《財經網》博客

股債雙牛未結束

劉煜輝：中國社會科學院金融重點實驗室主任

能準確預測股市頂部是多少，要靠些運氣。但我們認為，A股運行的中樞在不斷抬升，這是一個相對確定的狀態。改變中樞抬升的趨勢，需要有一些大的宏觀條件發生變化，否則過程還會繼續。

與過去20年歷次股票上升不同的是，中國正在經歷地產大周期拐點，這是我們理解的出發點。

過去十多年形成的地產鏈經濟中，每年貨幣增量相當大比例被消耗在這里。2013年-2014年，一手商品房銷售額占當年M2增量比例高達60%以上，這個比例會逐步向30%-35%的水平回歸，即2007年之前的水平。這意味著，未來數年從地產鏈溢出的貨幣增量相當于一個持續放大的水泵。

我們可以簡單盤算一下未來數年中國的貨幣供求。貨幣增速與經濟增速剪刀差還在發散，總量上依然是錢多。

我們再看結構：大量貨幣增量會從房地產鏈條持續流出；龐氏債務的維持（2014年債務利息已經顯著超過GDP增量，現在開始想辦法比如通過債務置換來減少貨幣的耗損，而且央行還要通過貨幣投放予以支持）；新興產業的貨幣需求擴張尚待時日（同時景氣上升周期行業，傳統債務需求不高）。綜合上面幾項下來，金融市場資產配置壓力面臨系統性上升。

筆者不太同意由于債券供給上升導致了目前的利率壓力（因為這個供給并非自新增加的貨幣需求）。

當前利率的蹉跎和糾結表象上看是股票牛市擠壓了債市，實質還是因為要保的龐氏債務規模太大（剛兌的擔保圈設定得太大），導致股票的風險調整后收益系統性偏高，大量吸收地產鏈溢出的貨幣，股票對債券的吸金能力占壓倒性優勢。……