標的現金流不足仍給高溢價 先河環保或存利益輸送嫌疑

林蔓

今年以來，國內定向增發迎來巨大浪潮。根據wind資訊所提供的數據，截至8月份，實施定向增發的共有208家，比去年同期增加了37家。從披露定增預案的上市公司數量上來看，今年1-8月份發布預案的公司共有571家，與去年同期相比大幅攀升。

在定增浪潮中，通過定增募資收購資產成為一大看點。據統計，1-8月份，在所披露的定增預案中，涉及資產收購的總共有234家上市公司，占預案披露總數的40.98%。

并購重組的風生水起在讓許多公司嘗到甜頭的同時，也帶來了極高的風險。近日，先河環保（300137）披露了定增預案，擬以發行股份和支付現金相結合的方式購買廣州市科迪隆科學儀器設備有限公司和廣西先得環保科技有限公司各80%的股權，至此加入了并購重組大軍。在跨界并購成為潮流的今天，先河環保能夠“守身如玉”，堅持業內重組，實屬難得。但是，由于其并購標的估價過高且流動性極差，存在利益輸送嫌疑，使得投資者也難以心安。另外，公司在沒有對外債務的情況下，卻優先選擇股權融資，也令人費解。

標的公司現金流不足 高增值率難尋依據

公司定增預案中顯示，本次定增擬募集資金8800萬元分別收購科迪隆和廣西先得兩家公司80%的股權。根據定增預案中列示的對兩家公司的資產評估結果，科迪隆資產基礎法下評估值為3076.26萬元，增值率59.08%；收益法下評估值為25956.48萬元，增值率約為856.11%。先得環保的資產基礎法下評估值為3254.55萬元，增值率71.86%；收益法下評估值為7105.41萬元，增值率約為275.22%。最終，兩家公司的評估值采用了收益法的結果，分別給予評估值25900萬元和7100萬元。公司給予兩家被收購公司如此之高的增值率，其依據何在呢？記者了解到，收益法下的評估值系將未來一定時期內的收益流進行折現而得到，那么，這兩家標的公司的收益前景真的有如此樂觀嗎？

對此，記者查閱了先河環保提供的兩家標的公司的資產評估報告和審計報告。標的公司資產評估報告并未提供收益法的具體過程以及資產評估增值和定價的依據。而從審計報告中，記者注意到，雖然兩家公司的利潤水平持續大幅提升，但是經營現金流量2012年以來均為負數。以廣西先得環保科技有限公司為例，2013年，公司并表后凈利潤為158萬元，比上年增長了31.85%；而2014年僅1-5月份的凈利潤就高達480萬元。然而，公司經營活動凈現金流量的情況卻令人堪憂，從2012年到2014年五月份持續虧損。標的公司現金流的慘淡現狀顯示出公司的回款能力極弱，公司創造的高額凈利潤卻無法真正收入囊中。有投資者擔心，先河環保完成收購后，將會不得不為標的公司的現金流不足“埋單”，從而先河本身的業績或會收到影響。

另外，也有業內人士認為，被收購公司利潤與經營現金流凈值差距過大，回款能力弱也許能夠解釋其中的一部分原因，而標的公司盈利情況的真實性也值得懷疑。

再結合前面提到的定價依據問題，對于這樣兩家現金流極差的公司，上市公司為何仍然給出了如此高的溢價？如果僅僅以利潤水平來進行資產收購定價，顯然被收購的兩家公司的利潤是個虛值，缺乏真實現金流支撐。

實際上，在資產收購過程中，被收購資產的定價如果偏高，意味著公司無論是以現金支付還是發行股份支付，都將付出更高代價，并且公司的眾多中小股東利益會因高定價受損。記者亦接到投資者電話稱，公司此舉或是存在與被收購公司的合謀，并暗含利益輸送，共同侵害中小股東利益。記者就此向先河環保求證，截至記者發稿時，對方仍未進行答復。

優選股權融資令人費解

記者從上市公司財務報表上了解到，上市以來，公司的長短期借款一直為零。同時，從公司2014年中報公布的數據來看，公司的流動比率為7.61，遠遠高于行業的平均水平。同時，公司的產權比率僅為12%，處于行業低位。可見，公司資本結構優良，償債能力也較強，也讓公司的融資選擇具備了更多的靈活性。

根據融資優序理論，債務融資交易成本較低，且相關費用可以稅前扣除；而股權融資信息約束條件嚴格，因此債務融資往往優先于股權融資。因此，從公司目前財務狀況來看，債權融資實為最佳選擇。

然而，公司依然不顧程序的繁復，選擇通過非公開發行股票方式融資，對此舉動，投資者大呼不理解，并稱：“公司知道承擔債務風險高，就選擇發新股，完全沒有把中小投資者的利益放在眼里。”

但也有專業人士認為，先河環保的選擇并非個案，中國上市公司大部分都會偏好于股權融資。首先，我國上市公司的財務管理水平較低，使得企業在融資方式選擇上的粗糙和單一在所難免。其次，我國的債券市場也尚未健全，沒有豐富的品種滿足企業融資需要；此外。在中國傳統社會思想文化中 “無債一身輕”的理念，也使得上市公司高層在融資方式的選擇上過于保守。