與泡沫共舞

中國人天天都在擔心泡沫，過去是擔心房價不斷上漲的泡沫，如今則是擔心股市瘋漲的泡沫。大家都希望房市和股市能漲，但又不希望漲得太快。

3500點，這是創業板指數5月21日所處的位置。2015年初以來，創業板指數早已實現翻番，總市值突破5萬億元，整體市盈率超過100倍。這一切很容易讓人聯想到美國當年的納斯達克泡沫，納斯達克指數從1999年1月底的2500點漲到2000年3月的5048點，一年多翻了一倍，整體市盈率也超過100倍。

后來的結果如何，大家早就知道了。納斯達克指數隨后一年蒸發了3/5，直到15年后的今天才重新回到當年的高點。許多專家發出了警告：我們的創業板正在重蹈納斯達克的覆轍。

只要是純粹的市場，就一定會出現泡沫;不存在泡沫的市場，只能是人為控制的市場。如果股市完全沒泡沫，那也就不是股市了吧！泡沫只有事后才能確認，事前是無法得知的。當2000年納斯達克指數一路沖破5100點時，至少市場上更多的交易者不覺得有泡沫，否則他們就及早退場了，也就不會有納指突破5000點這回事了。

如果你覺得上證指數高于4500點不合理，創業板高于3000點有泡沫，那你完全可以退出市場。顯然，目前大多數市場的參與者不認為是泡沫，或者即使認為有泡沫也愿意繼續投機。對投資者而言，重要的不是市場有沒有泡沫，而是如何在市場中掙到錢。

本輪股市上漲最大的特點就是，脫離了經濟基本面。中國經濟在不斷下行，而中國股市則卻在不斷創出新高。但這種股市特征在2008年美國金融危機后，幾乎成了主要發達經濟體股市的核心特征。也就是說，我們的股市不是特例，反而是隨大流了。

在脫離了經濟基本面后，各國央行寬松的貨幣政策催生了一波又一波的股市上漲。美聯儲通過三輪量化寬松（QE），使美國股市的牛市行情已經延續了六年，美股被推升了近2倍;安倍的寬松政策也使日本股市在不到三年時間里上漲超過了150%。任何投資者與央行這種寬松行為逆向而行，只能是以卵擊石、自討苦吃。

5月6日，在Institute for New Economic Thinking主辦的一場會議上，美聯儲主席耶倫當起了股評家，“美國股市的估值普遍較高，但美聯儲并沒有看到泡沫的信號。”在3月份“兩會”期間，中國央行行長周小川明確表示，“資金進入股市也是支持實體經濟。”說明央行行長們都很關心股市。既然沒有泡沫，也能支持實體經濟，看來不管美股還是A股，恐怕還得漲。

美國經濟遲遲沒有完全恢復，在美聯儲的呵護下，美股實現了六年的大牛市。中國目前的經濟狀況非常糟糕，經濟下行的調整過程也會很長，這就不僅需要貨幣政策的短期刺激，更需要央行長期寬松政策的庇佑。如果美股的模式能夠復制的話，中國股市可能也將面臨一個五年以上的大牛市。

股市的上漲并不是一廂情愿的“國家牛市”，它對經濟存在多種渠道的正回饋：直接促進金融業繁榮，居民的財富效應有利于消費，企業和地方政府會帶來資產負債表的改善。

更為重要的是，目前股市的繁榮符合經濟結構調整的需要，符合改革的需要，符合創新的需要。沒有股市的繁榮，哪會有融資成本的下降;沒有泡沫，哪會有真正的創新，因為只有泡沫中的高回報才能孕育創新。

與其糾結是否有泡沫，不如正視泡沫的合理性，與泡沫共舞。

不要與央行為敵

誰說沒有經濟基本面，股市就不能瘋漲，而且這還是后危機時代的普遍現象。

我們先來看看美國，美國經濟在2009年三季度走出衰退，美國股市則提前在2009年3月見底回升;當美國經濟于2010年底恢復到金融危機前（2008年初）的水平時，美國股市也基本回到了危機前的高點。隨后幾年，隨著美國經濟的增長，美國股市不斷創出歷史新高。

似乎美國股市與經濟基本面非常吻合，但與過去相比，股市的漲幅遠遠大于經濟的增長幅度。本輪周期中，美國經濟用了六年時間，比谷底時大約增長了13.5%;而道瓊斯指數已經比谷底上漲了1.5倍。而之前，道指從1996年到2007年，花了10年才上漲了1.5倍，而期間美國GDP增長40%。

