后危機時代美國貨幣政策操作及啟示

吳瑋瑋

摘要：本文主要探討美國在現有的貨幣政策框架下應對次貸危機所出臺的非常規性貨幣政策的操作特點及實施效果。論文分析了美聯儲采取的兩項非傳統的貨幣政策操作工具“大規模資產購買計劃”與“前瞻性指引”，認為這兩項應對危機的貨幣政策操作對于美國經濟的緩慢復蘇起到了一定的作用。美國非常規貨幣政策操作所產生的對全球經濟的溢出效應值得關注，其注重貨幣政策的透明度、對公眾預期的引導等方面的經驗對我國的貨幣政策操作具有一定的借鑒意義。

關鍵詞：貨幣政策 非常規 實施效果 啟示

自次貸危機爆發以來，美國貨幣政策及其管理框架備受關注。2007年9月，美國經濟開始疲軟，12月由于經濟衰退程度進一步擴大加深，美國經濟步入“大衰退”，該衰退一直持續至2009年中期。在此背景下，為應對危機對經濟造成的影響，美國政府采取了一系列非常規的貨幣政策操作。本次的貨幣政策操作突破了傳統貨幣政策的操作框架，雖然行政干預色彩較為濃厚，但對美國經濟確實起到了一定的刺激作用。

一、美國貨幣政策管理框架

（一）獨立的貨幣政策管理機構

美國的中央銀行是美聯儲，美聯儲擁有12家儲備銀行，每家均有獨立的總裁。美國的聯邦公開市場委員會（FOMC）是聯邦儲備體系關鍵的貨幣政策制定團體，儲備銀行總裁的角色是美聯儲貨幣政策獨立性中的一部分。FOMC為聯邦基金利率設定目標水平，該利率是關鍵的貨幣政策利率，是常用并且傳統的貨幣政策工具。近年來，FOMC被授權進行大規模的資產購買，擴大政策同公眾之間的聯系，通過改變聯邦持有的儲備資產以及同其他國家央行貨幣互換的到期日實現一定的政策目標。

（二）貨幣政策目標及操作工具

1977年，美國的貨幣政策目標被立法：充分就業，價格穩定，適度的長期利率水平。當充分就業和價格穩定的目標同時實現時，適度的長期利率水平就能夠自動實現——在充分就業和不存在預期通貨膨脹溢價時，實際利率水平和名義利率是一致的。雙重目標制即是指推動充分就業和價格穩定的實現。兩者之間可能暫時會出現沖突，這就需要權衡。

目前FOMC成員認為，通脹目標應維持在2%，由個人消費支出平減指數（PCE）衡量。在充分就業情況下，長期名義失業率應維持在5.2%-6%的范圍。在長期來看，充分穩定的就業水平可以通過維持價格穩定獲得，這兩個目標在雙重目標制下最終是一致的。

美聯儲通過在公開市場買入或賣出政府證券，以獲得聯邦基金利率的目標水平。銀行和其他存款性機構（DI）在美聯儲均開有賬戶，當賬戶余額高于法定水平時，就形成了基金的供給。聯邦基金利率是DIs短期拆借（隔夜）聯邦賬戶余額的資金價格。當利率高于目標，美聯儲在市場向銀行或其他一級交易商買入證券，這就增加了市場資金的供給，降低了利率水平。反之則賣出。聯邦基金供給的增加也可通過向DIs增加借貸（貸記他們的賬戶）或者購買除了國債以外的其他資產獲得。

（三）貨幣政策操作規則及傳導渠道

近年來，指導美國貨幣政策實踐的貨幣政策主要參照的是以實際利率作為實施宏觀調控主要手段的“泰勒規則”。泰勒規則的核心思想可由一個公式簡潔地表示：

二、泰勒規則下應對危機的非常規貨幣政策

在2007年爆發的次貸危機中，住房價格的下跌造成了與住房相關的貸款、抵押擔保證券MBS、抵押關聯證券CDOS等金融衍生品價格的下跌，給相關投資者帶來較大的損失。信貸供給者開始減少新抵押貸款的投放，從而壓縮了總需求。總需求的減少帶來失業率上升，收入下降，進一步減少了借款者的償債能力，危機相應地惡性循環。為防止危機進一步惡化，結構性金融產品被普遍壓縮，使得證券化對消費的支持作用下滑，對總需求產生了顯著的負面作用。2009年2季度，實際GDP與潛在GDP的差距達到了8%，失業率由2007年4月的4.4%上升至2009年10月的10.1%。

