電解鋁：可以樂觀，但無需瘋狂

陸冰然

鋁價走強源于海外需求復蘇和新增投產放緩

國內鋁價走強源于海外需求復蘇和新增投產放緩。今年以來，國內鋁價在外盤的帶動下，從一季度末接近12500元/噸的低位，6個月內上漲近20%、接近15000元/噸。我們判斷，原鋁現貨價格的走強的原因在于：（1）海外電解鋁產能的收縮和經濟需求面相好帶來供需的階段性緊張；（2）國內電解鋁新增產能投放進度慢于預期。我們維持前期報告《重識電解鋁：“中國式”出清悄然開啟》中對電解鋁行業已經開啟出清模式的判斷，對行業長期筑底復蘇維持樂觀的態度；但國內的供求再平衡仍需要較長時間。受國內新增產能投放的影響，中期鋁價上行仍會存在一定壓力。

供給端：國內新增產能投放低于預期，海外產能收縮逐漸顯現

今年國內計劃投產約400 萬噸，根據安泰科的最近統計，現階段仍有300 萬噸的在建產能，預計最快到要四季度投產。新增產能投產進度滯后導致全年的產量貢獻有限，預計在90-110萬噸。截止7 月份，國內電解鋁累積產量約為1584 萬噸，同比增長約13%。海外累積產量約為1657 萬噸，同比下滑1.53%。信發由于事故減少的產量約為6-8 萬噸，悲觀估計不會超過12 萬噸，對整體供應影響相對較小。

需求端：海外增速上行，國內增速下滑

國內主要下游行業地產和汽車行業，對應施工面積和產量增速前7 個月累計同比增速分別為11.3%和9.48%，較去年同期下滑4.9 和2.98 個百分點；低于國內原鋁產量增速。而由于海外經濟復蘇，國外下游代表性行業——汽車的產量增速累計同比呈現上升趨勢；北美、日本、韓國、德國分別增產5.54%、7%、5.1%、8.2%；相應地，對應國內鋁材出口量累積同比從1%提升至8.3%，累計出口量達到224 萬噸，累計凈出口量167 萬噸。

鋁價中短期壓力來自于新增產能投產

鋁價中短期壓力來自于新增產能投產遠期現貨價格倒掛反映中長期預期未變。從國內供求來看，產出增速依然高于下游行業增速；這也意味著國內需求對產能的消化尚未到來，鋁材出口的增加和海外產量的下滑，印證了外圍供求加速平衡的判斷。也是造成現階段國內現貨緊張的主要原因。去年海外電解鋁總產出2867 萬噸，略有過剩，如果以海外代表性行業——汽車的產量增速6%來估算海外的原鋁需求增速，應該是相對樂觀的。海外原鋁的新增需求大致不會超過175 萬噸，這意味著如果國內300 萬噸產能在未來投放，加之今年海外中東地區約有125 萬噸投產，應該有能力滿足海外前期產能收縮的影響。對于現行鋁價水平，低成本地區的產能應該有足夠的意愿投產。而國內鋁價已經出現遠期和現貨價格倒掛的局面，也意味著市場仍然對遠期價格相對看淡。

投資建議

我們對電解鋁行業長期方向的樂觀態度緣于行業產能增速下滑的趨勢已基本確立，供求面將逐漸收斂，達到再平衡的狀態。在這一背景下，我們認為云鋁股份、焦作萬方擁有行業競爭優勢的公司具備配置的價值。