再觀察日本，其股市與經濟的背離就更大了。自安倍晉三上臺以來，日本經濟僅增長了1.5%，但日經指數卻漲了130%。目前日本股市早已超過了金融危機前的高點，但日本經濟卻還沒有恢復到危機前的水平。

歐洲的情況也很類似，歐洲經濟目前還沒有恢復到危機前的水平，比谷底也只增長了4%，但歐洲主要國家股市可比低位漲了不少，德國股市已經漲了2倍，法國和意大利股市都漲了近80%。

縱觀金融危機以來全球主要國家股市，發達國家中美國股市漲勢最猛，納斯達克指數漲了250%，標普500漲了近180%;新興市場國家中印度股市表現優異，漲幅超過200%。而上證指數只漲了120%，處于中等水平。

1.美聯儲三輪QE打造最強美股

催生歐美股市的主要動力不是經濟基本面，而是央行持續不斷的寬松貨幣政策。這方面，美聯儲足以勝任各國央行的老師。

并非美聯儲的所有寬松政策都會馬上換來股市的上漲，從2007年9月美聯儲第一次降息到2008年12月把基準利率降低到零，這是金融危機最為黑暗的時刻，伴隨的是美國股市的一路大幅下跌，標準普爾500指數從1572的高點跌落至666點的谷底。

美國股市的見底幾乎與美聯儲開啟非常規貨幣政策是同步的，接下來美聯儲的每一輪QE都掀起了美股一波波上漲的狂潮。

2008年11月，聯邦公開市場委員會（FOMC）宣布購買6000億美元的機構抵押支持債券（MBS）和機構債務;而在2009年3月，美聯儲大幅度擴大了這一購買規模，宣布購買高達1.25萬億美元的MBS、2000億美元的機構債務和3000億美元的長期國債。

這就是美聯儲的第一輪量化寬松政策（QE1），QE1于2010年4月底結束。在短短一年的時間里，標準普爾500指數上漲超過80%。不過，接下來的四個月出現了政策的真空期，美股也經歷了一波15%幅度的中期向下調整。

這波中期調整在2010年8月底被打破，當時的美聯儲主席伯南克在Jackson Hole央行年會上透露了明確的QE2信號，“如果需要的話，美聯儲準備通過非常規措施提供額外的寬松貨幣政策。”隨后，美聯儲于2010年11月宣布，至2011年年中，額外購買6000億美元的長期國債，這就是美聯儲的第二輪量化寬松政策（QE2）。

從釋放QE2信號到QE2結束期間，標準普爾500指數又經歷了一波直線上漲，到2011年7月初升到1350點，不到一年時間又實現了近30%的上漲。

在接下來的政策真空期，美股經歷了為期3個月，幅度為18%左右的中期調整。2011年9月，美聯儲宣布實施扭曲操作。美股也馬上結束了調整，繼續上升，到2012年9月一年的時間里，標準普爾500指數又從中期調整的低點實現了一波30%左右的上漲。

2012年9月，美聯儲推出了第三輪量化寬松政策（QE3）。QE3大致分為兩個階段：第一個階段從2012年9月至2012年底，在繼續實施扭曲操作（OT）的同時，每月額外購買400億美元的債券;第二階段從2013年1月至2013年底，在扭曲操作結束后，每月額外購買債券規模提高到850億美元。在整個QE3期間（約15個月），標準普爾500指數又上漲了近28%，至1850點。

從QE3實施以后，美股的波動變得非常小，幾乎沒有出現像樣的中期調整。2014年至今（17個月），標準普爾500指數上漲不到15%。

綜合2009年以來美股的瘋漲，完全就是美聯儲一手鑄就。QE1對美股的推動作用最大，股市漲幅超過80%，而QE2、QE3和扭曲操作都造就了30%幅度的上漲，也就是說量化寬松的股市效應是遞減的。在QE1和QE2結束后的真空期，美股都出現了為期3-4個月的中期調整，調整幅度為15%左右。

2.“安倍經濟學”推升日本股市

日本股市在2009年初見底之后，也出現了反彈，日經指數從7000點的低位反彈至2010年3月底的11000點，上漲了近60%。與美股QE1期間相比，日本股市反彈的力度明顯要弱一些。

由于日本缺乏連續而有力度的寬松貨幣政策，日本股市也經歷了近三年的緩慢下跌。到2012年9月底，日經指數跌至9000點下方，累計下跌了近20%。

日本股市真正的春天始于2012年底安倍晉三上臺。安倍上臺后實施了所謂的“安倍經濟學”，即大膽的貨幣政策、機動的財政政策和以刺激民間投資為中心的經濟產業成長戰略。其中最引人注目的是，仿效美國實施了極端的量化寬松政策。

