“國(guó)家牛市”之辯

2015年初以來，高層就開始頻頻為中國(guó)股市“唱多”。李克強(qiáng)總理在“兩會(huì)”的《政府工作報(bào)告》中明確資本市場(chǎng)“承載著改革夢(mèng)想”;央行行長(zhǎng)周小川表態(tài)資金進(jìn)入股市也是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì);證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，2014年7月啟動(dòng)的牛市行情是對(duì)改革開放紅利預(yù)期的反應(yīng)，是各項(xiàng)利好政策疊加的結(jié)果，有其必然性和合理性。

官媒方面，新華社連發(fā)7篇文章為牛市打氣，《人民日?qǐng)?bào)》更是發(fā)出“4000點(diǎn)才是A股牛市的開端”、“十年一遇的慢牛行情已經(jīng)形成并將延續(xù)”。

上述一系列政策信號(hào)及高層表態(tài)，極大地激發(fā)了投資者投資股市的熱情。市場(chǎng)人士直言這是“國(guó)家牛市”起步。由此，市場(chǎng)冒出了“俠之大者，為國(guó)接盤”，“經(jīng)濟(jì)不起，牛市不止”，“1萬點(diǎn)之前不會(huì)有大的調(diào)整”等說法。

那么，“國(guó)家牛市”之說是否存在合理性，中國(guó)能否成功復(fù)制美國(guó)股市的長(zhǎng)牛呢？

股市是政府的一個(gè)工具

“國(guó)家牛市”之說中，瀚信資產(chǎn)總裁蔣國(guó)云的觀點(diǎn)很具有代表性，他認(rèn)為未來8年，股市承載著很大的政府使命！

蔣國(guó)云表示，股市是政府的一個(gè)工具，它不是目的。任何一個(gè)政府核心利益無非就是三點(diǎn)：保持政權(quán)的穩(wěn)定性，控制通脹，保障就業(yè)率，以此來提高人民生活水平，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。結(jié)合居民資產(chǎn)配置，過去十年中國(guó)政府包括當(dāng)時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)過多年的研究，最終確定了以房地產(chǎn)為核心推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，過去10年中國(guó)最大的投資機(jī)會(huì)就是房地產(chǎn)。而只要股市大漲，一定會(huì)出現(xiàn)遏制，因?yàn)樗鼊?dòng)搖了根本。

而當(dāng)前，中國(guó)仍然面臨著通脹、人民幣貶值、就業(yè)這三大問題，要學(xué)習(xí)歐美的科技型和消費(fèi)型社會(huì)，目前中國(guó)只有股市可以有效解決三大問題。因?yàn)楣墒杏凶銐虻娜萘浚梢猿蔀樨泿诺娜ヌ?，同時(shí)股市與消費(fèi)息息相關(guān)，有這么多上市公司募集資金，又與各行各業(yè)相關(guān)。

蔣國(guó)云認(rèn)為，從政治周期來看，A股牛市還有8年時(shí)間。這幾年，政府不斷地堅(jiān)持以股市為核心，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不管出臺(tái)任何的調(diào)控措施，都不會(huì)動(dòng)搖核心政策的唯一性。2015年“兩會(huì)”期間，周小川10多年來第一次在回答記者的提問時(shí)，認(rèn)為資金流入股市也是對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持，這樣關(guān)系著中國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)命運(yùn)的事情一定是集體的決策?？梢匀谫Y炒股票，光明正大的炒股票。過去嚴(yán)格禁止國(guó)有企業(yè)流入股市，現(xiàn)在是打開大門。當(dāng)然，8年之內(nèi)，也會(huì)有調(diào)整，有時(shí)甚至是較大幅度的調(diào)整，但是再跌回2000點(diǎn)是不可能了。

蔣國(guó)云認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板股票，類創(chuàng)業(yè)板股票，將是未來8年A股市場(chǎng)的主旋律，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)有可能在七八年以后會(huì)到達(dá)1萬點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板的上漲，肩負(fù)著一個(gè)歷史的任務(wù)，即完成整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。只有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功了，股市的作用才會(huì)真正階段性降低。

以美國(guó)為例，納斯達(dá)克市場(chǎng)1971年就設(shè)立了，但直到上世紀(jì)80年代中后期才真正開始大幅度上漲。因?yàn)?0年代中后期的時(shí)候歐洲和日本在經(jīng)濟(jì)和科技上面已經(jīng)幾乎趕上美國(guó)，美國(guó)金融管制的放松全部發(fā)生在80年代，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)開始漲到20多倍，到2002年，納斯達(dá)克泡沫的破滅又跌回1200點(diǎn)。在這個(gè)過程中，美國(guó)的國(guó)家戰(zhàn)略體現(xiàn)得一覽無余。美國(guó)人得到了全球最發(fā)達(dá)的高科技產(chǎn)業(yè)，一舉拉開與歐洲日本的差距。到今天全球90%的偉大發(fā)明創(chuàng)造全部來自美國(guó)，美國(guó)又得到一批世界級(jí)的高科技企業(yè)，微軟，手機(jī)芯片全部都是來自美國(guó)納斯達(dá)克，美國(guó)只是失去一批為國(guó)捐軀的股民。

