地方債置換隱憂

眼看迎來二、三季度地方政府債務到期高峰，江蘇省政府債券匆匆發行終于為存量債務釋放了一個安全的信號。盡管要求銀行定向認購這一行政干預起到了決定性的作用，但只要市場咽下首批1.6萬億元債券，后續更大規模置換就有了樣本，過去兩年中一直被各界擔心的政府違約風險暫時不會兌現了。

與置換計劃剛推出時財政部單獨發文相比，本次央行和銀監會與財政部聯名發文，銀行家們自然沒有了推諉的借口。

有了兩大金融部委的背書，財政部在5月15日的公告中態度頗為強硬：“對于地方政府存量債務中的銀行貸款部分，地方財政部門‘應當’與銀行貸款對應債權人協商后，采用定向承銷方式發行地方債予以置換。”實際上，全部債券中，有約40%都將通過場外定向配售解決。

不過，截至8月末要完成的債券置換也才是整個計劃的一小部分，如果中央政府有志于借此契機使地方政府規范地、可持續地融資，必然需要以更大的擔當激發市場的主動參與，絕不能只靠定向攤銷。如果沿著現在的道路走下去，未來恐怕將會看到一個龐大的、割裂的、難以管理風險的地方債市場。

超低利率發行

“還好有下限。”這是申萬固定收益分析師陳康對首單地方債招標的評價。

經歷推遲發行后，江蘇省財政廳公布的首批債券招標規模從648億元縮水為522億元。在一片擔憂中，中標利率卻意外的低。標桿的十年期債券定在3.41%，僅高于同期限國債3BP，其他3、5、7年期債券也僅在定價下限的基礎上加2-3BP。

種種跡象表明，如此低的利率顯然并不是由超高的需求帶來的。“全場1.6-1.9倍的認購倍數只能說一般，跟這么低的收益率肯定是不對稱的。而且原計劃當天要發行的農業發展銀行金融債還臨時讓路了。”一位銀行交易員指出。

即便是按照最樂觀的估計，中標利率也偏低了。

根據中金公司固定收益分析師陳建恒在發行前的估算，5年以上中長期貸款利率在6.2%，10年期國債收益率在3.38%，考慮到地方債的免稅效應和節約資本金效應，加上納入央行流動性支持，最終定向的10年期地方債發行收益率在3.6%-3.8%附近，才可以和優質信貸資產持平。

官方的態度很明顯，銀行作為債券市場承接量最大的買家，要帶頭積極申購。既然對接貸款就誰家孩子誰抱走，以及本著降低地方政府融資成本的置換初衷，量和價都沒有多少商量的余地，甚至連期限都劃定好了。

另一位國有銀行金融市場部分析人士指出，畢竟以后在其他方面還要合作，而且地方政府動用了財政資源或是其他方式推動了市場認購：“所以雖然利率發得很低，但這就是本次置換的目的。購買債券的銀行也不是沖著票息去買的。”

至于后續債券置換是否也會貼近國債定價，該分析人士稱，這要看地方政府自身與銀行的談判。“西部省份就不可能都和江蘇一樣，在收益率上還是會適當拉開一些差距。另外，如果地方政府負債高，可能會愿意與市場多溝通，多動用一些資源，來把發債成本降下來。”

舊愁未解 又添新困

目前這個定向承銷方案只是延后而非解決問題。從長遠來看，要想用這種方式建立起一個健康的地方債市場還存在很大障礙。

對于銀行資產負債表來說，地方債置換在化解風險方面并沒有實質的變化，用時間換空間而已。“地方債定向承銷將銀行貸款轉為債券，實際上只是銀行會計科目的改變。”中國銀行金融市場部研究主管王蕾一語中的。

至于通過地方債置換降利率，只能看成是對地方政府實施的“定向降息”。然而，這一利差的收窄是用場外的因素換來的，不能惠及企業和私人部門，反而會擠占銀行對其他部門的信用供給。

既然在行政干預的情況下銀行已經各自認領債券了，那么是否意味著這會成為地方債發行的模式沿用呢？恐怕也未必，因為目前的方案并不利于建立一個規范的地方債市場。中央政府的意圖是借用地方債堵住原本不規范的地方政府融資渠道，打造可持續的、透明的債務融資工具，行政干預手段顯然和初衷背道而馳。