為了應對宏觀經濟的疲弱，美聯儲將其聯邦基金的目標利率從5.25%下調至0%-0.25%，這樣低的基準利率水平是史無前例的。與此同時，美聯儲采用了兩項非傳統的貨幣政策工具“大規模資產購買計劃”（LSAP）”與“前瞻性指引”，擴大對聯邦基金利率未來路徑的影響，從而可以降低長期利率水平，對總需求提供更多的刺激。

（一）大規模資產購買計劃

在經濟復蘇的過程中，當總需求的增長徘徊不前或者放緩時，美聯儲采取了以下措施以獲得更低的長期利率水平：一是制定一項可以維持美聯儲資產負債表規模的清晰的政策；二是發動二輪大規模的資產購買，資產品種不限于傳統的國債，而是拓展到機構抵押支持債券、機構債等。通過這兩輪的資產購買，美聯儲在2年半的時間內資產規模增加了2.3萬億，翻了兩番；三是推行“到期日延遲計劃”；四是新的一輪開放的對抵押證券和國庫券的資產購買。

一是資金結構平衡渠道。LSAP通過“資金結構平衡渠道”來降低期限風險溢價和更長期的利率水平。“在投資者組合中，不同類型的資產之間并不是完美的替代品，而這種資產的不完美替代意味著這些不同資產供給的改變可能影響到他們的價格和收益率。” （伯南克，2012.8.31）因此美聯儲對于這些資產的購買降低了收益率曲線，提高了資產價格，從而放松了整體的金融環境，通過與傳統貨幣工具類似的渠道刺激了經濟活動。美聯儲通過購買MBS、政府發起企業債券（GSE）和國債，降低了更長期限的利率水平和抵押利率，因此對抵押再融資有顯著的扶持作用，也同時支持了支出。

具體來看，第一輪資產購買降低了10年期國債收益率40-110個基點，并且對MBS收益率和零售抵押利率的持續下降起到了一定的作用。第二輪資產購買又降低了10年期國債收益率15-45個基點。總體的資產購買計劃對10年期國債收益率的影響在80-120個基點。

二是股票市場渠道。LSAP通過降低折現率和提高經濟表現推動了股票價格，美國股票價格在2009.3月美國第一輪資產購買計劃實施后不久即開始上漲，這一切并不是巧合。LSAP的股票價格效應是很重要的，根據托賓的Q理論，股票價格對于消費和投資決定有著重要的影響。“美聯儲的模型顯示，證券購買計劃對經濟有著顯著的推動作用。在2012年，前兩輪資產購買提高產出水平接近3個百分點，增加了200萬的就業崗位。” （伯南克，2012.8.31）LSAP對于美國經濟的復蘇和減少通貨緊縮的風險起到了重要的支持作用。

2.LSAP的潛在成本

一是行政化色彩較濃，潛在地擾亂了證券市場運行規律；二是對于美聯儲資產負債表的進一步擴張可能降低公眾對美聯儲在恰當的時機平穩退出其擴張性計劃的信心；三是由于降低了長期收益率，可能增加某些投資者的信用風險、到期日風險或者抵押品風險，從而對金融穩定產生一定的影響；四是當利率上升時可能對美聯儲造成一定的財務損失。

3.到期日延遲計劃（MEP）

2011年8月至2012年6月期間，美聯儲賣出4000億短期國債，買入同等數量的較長期限的國債，因此延長了美聯儲總體國債資產的到期日。2012年6月，延長MEP至2012年底，賣出另外2670億短期國債，買入較長期限的國債。通過減少公眾持有的債券的平均到期日，MEP對于長期利率水平施加了額外的壓力，從而使得整體金融環境變寬松，MEP降低了市場“持有期風險”和利率風險，使得公眾愿意在更高的價格和更低的收益率水平上持有長期國債，這也降低了利率水平，增加了總支出。MEP并沒有對比美聯儲資產負債表的規模產生影響。