蔣國(guó)云表示，股市只是政府的一個(gè)工具而已，以創(chuàng)業(yè)板為核心的股市推向1萬點(diǎn)以上。在這個(gè)過程當(dāng)中，大量的全民創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)，是需要大量資金的。如果都是按照10倍20倍來估值，永遠(yuǎn)都沒有創(chuàng)新，永遠(yuǎn)都沒有蘋果、微軟和阿里巴巴，只有把這個(gè)泡沫推起來，才有可能掀起中國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新浪潮。

在這個(gè)過程當(dāng)中，一定會(huì)不斷出現(xiàn)很多企業(yè)倒下去，很多企業(yè)生存，哪怕100家企業(yè)有90家倒掉也不重要。只要存續(xù)的10家企業(yè)成為是世界級(jí)企業(yè)，國(guó)家戰(zhàn)略就達(dá)到了。創(chuàng)業(yè)板的泡沫雖然終將破滅，但中國(guó)將會(huì)得到一個(gè)與美國(guó)可以媲美的發(fā)達(dá)的高科技產(chǎn)業(yè)，得到一個(gè)轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)濟(jì)體，以及一批世界級(jí)的企業(yè)，像騰訊、阿里、華為這樣的世界級(jí)企業(yè)。

美股長(zhǎng)牛難復(fù)制

財(cái)經(jīng)評(píng)論員楊國(guó)英認(rèn)為，無論是基于上市公司股價(jià)的估值、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的景氣度，還是基于政策市的A股土壤，A股均絕無可能走出類似美股過去七年的長(zhǎng)牛曲線。A股牛市或?qū)⒆罱K以短快牛、瘸腿牛的歷史宿命終結(jié)！

楊國(guó)英表示，從中美股市的上漲曲線以及其平滑程度，不得不對(duì)當(dāng)下牛市的可持續(xù)性打一個(gè)問號(hào)。道瓊斯指數(shù)自2009年3月以7056點(diǎn)起步，陸續(xù)攀升至2014年底以來的18000點(diǎn)以上高位，增幅高達(dá)160%。但是，一者，美股160%的總增幅，平均到每年僅為23%的增幅，絕沒有A股市場(chǎng)僅短短一年就狂漲120%那般嚇人;二者，在過去的七年里，美股的上升曲線是極其平滑的，近乎每年的增幅均處于16%-30%的合理區(qū)間，而絕不像A股甚至一個(gè)月就能拉漲20%以上。

如果對(duì)中美牛市背后的動(dòng)因進(jìn)行深入研究，更將會(huì)發(fā)現(xiàn)，中美的兩輪牛市其實(shí)有著本質(zhì)的不同，不能簡(jiǎn)單類比。

首先，中美牛市的開啟雖然都伴隨著經(jīng)濟(jì)的深度調(diào)整和流動(dòng)性的釋放，但美國(guó)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整是周期性的，這個(gè)過程與經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇是基本同步的。從2008年開始的六年時(shí)間里，美國(guó)先后啟動(dòng)了三輪QE，為市場(chǎng)注入了充沛的流動(dòng)性，股市也直接從中獲得了增長(zhǎng)動(dòng)力。更為重要的是，QE政策也為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了有力支撐，從根本上保證了牛市持續(xù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良性循環(huán)。但是，自2013年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期復(fù)蘇，QE規(guī)模也逐步縮減，并于2014年10月徹底退出QE，而與此同步，在此之后的大半年里，美股的慢牛走勢(shì)并未因此而發(fā)生逆反，反而持續(xù)攀升的勢(shì)頭更為明顯。更為重要的是，在過去的七年里，美股的持續(xù)上漲，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)面的復(fù)蘇和逐步向好是吻合的，美國(guó)失業(yè)率從2009年的接近10%已逐漸降至當(dāng)下的5.5%左右，工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率更是穩(wěn)步向好，攀升至當(dāng)前的80%左右的高位。

