新興市場國家匯率制度選擇與金融危機

原博

[摘 要]20世紀以來，新興市場國家頻繁爆發(fā)金融危機，尤其是90年代，從1994年的墨西哥金融危機到1997年中國香港和東南亞國家的全局性金融危機，再到俄羅斯、巴西1998年、1999年的金融動蕩。2000年后，阿根廷于2001年7月出現(xiàn)匯率突然波動和比索大幅貶值，爆發(fā)了金融危機。當然，引起金融危機的原因多種多樣，國外投機沖擊、金融過度自由化、財政債務(wù)等，但匯率制度的選擇也是誘發(fā)金融危機或抵御危機的一個重要因素。本文歸納分析了近些年來新興市場國家匯率制度變化，通過定量和定性相結(jié)合的分析方法研究匯率制度與金融危機之間的關(guān)系，研究得到結(jié)論：釘住匯率制度會引起貨幣錯配和投機攻擊而引發(fā)金融危機，但浮動匯率的金融風(fēng)險傳染作用則更大。

[關(guān)鍵詞]新興市場國家；匯率制度選擇；金融危機

[中圖分類號]F831.6 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）42-0039-02

1 理論分析

1.1 固定匯率制度與金融危機

固定匯率由于其穩(wěn)定性的優(yōu)勢，對于金融危機的防范主要通過控制國際貿(mào)易的價格穩(wěn)定性和投資匯率波動風(fēng)險來實現(xiàn)。Calvo，Reinhart（2000）在文章中認為發(fā)展中國家比發(fā)達國家更難以承受因匯率波動而造成的負面影響，因為這些國家在國內(nèi)存在信用短缺的問題，對外又難以在國際資本市場及時獲得借貸資金。但是如若新興市場國家為了穩(wěn)定國際貿(mào)易和投資波動而選擇釘住匯率難免招致國際游資投機沖擊等風(fēng)險。

1.2 浮動匯率制度與金融危機

根據(jù)蒙代爾-弗萊明的“三元悖論”，在資本完全流動時，放棄穩(wěn)定的匯率制度而采用浮動匯率，貨幣當局的貨幣政策是獨立有效的，貨幣當局可以不動用外匯儲備而單純使用貨幣政策來調(diào)節(jié)國際收支平衡和匯率問題；另一方面，選擇浮動匯率的國家不必恪守“名義錨”，這樣就使得投機資本的風(fēng)險增加，降低了本國承受惡意沖擊的可能性，由此來看，浮動匯率對降低金融風(fēng)險有一定作用。

1.3 中間匯率制度與金融危機

兩極論的支持者認為，在中間匯率制度下，政府維護匯率穩(wěn)定的努力容易助長短期資本流入，當短期資本流入超過外匯儲備時，政府將喪失維護匯率穩(wěn)定的能力；另一方面，中間匯率制會助長未保值短期對外借款，這一狀況會削弱金融部門和企業(yè)對貨幣貶值的承受能力。所有的“兩極論”支持者都認為：只有角點解才會讓投機者無機可乘，讓投資者更加有信心，而中間匯率制度無法維持。

2 實證分析

考慮到數(shù)據(jù)及資料的可獲取性，本文考察了新興市場國家或地區(qū)（泰國、馬來西亞、中國、阿根廷、巴西、印度、印度尼西亞、韓國、墨西哥、菲律賓、俄羅斯、中國香港、南非）在1990—2005年間發(fā)生全局性金融危機的情況，具體數(shù)值參見表1。樣本國家不存在金融危機取值為0，當其取值為1時就表示該國發(fā)生了全局性金融危機。對比相同國家相同時間區(qū)間IMF分類下的匯率安排，詳情見表2。

從表1、2、3的數(shù)據(jù)分析中可以得到，IMF的數(shù)據(jù)顯示一國政府宣稱嚴格的釘住匯率制度（P）確實更容易招致投機沖擊，除去固定匯率之外，選擇其他匯率制度的國家在危機發(fā)生時均為中間匯率制度。兩極論的支持者認為，在中間匯率制度下，政府維護匯率穩(wěn)定的努力容易助長短期資本流入，當短期資本流入超過外匯儲備時，政府將喪失維護匯率穩(wěn)定的能力；另外，中間匯率制會助長未保值短期對外借款，這一狀況會削弱金融部門和企業(yè)對貨幣貶值的承受能力。

事實上，金融危機的發(fā)生并不是單純的取決于一國匯率安排?；仡櫄v史，不論是東南亞金融危機的中心泰國、墨西哥金融危機還是2000年發(fā)生的阿根廷危機，在危機爆發(fā)之前，這些國家的經(jīng)濟基本層面已經(jīng)出現(xiàn)了問題，國家經(jīng)濟增長已經(jīng)放緩（詳情參見表3）；對比1997年的泰國和1998年的中國香港，都遭受國際投機攻擊，但是結(jié)局完全不同，其中一個原因就是是否有足夠的國際儲備來抵御國際游資的惡意攻擊；此外，一國的實際利率水平也是十分重要的因素之一，過高的市場利率勢必吸引大規(guī)模國際游資，而這些短期資本一旦撤離勢必給該國金融穩(wěn)定帶來沖擊。從本文所選樣本數(shù)據(jù)來看，或許浮動匯率對國家的金融安全有更好的保護作用，但2008年全球性金融危機的核心爆發(fā)國家美國以及飽受金融危機后遺癥的歐洲各國，也證明浮動匯率并非隔絕金融危機的完美屏障。相反，浮動匯率制度通過傳染效應(yīng)外匯市場將機傳染至全球。事實上，浮動匯率制度也使得國家對貨幣和外匯的管制自由化，為貨幣（主要的國際儲備貨幣）惡意貶值提供了借口。

事實上，任何一種領(lǐng)域的制度都不會是萬能之匙，關(guān)于本文研究的匯率制度安排與金融危機的問題，每一個國家都要根據(jù)自身具體情況來選擇，比如金融市場完善程度、外匯儲備量、對外貿(mào)易開放程度和面對的國際環(huán)境等。針對我國有管理的浮動匯率來說，與我國金融系統(tǒng)脆弱、資本項目尚未完全開放的情況相適應(yīng)，有助于調(diào)和兩極制度的缺陷和風(fēng)險，正符合我國當前發(fā)展狀況和利益需要。

參考文獻：

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