2012年底，日本央行資產負債表規模約為150萬億日元，到2015年4月底，規模已經增至330萬億日元，增長了120%。2013年4月，日本央行宣布以每年60萬億-70萬億日元的速度增加基礎貨幣，直至實現2%的通脹目標。

“安倍經濟學”初期的市場效果非常顯著，日本股市暴漲，日元大幅貶值。日經指數從2012年10月底的不到9000點，上漲到2013年底的16300點，一年多漲了80%;同期美元兌日元從80上升到了105，日元貶值超過30%。

不過，在經歷了一段蜜月期之后，“安倍經濟學”的邊際效果也開始減弱，尤其是安倍政府決定2014年4月上調消費稅以后。日本股市2014年后也出現了一波15%幅度的中期調整，到2014年4月中跌至13900點附近。

2014年10月底，日本央行再度加碼QE，把每年基礎貨幣的刺激目標加大至80萬億日元。這使得日本政府增加了約30萬億日元的購債規模，將年度ETF和JREIT購買規模擴大兩倍。

自此，日本股市又經歷了一波持續上漲，從2014年10月底的15000點一路突破到目前的20000點，累計上漲超過30%。同期，美元兌日元從105附近上升到120以上，日元再度貶值15%。

3.經濟不起，牛市不止

如果單從經濟基本面看，中國股市恐怕更應該跌至2000點以下，因為2014年以來中國經濟每況愈下，如今已經比2008年金融危機最困難的時期還要差。

相比金融危機時期（2008年四季度和2009年一季度），雖然工業的情況差不多，但投資和消費要糟糕很多。2015年一季度工業同比增長6.4%，與金融危機期間大致相當。但投資增長比金融危機期間低了約14個百分點，增速還不到當時的一半;消費增長比金融危機期間低了近7個百分點。

真正提振中國股市的，顯然不是經濟基本面，而是靠了“央媽”的呵護。雖然股市自2014年年中就開始啟動，但真正的快速上漲始于央行2014年11月22日的降息。在首次降息后短短的兩個月里，上證指數就突破了3300點，上漲超過30%。

隨著經濟的不斷下行，進入2015年后，政策寬松的節奏明顯加快：3月和5月兩次降息，2月和4月兩次降準，3月底還推出了第二輪房地產松綁政策，針對地方債務置換的方案也在實施。

經過2月份短暫的修整后，上證指數在4月份直接沖上4500點，兩個月又上漲了近35%。自首次降息以來，上證指數上漲了近一倍;創業板的情況則更加瘋狂，這一期間上漲幅度接近130%。

雖然中國經濟遭受重大危機的風險不大，但本輪經濟的調整卻比以往更加艱難，同時面臨“三期疊加”的困境，穩增長、調結構和促改革三個主要目標緊密交織在一起，本輪的經濟調整注定是一個長期的過程。這一特點決定了穩增長不會是一個短期的行為，它將伴隨在整個調結構與促改革的始終，會是一個長期的過程。

只有經濟穩定，不發生硬著陸，才有調結構、促改革的能力和機會。而且在調結構、促改革中，短期內還可能出現對經濟增長不利的后果，這也需要穩增長的政策給予對沖。

只要經濟沒有見底，只要深入的結構調整和改革仍在繼續，寬松政策的保駕護航就有必要，牛市就可能持續更長時間。

股市回饋經濟

中國股市出現爆發式上漲，但中國經濟卻逐漸滑坡，這讓很多專家發出了質疑，認為資金只是在股市中空轉，而未進入實體經濟，股市越繁榮反而對實體經濟越有害。

從其他國家的經驗看，政策放松后必然是先看到股市的上漲，寬松的資金會先進入資本市場，要隔很長一段時間后才會出現經濟的回暖。這也是股市對經濟領先反應的一種表現，股市永遠不可能看到經濟已經好轉了才開始上漲。2009年初美聯儲就實施了QE，直到美股上漲了一倍以后，美國經濟才慢慢出現好轉;2013年初“安倍經濟學”還處在預熱階段，日本股市就迅速上漲了近80%，隨后日本經濟才出現起色。

正如證監會新聞發言人鄧舸所說：“股市的平穩健康發展，對于增強經濟發展信心、擴大直接融資規模、加快經濟轉型升級意義重大。”