但是，與美國(guó)不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2010年下半年起明顯進(jìn)入下行通道，面臨的是比周期性調(diào)整更為艱難的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，然而伴隨著2014年下半年以來的持續(xù)加碼的流動(dòng)性釋放，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不僅久久不見復(fù)蘇、反而持續(xù)筑底，股市成了近乎唯一“吸金”（增量貨幣）的所在。其實(shí)，股市本身?yè)?dān)負(fù)著為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血的職能，健康的牛市對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)無疑是一種利好，但僅就此輪牛市來看，在基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)等主要經(jīng)濟(jì)版塊瓶頸凸顯、增長(zhǎng)引擎失速的局面下，股市的漲勢(shì)之迅猛已經(jīng)明顯脫離了經(jīng)濟(jì)的基本面。實(shí)際上，正是由于資金過量地流入股市，流動(dòng)性的釋放并沒有真正降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際利率水平，相反，在官方話語(yǔ)、政策預(yù)期等因素的引導(dǎo)下，當(dāng)下的股市已經(jīng)成為了多數(shù)人追求短期回報(bào)的投資工具，這種行為帶來的資金空轉(zhuǎn)（股市泡沫化）最終可能像投資過熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)一樣，進(jìn)一步挫傷中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

其次，從股市本身的各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)來看，與中國(guó)此輪牛市的高市盈率、市凈率和換手率不同，美國(guó)6年牛市的市盈率、市凈率、換手率都處于穩(wěn)定、合理的區(qū)間，這意味著美股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能是更為健全的。美國(guó)道指從2009年的7056點(diǎn)漲到2015年上半年的18000點(diǎn)上方，其上市公司的市盈率和市凈率大致保持在10幾倍和2倍左右的區(qū)間，這意味在美股上市公司股價(jià)上漲的同時(shí)，其企業(yè)的盈利能力也在同步提升。而從中國(guó)A股市場(chǎng)的情況來看，2015年5月，在A股接近2700家企業(yè)的上市公司中，20%以上是虧損的，而與此同時(shí)，包含虧損的上市公司在內(nèi)，56%以上的公司股票動(dòng)態(tài)市盈率超過100倍，至于市凈率，低于2倍的已經(jīng)寥寥可數(shù)。

再看換手率。對(duì)于一個(gè)以價(jià)值投資為主的股票市場(chǎng)，換手率通常是比較低的。2014年7月，根據(jù)瑞士信貸對(duì)全球股市換手率的統(tǒng)計(jì)和排名，中國(guó)股市的換手率全球第一，美國(guó)股市規(guī)模全球第一，但換手率僅居第八?？紤]到美股的持有者多為機(jī)構(gòu)投資者，更有能力專注價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而中國(guó)股市則以跟風(fēng)追漲的散戶為主，這一結(jié)果便不足為奇。實(shí)際上，在中國(guó)股市高熱的當(dāng)下，可流通股換手一次只需要十幾天，A股市場(chǎng)的瘋狂投機(jī)性昭然若揭。

最后，回歸兩國(guó)股票市場(chǎng)的歷史，從更大的時(shí)間尺度來看，中美股市在本質(zhì)上的不同更加明顯。和美國(guó)股市200多年的發(fā)展史相比，中國(guó)的上交所、深交所都是1990年后才掛牌營(yíng)業(yè)，僅有20多年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，無論在市場(chǎng)化程度上，還是在其他方面的制度建設(shè)上都更為稚嫩。尤其突出的一點(diǎn)是，像經(jīng)濟(jì)中的其他領(lǐng)域一樣，中國(guó)股市受到的管制、尤其是政策訴求要遠(yuǎn)比美國(guó)股市嚴(yán)重。

過于明顯的政策導(dǎo)向（政策市），使得中國(guó)股市喪失了經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的價(jià)值，這讓成熟的投資者避而遠(yuǎn)之，追求快進(jìn)快出的投機(jī)客則趨之若鶩，股市由此進(jìn)入非良性循環(huán)。從歷史上看，中國(guó)股市“牛短熊長(zhǎng)”的特點(diǎn)與此不無關(guān)系，而本輪牛市之所以如此瘋狂，正是在那些鼓吹“國(guó)家牛市”、“改革牛市”的聲音中展開的。表面上看，改革紅利的釋放會(huì)支持這些聲音，而仔細(xì)辨別，這些聲音所表達(dá)的，更多的其實(shí)是“政策要你牛，不牛也牛”的非市場(chǎng)、非理性的邏輯。

通過上述類比，楊國(guó)英認(rèn)為，本輪A股牛市，絕無可能像美股一樣經(jīng)歷一次長(zhǎng)期上漲。不僅A股市場(chǎng)極短時(shí)間內(nèi)如此之高的漲幅遠(yuǎn)不是美國(guó)慢牛、健康牛的特點(diǎn)，而且從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況到股市本身的各項(xiàng)指標(biāo)再到股市的歷史特點(diǎn)，無論哪一方面，中國(guó)的牛市都不具備美國(guó)慢牛、健康牛的表現(xiàn)，而只可能是短快牛、瘸腿牛的癥兆。

作者為中信建投證券

首席宏觀分析師