這次特別規定，采用定向承銷方式發行的地方債暫時不可以在銀行間市場和交易所市場進行現券交易。說到底，其實中央政府也擔心行政之手會擾亂市場，一旦放開交易將亂象叢生。

另外，公開招標的債券利率就隱含了場外的補貼因素，本身并不能代表真實價格。現在更加不透明的定向承銷債券和公開招標發行的債券之間又存在價差，讓本應該統一的債券市場進一步形成價格多軌，品種分割，幾乎不具備流動性。

“想用市場化手段去化解非市場化主體的債務問題，是債務置換方案最根本的癥結。”興業銀行首席經濟學家魯政委對此直言不諱。“中國地方政府不具備破產資格，沒有財政硬約束，如果生硬地模仿美國建立市政債市場，最終就會帶來前述的各種衍生問題。”

另一方面，地方債的供給壓力對市場依然有揮之不去的陰影。首批1萬億元存量置換中大約有3000億-4000億元需要招標發行。另外還有新增的6000億元債券則是完全按照招標發行。“公開發行的規模仍然較大，且第一批要求于8月31日前完成，暗示后期可能還會有新的一批債務置換，地方債供給壓力仍然存在。”王蕾分析稱。

盡管連續的降準降息將隔夜回購利率打壓至1%以下，長端利率依然沒有明顯下行。在對經濟基本面沒有分歧的情況下，十分陡峭的收益率曲線明確反映了市場對于未來供給壓力的擔憂，實際上進一步給央行施壓，給穩增長施壓。

走出僵局需要政策擔當

梳理地方債置換中各方的利益訴求，存在諸多矛盾，顯然并非最優解。

財政部恐怕是目前最強勢的部門。這種強勢并非來源于財政部對置換方案有信心，而是因為一來更高層授權財政部整頓地方財政，實施財稅改革;二來當前穩增長壓力加大需要盡快落實地方政府的資金。如果擋了債券置換的路，必然會影響到財稅改革和穩增長，所以其他各方必須配合。

地方政府的話語權在財政部整頓財政紀律后已經被削弱了，況且債券置換本來就是中央政府實施的救助計劃。目前地方政府主要是和銀行談判，爭取在規模和價格上討些便宜。

至于銀行，因為已經被攤派了任務，加上地方債會在其他方面予以補償，直接損失有限。不過這種補償不具備穩定性，強制買入價格扭曲的資產還帶來了風險管理的難題。

銀行最關心的是當前利差的侵蝕可以得到多大程度的流動性改善，以及能否換取未來資產負債表的改善，壓力其實最終是傳遞給央行的。

目前處境最糾結的要數央行了。這邊天量的債券置換，央行所能做的就是在流動性層面給予支持，并且壓低資金利率。但可別忘了，央行還在推進人民幣國際化。爭取人民幣加入SDR已經是迫在眉睫的事情，匯率的矛盾導致寬松措施很被動。再說，推進利率市場化的央行眼見又多出一大塊非市場化定價的債券市場，以后還得自己來下功夫糾正。既要種好自己的一畝三分地，又要幫財政去掃門前雪，這就是央行貨幣政策的糾結所在。

在地方債流動性支持方案公布之后，市場高呼中國版的QE來了，但二者顯然不能相提并論。在QE當中，財政擴大赤字，國家信用承擔起私人部門無法維持的杠桿，央行直接買入債券，風險則從商業銀行轉移到了央行。而目前財政部并沒有更積極的行動，人民銀行對購債也諱莫如深。

魯政委指出，債務的償還根本上需要經濟增長，置換哪怕短期作為一次特殊安排，制度設計也存在不可回避的缺陷。未來財政與貨幣政策需要有更大的擔當才能走出僵局，用促進經濟增長來化解債務風險，同時避免地方債市場走向畸形。

“一個辦法是，財政部發行特別國債，以中央政府的信用來給地方政府融資。這些債務計入地方政府的赤字預算和對官員的考核體系，用來維持約束。”魯政委說，“同時，在基準利率還有下降空間、存款準備金率還高達18%的情況下，討論QE為時尚早，但中國的貨幣政策還有更主動的空間，承擔起本應由財政政策承擔的職能。”

他進一步建議，與其建立一個割裂的地方債市場，不如擴大國債市場的深度和廣度，使其成為海外零利率國家投資者的投資標的，不僅有助于推進中國債券市場和人民幣國際化，而且可以緩解債市的供給壓力。眼下信用主體不明確的地方債較難吸引國際投資者。