1.推動金融業繁榮

資本市場和實體經濟是相互影響和促進的，股市對經濟的影響和作用有很多方式，最直接的影響就是促使金融行業的繁榮，會帶來交易傭金、金融服務費、投資管理費等各項業務的提升。

在過去三四年的時間里，中國金融業產值的增長都處在相對較低的水平。一方面，“四萬億”刺激消退后，銀行貸款出現了明顯下降;另一方面，股市處于熊市當中，相關的各種費用增長緩慢。

但過去兩個季度，金融業產值增長明顯加快，2015年一季度金融業產值同比增長達到15.9%，比2014年提高了5.7個百分點，比2014年同期提高了6.4個百分點。高盛高華的研究報告認為，金融業在經濟中的占比為7.4%，單單金融業產值的增長就能創造0.5個百分點的GDP（折年環比增速將近兩個百分點）。

2.居民財富效應

股市繁榮的另一個重要作用則是有利于經濟各部門資產負債表的修復和改善，進而對經濟產生促進作用。2009年以來，在美聯儲零利率和三輪量化寬松政策的刺激下，美國股市、房市和債市都大幅上漲（股市上漲最為明顯），對美國企業和家庭資產負債表的修復功不可沒。

一切金融危機或多或少都會表現為資產負債表的危機，不同的只是觸發危機的部門。2008年的美國金融危機是企業和家庭資產負債表的惡化，2010年的歐洲主權債務危機則是一些歐洲邊緣國家的政府資產負債表的惡化。

長期內，中國地方政府和企業的資產負債表在惡化，龐大的債務需要大幅度去杠桿，這會影響銀行的信貸質量，進一步對經濟增長構成向下的壓力。單純地去杠桿是痛苦的，意味著經濟將繼續滑坡，如何在減少痛苦的同時，讓資產負債表修復？美國金融危機后的資產負債表修復過程或許能給我們提供一些借鑒和啟示。

一般而言，資產負債表的修復大致有三大類方法：第一種，資產負債表風險的轉移，2008年金融危機后美國政府大幅刺激經濟，實際上就是試圖把企業和家庭的資產負債表問題部分轉移到政府部門。第二種，削減負債，它的后果就是家庭消費減少，企業活動萎縮，銀行壓縮信貸，經濟被迫陷入下行甚至衰退。第三種，資產增值。通過推動股市、房市和債市的繁榮，試圖讓企業和家庭的資產增加，從而達到資產負債表修復的目的。

為了改善資產負債表，美國居民的儲蓄率曾經一度提高，這就是削減負債的方式。美國居民的儲蓄率（個人儲蓄存款占可支配收入的比例）從2007年底的2.9%迅速上升到了2009年二季度的7.1%。不過，美國人這種存錢過苦日子的行為并沒有持續很長時間，2009年三季度開始美國居民的儲蓄率就開始逐漸下降，到2013年底儲蓄率已經下降到了4.4%，之后一直維持相對較低的水平。

可見，金融危機后，美國的去杠桿（資產負債表修復）并沒有采取壓縮負債這種較為痛苦的方式，因為這會大幅度削減需求，對經濟的負面沖擊較大。而是采用了政府救助和刺激，轉移資產負債表風險，并讓資產大幅增加的方式。

2009年至2013年，美國家庭和非盈利組織的資產從65萬億美元上升到94萬億美元，五年間增長了45%;負債規模變化不大，基本維持在14萬億美元左右;凈資產則從2009年一季度的51萬億美元上升到2013年四季度的80.7萬億美元，增長了58%;資產負債率從21.4%下降到了14.5%，甚至比金融危機前的水平都要低。

股市的大幅上漲對居民產生了巨大的財富效應，可以看到，2010年之后（美國股市剛經歷了底部最大的反彈）美國的消費出現了明顯的恢復，消費的季度平均環比增速（折年率）達到2.6%，比2002年以來的經濟擴張期也不遜色。同樣，在2013年日本股市爆發上漲的同時，日本家庭消費增長也明顯提速。

雖然中國居民財富中股票的占比相對較小，大約在10%左右，但股市的大幅上漲仍然可能帶來較為明顯的財富效應。高盛高華采取保守的估計認為，“股市帶來的財富效應將會提振居民消費0.6個百分點，對GDP的提振為0.2個百分點。”

2013年以來，中國消費增速不斷下降，社會消費品零售總額同比增速從15.5%左右的水平下降到目前10%附近。如果居民財富效應在未來逐步釋放，可以預見，消費將有望很快見底回升。