（二）前瞻性指引

伴隨所謂“量化寬松”的LSAP計劃的出臺，美國公開市場委員會同時于2008年底推出了對經濟的“前瞻性指導”，目的是引導公眾相信美聯儲將在比預期更長的一段時期保持聯邦基金利率的低水平。

至少到2015年中期，FOMC希望寬松的貨幣政策在經濟復蘇強化后的相當一段時間都是可適用的。

如果勞動力就業市場沒有得到持續的改善，資產購買計劃將持續，直至就業環境在價格穩定的框架下得到改善。

由于長期利率等于當期短期利率和未來短期利率的加權平均并加上一個風險溢價，因此這些FOMC傳達的信息通過降低了當期的短期利率水平和未來短期利率水平，從而降低了長期的利率水平。

自2012年底，FOMC的信息傳達不再以具體日期形式。2013年5月，FOMC發表聲明：“委員會將根據勞動力市場狀況和通貨膨脹率的變化決定增加或減少資產的購買，以維持一個合適的貨幣政策環境”。這就意味著，資產購買的頻率將由經濟環境的改變而決定，如果通貨膨脹率低于目標利率并且增長緩慢，FOMC將增加對長期證券的購買。“只要失業率仍高于6.5%，對未來1-2年的通貨膨脹預期不能超過長期2%的目標0.5個百分點，那么聯邦基金利率0.25%的標準就仍然是合適的。新的前瞻性引導方式就像是“自動穩定器”，當經濟比預期要疲軟時，市場將推遲提高利率的預期，這將修正他們對短期低利率延遲時間的看法，從而降低長期利率，這種引導方式無疑是更加透明的。

三、非常規貨幣政策實施效果及退出機制設計

美聯儲一系列非常規的貨幣政策的出臺，配合奧巴馬政府擴張性的財政政策，于2009年中期中止了總需求的下滑，避免了進一步的經濟緊縮。需求在2009年中期開始加速增長，2010年實際GDP的增速達到3.1%，經濟的復蘇較預期更早、更強。

（一）非常規貨幣政策對經濟的影響

自非常規貨幣政策實施以來，美國經濟開始緩慢復蘇。從圖3的失業率變化情況可以看到，截至2013年4月，失業率已經降到接近7.5%，但是仍高于公開市場委員會制定的5%-6%的目標區間。從圖4 的通貨膨脹率變化情況可以發現，其通貨膨脹率也尚未達到PCE目標的2%，并且預期未來若干年內也將繼續低于2%。

（二）非常規貨幣政策的潛在成本

非常規貨幣政策雖然給經濟復蘇帶來積極的影響，但是其也存在如下的政策成本：一是增加通貨膨脹預期；二是削弱國債或抵押債券市場上市場的作用。三是潛在地使退出機制復雜化；四是對金融穩定有負面的影響作用，因為引導投資者和金融機構去獲得想要的收益率，因而增加了希望提高投資預期收益率的風險；五是對美聯儲的資產負債表存在一定的影響，多余的資產如果貸出，將對銀行信貸有持續的增加作用，從而增加未來的總需求，可能會增加未來通貨膨脹風險，從而威脅到價格穩定的政策目標。目前，銀行信貸增長緩慢，只有未來潛在的風險，但是當總需求恢復、經濟增長時，應考慮縮減美聯儲資產規模，降低未來通貨膨脹風險。

（二）非常規貨幣政策退出機制設計

當需求增加，經濟復蘇持續向好時，美聯儲最終將改變它的信息傳達方向，壓縮資產負債表規模，減少多余儲備，恢復到只持有國債的情形，提高聯邦基金利率至正常的水平，以避免總需求的過度擴張增加通貨膨脹的風險。美聯儲退出非常規貨幣政策需要考慮時機、工具、次序等問題。

