日舉行的股東大會，就補償事宜進行投票。大家拭目以待。

聲明：本文僅代表作者個人觀點，作者不持有文中提及證券品種