4月以來，房地產銷售出現明顯復蘇。1-4月份，商品房銷售面積26385萬平方米，同比下降4.8%，降幅比1-3月份收窄4.4個百分點。商品房銷售額17739億元，下降3.1%，降幅比1-3月份收窄6.2個百分點。從單月看，4月份商品房銷售面積同比增長7%，商品房銷售額同比增長13.1%，均是2014年以來首次出現單月正增長。這一方面是房地產政策松綁的結果;另一方面股市瘋漲的財富效應也大大提振了居民購房的能力。

3.企業資產負債表修復

美國非金融企業的負債規模一直都在增長，從2009年一季度的18.8萬億美元擴張到2013年四季度的20.9萬億美元，增長了11.1%;但這一期間，它們的資產增長更快，金融資產規模從16.5萬億美元上升到20.6萬億美元，增長了25%;致使非金融機構的資產負債率從114%下降到了101.4%。

中國地方政府債務不斷增長，企業債務比率甚至已經超過國際警戒線。推動資本市場的繁榮，有利于地方政府和企業的資產增值，增加其償還債務的能力。金融危機以來，中國房地產市場的繁榮對經濟形成了強有力的支撐，避免了經濟過度下滑，但中國資本市場（尤其是股市）的資產負債表修復功能卻是缺失的。即使是現在，股市已經上漲了一倍多，但相對于歐美主要經濟體也并不算多。

在房市進一步上漲愈發困難之際，中國更需要資本市場的繁榮來緩解地方政府和企業資產負債表修復的痛苦，這至少可以為改革和經濟轉型贏得寶貴的時間。

改革需要牛市

過去，以銀行為主導的間接融資成為經濟增長和政策刺激的主要橋梁。這種模式雖然對政策的刺激非常敏感，“四萬億”刺激迅速拉起了經濟，但也產生了一系列后遺癥。所以，經濟結構調整的一個重點就是融資方式的轉變，摒棄過去完全依賴間接融資的模式，加大直接融資的比重。

從增量的角度看，中國直接融資比重基本呈持續增長態勢，2014年底已達17.4%。這一比重的不斷上升，主要來源于近些年企業債券融資額的大幅上升，而股票市場的融資額相對較低。2014年企業債券融資在社會融資規模的占比上升到14.7%，而股市融資的占比僅為2.6%。

從存量的角度看，中國直接融資的比重一直是G20國家中最低的。根據祁斌《直接融資和間接融資的國際比較》的文章，2012年底中國直接融資比重為42.3%，不僅低于美國（超過80%），也低于傳統的銀行主導型國家德國（69.2%）和日本（74.4%），甚至低于印度（66.7%）和印度尼西亞（66.3%）等新興市場國家。

為什么社會融資成本居高不下？一個原因是，一直以來政策放松的力度不夠;另一個原因則是，間接融資為主的模式產生了副作用。興業證券首席宏觀分析師王涵指出，過去資金進入銀行，銀行存款增加，進而發放更多的貸款，這使得國有企業的融資成本下降，利好基礎設施和房地產等領域的投資，但經濟結構是惡化的。也就是說，在傳統的融資模式下，中小企業的融資成本很難下降。

王涵認為，“最近幾個月的模式是，資金進入股市，推動股市上漲，股市的高估值推動更多資金流入私募風投領域，使得中小企業融資成本下降。”

2015年以來就有100多家中小企業進行股權融資，融資規模超過1000億元，這能夠幫助緩解一部分間接融資困難的中小企業，有利于降低整體的融資成本。

從國際經驗看，一個國家的經濟發展水平越高，直接融資所占比重也會越來越大，而且產業的升級和轉型與直接融資也有密切關系。祁斌指出，傳統制造業或形態較為簡單和穩定的產業，往往能有效地依靠銀行的支持得到發展;創新經濟或高科技產業等具有較大的不確定性，使得資本市場投融資雙方風險共擔、利益共享、定價市場化和服務多層次等機制特點的優勢得以發揮。這也是為什么資本市場的發展往往與高科技或戰略新興產業的發展是緊密相連的。

20世紀末，美國互聯網和高科技的飛速發展與納斯達克的泡沫是分不開的。如果沒有泡沫提供的高收益誘惑，恐怕也就不會催生美國高科技行業的發展。

過去，中小企業風險大、違約概率高，投資者和銀行不愿意給中小企業貸款。如今，投資者更愿意積極參與中小企業的股權融資，因為潛在的回報非常大，足以在整體上彌補中小企業的高風險。

所以，股票市場的繁榮和發展，尤其是創業板的發展是符合中國經濟結構調整和產業升級創新的要求，中國需要這樣的牛市。