新股發行核準制向注冊制改革的思路探討

馬日禎

【摘要】隨著我國資本市場的發展，“推進股票發行注冊制改革”逐漸被提上日程。本文參照香港保薦制度的改革思路，對我國新股發行審核制度從核準制向注冊制的有效過渡給出了一些建議。

【關鍵詞】核準制，注冊制，制度轉型

一、引言

注冊制改革推行之初，曾有學者提議廢止保薦制。然而國內在推行注冊制改革的同時，并沒有美國市場所賴以運行的一些條件，例如投資者私人訴權和集團訴訟的廣泛運用，因而斷然廢止保薦制無益于國內證券市場的健康發展。而參考香港保薦制度改革的思路，可以為核準制向注冊制轉型中，保薦制該如何轉型提供一條可供借鑒的思路。

二、當前問題與改革思路

（一）信息披露制度的改革

信息披露制度問題重重是以往IPO中最為人所詬病之處。結合國內情況來看，大致集中在以下三個方面：

1、招股書信息披露制度的明確。

注冊制實施的關鍵點在于，明確所需的披露信息。第一，要建立系列性信息披露指引。目前我國證監會己經發布了及時性指引和盈利性信息指引，但還有簡明信息披露指引、前瞻性財務信息披露指引、財務和非財務匹配性指引、業務技術披露指引等尚是空白，同時要鼓勵行業自律組織和投行自身建立信息披露規則。第二，香港證監會對不符合要求的申報材料予以駁回并公開披露的做法值得中國證監會借鑒，對于注重機構信譽的保薦人來說，一旦材料被公開打回將對未來承攬業務造成重大影響。

2、管理層討論與財務信息披露。

作為前瞻性信息的強制性要求，管理層討論分析在內地招股書中逐漸演變為常規的財務信息分析，和行業業務及公司發展無法建立有機聯系。對于各類會計政策披露上，更是照抄會計準則，這一點在收入確認上尤其明顯。針對以上情況，結合香港證監會的修訂內容，我們提出以下幾點建議：第一，保薦人應與上市申請人的管理層及相關中介機構緊密合作，共同編制適當及易于理解的內容，以免投資者不能輕識別重大關鍵數據；第二，應特別注意對重大變化的數據、潛在變化趨勢、異常的財務信息、非財務信息和財務信息的結合等做出準確的描述；第三，目前己經頒布了及時性和盈利性指引，未來還應該制定財務和非財務等信息披露指引、業務技術披露指引。

3、申請即披露。

2008年7月我國證監會曾發布相關通知，要求申報即披露，遭遇境內投行的強烈抗議，最后不了了之。后略有改進，提前到完成反饋意見后到初審會前，即收到很良好的監督效果，數起惡性造假案例就是新聞媒體質疑下發現的。目前，新股發行體制改革要求申報即披露。毫無疑問，接受社會公眾，特別新聞媒體和利益相關者的監督，有著非常積極的意義。

（二）保薦機構做好盡職調查。

注冊制下，由于對證券發行的實質審核已由證監會轉移至保薦機構，因而，為保障投資者利益，保薦機構必須做好盡職調查，扮演好“把關人”的角色，以便“真實、準確、充分、完整”地進行信息披露。結合我國實際情況，我們認為保薦機構可以從以下幾個方面著手改善盡職調查：第一，在實際業務實踐中，對保薦業務存在的風險點進行歸納和整理，并嘗試建立以及不斷完善盡職調查作業標準，以利于提高自身的執業水平；第二，保薦人根據發行人的具體情況，有針對性地進行盡職調查，必須對每個發行人進行全面的審慎調查和判斷；第三，改變闖關思想，著眼長遠利益，因為在注冊制下，投行的競爭必定更加激烈，而闖關思想的存在必定會拖慢上市進程，如此不利于上市申請人的利益，最終也必然會影響到自身保薦業務的持續開展。

（三）保薦機構的內控機制和資源支持。

我國內地投行普遍強調業績，卻忽視了風控合規建設，主要表現在許多證券公司的內核小組及投行質量控制部門不獨立，合規風控流于形式。因而，為了自身的持續性經營，完善內控機制顯得尤為必要，具體而言，第一保薦機構要明確建立內控機制是必然的，故應旗幟鮮明地將內核機構、質量控制部門獨立于投行系統；第二保薦機構應加強中后臺建設，配備深孚眾望的質量控制高級別專業人員，強化對案例資源的整理，加強業務技能培訓，為一線業務部門提供業務支持；第三保薦機構應在各種信息披露規則指導下，發揮主觀能動性，以勤勉盡職的態度就具體項目制定盡職調查方案。

三、總結

由于我國資本市場尚處于發展的初級階段，在這種情況下如果給予其充分的自由，很容易出現欺詐、操作不規范、甚至引發系統性風險等問題，從風險控制的角度考慮，政府這只“有形的手”對證券發行進行干預是有必要的。但以犧牲效率為代價來保證安全的做法并不利于資本市場的長遠發展，因此政府逐漸放權于市場、核準制向注冊制轉變是必然的趨勢。雖然近些年我國金融體系改革取得了令人驚嘆的發展，但與美國等發達國家相比，資本市場仍不完善，因此證券發行體制的改革只能徐徐圖之。本文提出先對現行的保薦制進行糾正與完善，使之引導證券發行市場的健康運行，從而為注冊制改革創造條件的思路，并給出了關于信息披露制度改革和保薦機構需要采取何種措施以應對職能轉變的建議。

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