如何應對滬港通的匯率風險

袁季

滬港通試點作為我國資本市場對外開放重要舉措，對增強我國資本市場綜合實力，鞏固上海、香港金融中心地位、推動人民幣國際化具有重要作用。但在實際操作過程中必須正視其中的匯率風險。根據上交所發布的《滬港股票市場交易互聯互通機制試點若干規定》， “投資者通過滬港通買賣股票，應當以人民幣與證券公司或經紀商進行交收”，港交所行政總裁李小加在滬港通新聞發布會上明確表示，滬港通不會為投資者解決匯率問題，若投資者不愿承擔匯率風險，就不應進行交易。由于匯率對滬市和香港影響是反向的，因此本文僅以港股通為例探討人民幣兌港幣匯率走勢對滬港通投資收益影響。

為更好的反映滬港通投資收益的決定因素，我們進行一個簡單情景分析（以港股通為例）：假設某內地投資者A利用滬股通機制購買港股，其證券賬戶初始金額為M萬元（全部用于購買港股），交易發生時人民幣/港幣匯率為X，港股某股票價格為P1（港幣/股），交易結束時人民幣/港幣匯率為Y，該港股股票價格為P2（港幣/股），則交易結束時投資者A的證券賬戶內余額為M*（P2*X）/（P1*Y）萬元。分情況討論交易結束后賬戶余額與初始投資額大小關系：

A.只有匯率損益的情況

若P1=P2，X=Y，則賬戶余額等于初始金額；

若P1=P2，X>Y（即人民幣貶值），則賬戶余額大于初始金額；

若P1=P2，X

B.股票損失與匯率損益的情況

若P1>P2，X=Y，則賬戶余額小于初始金額；

若P1>P2，X

若P1>P2，X>Y（即股價下跌，人民幣貶值），則視股價下跌幅度與人民幣貶值幅度而定，人民幣貶值幅度大于股價下跌幅度則賬戶余額大于初始金額，否則小于。

C.股票利得與匯率損益的情況

若P1

若P1

Y（即股價上升，人民幣貶值），則賬戶余額大于初始金額；

若P1

從上述例子可以看出，當實現股價與匯率雙贏時，內地投資者收益最大化，當同時經歷股價下跌與人民幣升值時，內地投資者損失最大化。推廣到購買多只股票的情形也類似，當所有股票損益之和大于零疊加人民幣貶值時，內地投資者收益最大化，當所有股票損益之和小于零且人民幣升值時，內地投資者損失達到最大。另外：將股息、分紅、稅收等納入考慮范圍其分析方法也一樣，關鍵還是看股票損益與匯率損益情況。

匯率走勢分析

現在我們已經知道滬港通投資收益由股票損益和匯率損益二者共同決定，在進一步分析匯率對滬港通投資收益影響分析之前，先直觀了解下近年來人民幣兌港幣匯率變化（仍以港股通為例）。

我們統計了2009年以來人民幣兌港幣匯率數據月度及年度漲跌幅，總體來說，月度匯率漲跌幅較小，年度漲跌幅較大。2009年至2013年匯率月度波動區間分別為（-0.08%～0.16%）、（-0.33%～1.35%）、（-0.07%～0.94%）、（-0.81%～0.60%）、（-0.55%～0.25%），月度最大漲幅不超過1.35%；而2009年至2013年匯率年度漲跌幅分別為0.16%、3.36%、4.72%、-0.02%和3.05%，年度最大漲幅達到4.72%。

此外從人民幣兌港幣匯率數據變化可以看出：人民幣兌港幣走勢在短時間內（日度、周度）表現出隨機游走的特征（向上和向下概率相當），但長期（月度、季度、年度）呈現向上趨勢。數據顯示日度、周度匯率數據正向變動概率分別為43%和53%，與負向變動概率基本相當，呈現出較強的隨機游走特征，而月度、季度及年度匯率數據正向變動概率逐漸增大，分別達到68.66%、77.27%和80%，匯率長期數據呈現出向上趨勢主要原因在于人民幣兌港幣處于長期升值趨勢。

最佳持股時間是多長？

為了更詳細的刻畫匯率波動對投資收益的影響，我們比較了2009年1月1日至2014年7月31日間，人民幣兌港幣匯率與恒生大型股指數、恒生中型股指標的日度、周度、月度、季度及年度數據之間的關系，表現為：1）匯率損失概率隨股票持有時間增加而增加（由48%上升至80%）；2）匯率損失值隨著股票持有時間的增加而增加（由0.7%升至4%）。

可以看出，短期（日度、周度）投資者面臨上述四種情況概率基本相當，長期（月度、季度、年度）出現人民幣升值、股票上漲是大概率事件，當跨季度持有股票時，享受股票與匯率雙贏概率僅為10%不到。

另外，也可以看出股票持有時間越長，面臨匯率損失概率越大（由T+1日的43%上升至T+360日的80%），享受匯率波動利得的概率越小（由T+1日的42%概率下降到T+360的20%）。若人民幣兌港幣長期升值的趨勢未發生改變，長期來看，人民幣升值和股票上漲依然是大概率事件。

具體地考慮不同持股時間下的匯率風險。由于港股交易成本占交易金額的比重為0.358%（0.25%的交易傭金、交易所費用0.005%，印花稅0.1%，交易征費0.003%），定義匯率在（-0.358%～0.358%）區間內波動為低匯率風險，在此以外的區間波動為中高匯率風險。