1.時機。由于貨幣政策存在時滯，因此成功的政策退出有賴于良好的時機把握，既不是突然撤回刺激政策，當然也不能太晚，時機的把握將基于預測和對經濟形勢的判斷。

2.工具。一是提高超額準備金率，相當于推高了聯邦基金利率的最低水平，從而提高了聯邦基金利率；二是壓縮資產負債表規模，賣出證券，待證券到期后不再購買，或者進行“逆回購”的操作；三是鼓勵存款性機構將超額儲備轉換成在美聯儲的長期計息的存款。

3.次序。首先當勞動力市場狀況有一個可觀改善時將漸進地或立刻結束新的資產購買；一段時間之后，美聯儲將停止向市場繼續注入流動性。經公開市場委員會同意，早期的緊縮性政策將允許已持有的證券到期并不再進行重復投資。這將逐漸壓縮美聯儲的資產負債表規模，并減少銀行體系的超額儲備。在此之后，FOMC將發起臨時儲備減少操作（通過逆回購或拍賣定期存款）；接下來，美聯儲將提高目標儲備基金的利率；然后為進一步減少銀行體系的儲備，美聯儲將開始出售其資產。這將在三到五年內逐漸的發生。從長期來看，美聯儲持有的證券組合將恢復到單一的國債。

四、后危機時代美國貨幣政策操作的啟示

（一）關注美國量化寬松貨幣政策對中國的溢出效應。美國的量化寬松貨幣政策的實施，其本質就是大量釋放流動性。隨之而來的低利率和美元貶值預期會導致大量國際游資的產生，使更多的資本流入中國，對中國金融體系的穩定和貨幣政策實施效果產生一定的影響。另外，美元的貶值會造成以美元計價的國際大宗商品價格的上漲，我國作為原油、煤炭等大宗商品的進口國，其價格上漲加大了輸入型通貨膨脹的壓力。而且國際大宗商品價格的上漲也帶動了國內與之相關的市場價格上漲，進一步提高了國內的通貨膨脹風險。

（二）進一步增強貨幣政策的透明度。美聯儲有關聯邦利率目標的決定或者其他政策行為都會在出臺時通過FOMC聲明的方式向公眾告知，自從12年8月開始發布的公告中就開始包括對未來可能政策的“預期引導”。每次FMOC會議的記錄都會在三周后向公眾公布，美聯儲號稱是“世界上最透明的中央銀行”。無論是貨幣政策取向，還是貨幣政策工具的選擇，在一定時期都應該是明確的、透明的。否則，不管是作為經濟主體的企業的投資，還是作為服務于經濟主體的銀行等金融機構就會失去方向，舉棋不定，造成整個市場處于不穩定的預期和猜測中，失去政策實施的最佳時機。

（三）注重加強對公眾預期的引導。FOMC的“前瞻性引導”計劃，其實質就是通過對未來政策實施方向的及時公告發布，引導市場對于未來貨幣政策方向的把握。正確地引導公眾和市場的合理預期，有助于更好地實施金融宏觀調控。根據理性預期理論的有關結論，調整公眾對貨幣政策實施的預期比引導公眾對貨幣政策實施的行動反應對經濟的影響更為深遠，在注意保持中央銀行政策實施的透明性的前提下，要取信于民，注重與公眾的交流，保持貨幣政策的連續性和穩定性，才能有助于實現預定的政策效果。

（四）貨幣政策應加強與其他政策的協調配合。從美國宏觀經濟的表現看，后危機時代非常規貨幣政策的出臺在初期效果相對明顯，在緩解金融恐慌、穩定市場和避免經濟陷入長期通貨緊縮風險方面發揮了積極作用。但是，美聯儲提供的流動性并不能有效解決實體經濟中存在的問題，美國的就業率和通貨膨脹率也尚未恢復到目標水平，經濟的復蘇較為緩慢。這也說明單純依靠擴張性的貨幣政策為市場提供流動性并不能解決經濟衰退時期的所有問題，經濟的全面復蘇需要其他政策的配合和外部經濟環境的改善。

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