注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)影響幾何？

張偉明

11月19日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)提出要抓緊出臺(tái)股票發(fā)行注冊(cè)制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻。目前證監(jiān)會(huì)已牽頭完成注冊(cè)制改革方案初稿，擬于11月底前上報(bào)國(guó)務(wù)院。注冊(cè)制最快有望于明年下半年推出。那么，注冊(cè)制將會(huì)給我們的資本市場(chǎng)帶來什么影響，又會(huì)給投資者帶來哪些機(jī)會(huì)呢？

首先，我們認(rèn)為，注冊(cè)制是證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革的重要一步，也是簡(jiǎn)政放權(quán)的行政管理思路在資本市場(chǎng)的落實(shí)和體現(xiàn)。取消或下放行政審批權(quán)，是為了充分激發(fā)市場(chǎng)活力和創(chuàng)造力，而推行注冊(cè)制，同樣是為了進(jìn)一步增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的效率和活力，讓資本市場(chǎng)更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，因此說意義重大。通過注冊(cè)制降低企業(yè)盈利要求等上市門檻，可以讓更多小微企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)、高科技企業(yè)能夠進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值重估和優(yōu)勝劣汰，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、提升我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力力都有著重要的作用。實(shí)施注冊(cè)制，才能使我們的資本市場(chǎng)真正具備了可持續(xù)發(fā)展的制度基礎(chǔ)。

其次，有投資者質(zhì)疑，注冊(cè)制改革只是為了解決目前企業(yè)排隊(duì)上市的堰塞湖問題，我們認(rèn)為，這只是很次要的一個(gè)方面，更重要的是形成市場(chǎng)化的新股發(fā)行機(jī)制，進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。解決堰塞湖問題的根本途徑還是在于發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系。取消持續(xù)盈利條件的限制，可能會(huì)導(dǎo)致大量尚未盈利的企業(yè)選擇在國(guó)內(nèi)上市，因此監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵(lì)上述企業(yè)優(yōu)先選擇在新三板上市，待條件成熟時(shí)再通過轉(zhuǎn)板機(jī)制在創(chuàng)業(yè)板上市。目前國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的投資者無法分享阿里巴巴、騰訊這類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的巨大成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，也和國(guó)內(nèi)上市門檻過高有關(guān)。通過注冊(cè)制改革，讓國(guó)內(nèi)大量創(chuàng)新型的小微企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市，投資者將能真正分享這些“中國(guó)好企業(yè)”高速成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

第三，注冊(cè)制如果實(shí)施，會(huì)不會(huì)造成創(chuàng)業(yè)板個(gè)股的大面積下跌呢？這個(gè)問題很多投資者都很關(guān)注。其實(shí)，筆者以為，這個(gè)問題的關(guān)鍵不是注冊(cè)制實(shí)施與否，而是對(duì)發(fā)行節(jié)奏的把握。在我們現(xiàn)在的核準(zhǔn)制下，如果發(fā)行節(jié)奏掌握不好，比如大量新股集中上市，市場(chǎng)不也會(huì)出現(xiàn)明顯下跌嗎？所以，我們認(rèn)為，注冊(cè)制意味著發(fā)行體制的變革，意味著證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核，但更多責(zé)任下放給了交易所和中介機(jī)構(gòu)，而發(fā)行節(jié)奏應(yīng)該是由交易所、保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人三方共同決定的。如果保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)為這段時(shí)間市場(chǎng)不好，可以和發(fā)行人協(xié)調(diào)暫緩發(fā)行，或向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)后主動(dòng)下調(diào)發(fā)行價(jià)格，或者通過自主配售權(quán)來調(diào)節(jié)發(fā)行規(guī)模，如果交易所認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)行壓力大，也可以建議保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人合理選擇發(fā)行窗口。所以筆者以為，如果掌握好市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏，注冊(cè)制的實(shí)施并不一定會(huì)造成市場(chǎng)的大面積下跌。未來，隨著滬港通試點(diǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大、QFII、RQFII規(guī)模的擴(kuò)充以及A股指數(shù)納入全球基準(zhǔn)指數(shù)的預(yù)期，都將為A股市場(chǎng)引來源源不斷的“活水”，并逐步化解投資者對(duì)擴(kuò)容壓力的擔(dān)憂。

那么，注冊(cè)制如果實(shí)施，將會(huì)利好哪些板塊呢？我們認(rèn)為，投資者可重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)板塊：一是受益投行保薦業(yè)務(wù)量及市場(chǎng)交易量快速增長(zhǎng)的券商板塊。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)顯示，注冊(cè)制實(shí)施后，由于對(duì)券商的定價(jià)和承銷能力要求更高，券商的保薦費(fèi)用可能不降反升，尤其對(duì)于有較強(qiáng)定價(jià)和承銷能力的券商來說更為有利。 近期券商股在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)相當(dāng)亮麗，在注冊(cè)制實(shí)施前券商股可能有不只一波的投資機(jī)會(huì);二是大量持有待上市中小企業(yè)股份的創(chuàng)投概念股。這類企業(yè)或控股或參股了創(chuàng)投基金公司，將直接享受所投資企業(yè)上市后的投資溢價(jià)收益。近期，錢江水利、張江高科、大眾公用、魯信創(chuàng)投等創(chuàng)投概念股的市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼，已經(jīng)提前反映了投資者對(duì)注冊(cè)制帶來的相關(guān)利好的憧憬;三是有可能轉(zhuǎn)板上市的新三板市場(chǎng)的個(gè)股。繼房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)業(yè)板之后，新三板有望成為中國(guó)投資者的下一場(chǎng)財(cái)富盛宴。當(dāng)然，不可避免地，那些估值高企的“偽成長(zhǎng)股”、“偽創(chuàng)新股”的資產(chǎn)泡沫最終將會(huì)被打回原形。由于可選擇標(biāo)的數(shù)量的增加，投資者選擇標(biāo)的難度也更大，因此，可以預(yù)計(jì)，越來越多的中小投資者將選擇通過在網(wǎng)上購買理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計(jì)劃或各類基金來進(jìn)行財(cái)富管理，互聯(lián)網(wǎng)金融性質(zhì)的財(cái)富管理行業(yè)將迎來大發(fā)展，相關(guān)基金及個(gè)股將有望從中受益。近期，東方財(cái)富、同花順等互聯(lián)網(wǎng)金融概念股的表現(xiàn)可謂大放異彩，后市，互聯(lián)網(wǎng)金融概念股熱有望進(jìn)一步擴(kuò)散。

客觀地說，目前在我國(guó)資本市場(chǎng)推行注冊(cè)制，從配套制度體系的完善以及投資者教育等方面來說，確實(shí)還不成熟，但是今年以來在監(jiān)管部門的持續(xù)推動(dòng)和努力下，推行注冊(cè)制的條件正在趨于成熟。

11月16日起，《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》正式施行，并建議在明年《證券法》修改后，取消關(guān)于三年虧損即退市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，以便和注冊(cè)制改革的精神相一致。同時(shí)，投資者的訴訟、賠償制度也應(yīng)進(jìn)一步建立完善。當(dāng)然，也要加大投資者教育力度，讓投資者確實(shí)明白投資的風(fēng)險(xiǎn)。但我們堅(jiān)信，注冊(cè)制實(shí)施后，中國(guó)資本市場(chǎng)將真正迎來一場(chǎng)真正的嬗變，那才是中國(guó)長(zhǎng)期牛市的起點(diǎn)。endprint