國企混改：A股大牛市的“核動力”

在2005年到2007年的A股牛市行情中，股權分置改革無疑是市場上行的核心推動力。通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協商機制，A股市場股份轉讓制度性差異得以消除，從而催生了波瀾壯闊的大牛市。

對比2005年到2007年的“股改行情”，我們認為，國企混改的揭幕值得重視，這場變革將催生出A股新一輪大牛市。在中國特殊的國情下，國企是A股市場構成的主體，其業績改善對市場整體上行的重要性不言而喻。

股改造就上一輪大牛市

上一輪牛市的起始點為2005年，上證指數由998點上升到2007年最高6124點。該輪牛市開啟的原因和動力無疑來自于股權分置改革。

在股權分置改革之前，中國股市因為特殊歷史原因和特殊的發展演變，上市公司內部普遍形成了非流通股和流通股這兩種不同性質的股票，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權”的市場制度與結構。這種“股權分置”的狀態存在弊端，嚴重影響了A股市場的發展。

流通股和非流通股的同時存在，產生了不同股不同權，從而影響了股票的合理定價，并且衍生出諸如惡性圈錢、市盈率過高、股票市場定位模糊，不能有效與國際接軌等問題。而2005年開始的股權分置改革正是通過全流通的方式解決以上問題，以進一步推動資本市場積極發展。

股改也確實造就了上一輪大牛市，顯示出資本市場對這一重大制度性變革的認可。

國企混改揭幕 推進速度加快

今年7月15日，國資委啟動了央企“四項改革”試點，其中之一是在中國醫藥集團總公司、中國建筑材料集團公司等開展發展混合所有制經濟試點。在消息公布的第二天（7月16日），證券市場就給予了積極的回應，中國醫藥（600056）和中國建筑（601668）開盤后快速上漲。

事實上，A股本輪行情自7月中下旬開啟，在時間節點上與國企混改的揭幕高度重合。

我們提請投資者注意，此次國企混改的背景決定了其推進的速度和力度或超出一般預期。A股市場曾經掀起兩股與國企改革相關的投資浪潮。第一次是1998年重組股熱潮，第二次是2007年央企資產注入、整體上市行情。但相比較而言，本輪國企改革更多樣化，除了資產注入、重組外，還有混合所有制、引入戰投、股權激勵等多種機會。

在政策推進速度上，我們也可以觀察到，國資委推出的國有企業改革試點，在4個方向推進改革，6家央企集團參與。并且從2013年底上海發布地方國資改革文件以來，共有15個省份發布了本地國資改革相關的文件，會議召開次數密集。可以大膽預期的是，國企改革未來還將不斷加速推進。

國企混改出臺的背景是龐大的國有企業資產運營效率并不理想。以上市國企為例，其ROE長期低于A股上市公司整體的ROE，而且有擴大的趨勢，而銷售利潤率在2007年之后也顯著的低于A股上市公司銷售利潤率。（參見圖二）

事實上，“國企混改行情”已經在部分試點公司和推出改革方案的公司上開啟。國企混改對上市公司股價的推動，我們認為可以從短期和長期兩個維度進行，即“短期看資產重估，長期看業績提升”。

興業證券策略團隊認為，經過過去幾年行情的劇烈分化，國企集中的周期性行業以及大市值股票的表現持續落后于整體，已經處于估值較低的位置，不少已經處于股價低于凈資產的狀態。因此，在經濟企穩、股價處于底部的背景下，改革成為這些公司提升估值的新變量。

另外，國企混改長期看基本面改善——上市公司治理變化將提升盈利，混合所有制下股權結構的變化、公司治理、激勵機制的變化，將對公司的經營管理產生正面影響推動公司的發展，從而提升業績。但值得強調的是，這可能需要好幾年的時間才能體現出來。

國企混改將催生新一輪大牛市

對比2005年開啟的股改以及2005年開啟的上一輪大牛市，我們可以看到，A股市場正面臨新一輪的重大變革，國企混改將強力催生新一輪大牛市。其核心邏輯在于，國有企業不僅是中國經濟的主體，也是構成A股上市公司的主體，國企運營效率的提升及業績的改善，將帶動大指數的上行。

在過去的幾年中，以創業板指數為代表的中小企業和民營企業股價漲幅較大，創業板指數從2012年末的585點上行到最高1571點，已經是名符其實的牛市行情。但這部分中小企業和民營企業占整個證券市場上市公司的體量偏低，因此以上證指數進行觀察，A股仍然是一個不斷下跌的熊市。

換言之，沒有上市國企的崛起，A股市場不可能成就新一輪的大牛市。

以數據而論，國資委的數據顯示，截止2014年7月，國有企業總資產9.79萬億，總收入27.2萬億，總利潤1.43萬億。國有資產總體規模龐大。在資本市場上，國有企業占據著重要的地位，A股市場上共有977家國有企業，占公司總家數的38.5%，但是國有企業的總資產、總股東權益、總收入與總利潤占比均超過60%。

從估值的角度看，以中證國企市盈率和中證民企市盈率進行對比，從2011年以來，盡管市場漲跌互現，但國企的平均市盈率估值集中在10-15 倍的區間，而同期的民企平均市盈率估值集中在25-30倍的區間。這種估值上的差異盡管有著大小盤個股差異的因素，但更多的體現了市場對國企整體效率偏低的擔憂。（參見圖三）

而國企混改的大局已經開啟，這對A股市場而言，其意義和重要性比2005年開啟的股改是有過之而無不及。作為一次深刻的制度性變革，國企混改有望成為新一輪大牛市的“核動力”！