中國發展外匯期貨市場的路徑選擇

孟繁超

[摘 要]隨著人民幣國際化進程的加速以及人民幣匯率雙向浮動的日常化，各經濟主體為控制風險對有關人民幣外匯期貨交易的需求也必將逐漸增大。本文首先概述了國際上已有的外匯期貨市場以及中國在20世紀90年代初進行的外匯期貨交易探索，總結相關經驗教訓，即應著重監管外匯期貨經紀商的質量、提高社會的外匯風險意識等。隨后，根據中國當前經濟發展狀況，提出重啟外匯期貨交易的可行性與必要性。文章最后提出中國再次開設外匯期貨市場應注意建立外匯期貨市場相關的政策體系建立、增加外匯市場主體的類型并提高除美元以外其他貨幣的比重等政策建議。

[關鍵詞]外匯期貨市場；金融衍生品；期貨交易

[中圖分類號]F832.5 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）42-0058-02

1 國際外匯期貨市場的形成與發展歷史

1972年5月16日，芝加哥商業交易所設立了國際貨幣市場分部，開辦包括英鎊、西德馬克、日元、加元、澳元等在內的外匯期貨合約交易，成為世界上第一個能夠轉移匯率風險的外匯期貨市場。1978年紐約商品交易所也增設了外匯期貨業務。1982年9月，倫敦國際金融期貨交易所開始外匯期貨交易，隨后，澳大利亞、加拿大、荷蘭等國也相繼設立了外匯期貨市場。亞洲國家不甘落后，新加坡于1984年7月成立國際貨幣交易所，日本于1989軍6月成立了東京國際金融期貨交易所。目前，全世界已有十幾個外匯期貨市場。

外匯期貨市場的產生是有其客觀必然性的。第二次世界大戰后二十余年行之有效的固定匯率制度因美元地位不穩而在七十年代初期瓦解了，被浮動匯率制所取代，這樣就給工商企業所面臨的市場風險中又增加了一項匯率風險。匯率風險表現在兩個方面：一是貿易性匯率風險，由于匯率處于不斷變化之中，而簽訂合同與交貨付款往往要間隔一段時間，因此國際貿易企業難以估算其費用和盈利，在交付貨款時，如果計價貨幣的匯率下跌，進口商就會得益，出口商就會受損，反之則相反；二是金融性匯率風險，在國際貨幣市場上借貸外匯，如果某種外匯匯率上升，其借入者還本付息的負擔會加重。

在浮動匯率制度下的匯率風險，與商品市場的價格變動風險一樣，是無法消除的，但卻可以通過某種機制轉移和規避，因此，在某些方面類似于商品期貨市場的外匯期貨市場就應運而生了。外匯期貨市場歷史雖然不長，但發展速度很快，成交金額直超商品期貨交易，令人刮目相看。

2 曾經引進的失敗與經驗教訓

歷史上，中國曾經對外匯期貨有過短暫的嘗試，1992年6月1日，中國開始在上海外匯調劑中心試辦外匯期貨交易，首次成交620萬美元。此次外匯期貨交易試點的外匯品種有美元、英鎊、德國馬克、日元和港元，交易時間為周一、二、四、五下午2： 30～3： 30。具體的交易規則參照了國外外匯期貨交易的普遍做法，并結合中國的實際情況設計了外匯期貨標準合約。

但是，由于當時的市場需求小，交易量也很小，經過半年的運轉，到1992年年底上海外匯期貨市場共成交標準合約10813份，金額21626萬美元。與此成鮮明對比的是，當時上海外匯現匯交易額每天為3000多萬美元。鑒于此種情況，1993年2月1日，國家外匯管理局發布了《關于適當放開金融機構代客戶辦理外匯買賣業務的通知》，規定經國家外匯管理局及其分局批準，企事業單位自有的外匯現匯，可委托有權經營外匯買賣業務的金融機構辦理即期或者遠期外匯買賣，希望以此擴大外匯期貨的需求，促進外匯期貨市場的發展。

但是在當時，中國對外匯交易的監管更注重事前審批，而對交易中和交易后的監管沒有相應的措施，因而出現了諸多違規甚至違法的交易活動。例如，未經批準而從事外匯衍生品交易的機構大量存在，其中部分與境外機構勾結，打著期貨咨詢和培訓的名號非法經營外匯期貨；有的期貨經營機構以誤導下單和私下對沖等欺詐手段騙取客戶資金；有的機構進行大量的逃匯套匯活動。這些非法交易不僅擾亂了金融管理秩序，造成外匯管理混亂，還給企業和個人造成了相當大的損失，致使經濟糾紛事件不斷增加。

由于中國外匯期貨市場仍然相當混亂，1994年12月14日，中國證監會、國家外匯管理局、國家工商行政管理局、公安部發布并貫徹執行《關于嚴厲查處非法外匯期貨和外匯按金交易活動的通知》，《通知》指出：外匯期貨交易具有很強的投機性和風險性，目前在中國開展這項交易有很大弊端，已造成相當大的損失，在今后相當長的時間內，我國不進行這方面的試點。1995年3月29日，中國人民銀行又發布了《關于禁止金融機構隨意開展外匯衍生金融工具交易業務的通知》，規定國內金融機構一律不得開展投機性外匯衍生工具業務，國內金融機構可根據需要適當進行保值性外匯衍生工具交易。隨著這一系列法規的出臺，中國證監會在國家外匯管理局、工商和公安部門的配合下對外匯期貨市場進行了實質性的整頓，停止了各期貨經紀公司、非銀行金融機構和各類咨詢公司開展的外匯期貨交易，對期貨經紀業務實行許可制度。自此中國外匯期貨市場的發展已基本陷入停滯，究其原因，總的說來主要有以下幾個：

第一，外匯期貨經紀商的質量參差不齊。由于外匯期貨業務在中國仍是新生事物，監管部門和社會大眾對其的認識普遍不足，因此在外匯期貨市場運行中，部分經紀商屢屢違法違規。

第二，當時的金融體制制約了外匯期貨市場的發展。首先，當時的信貸計劃指標使得需要追加外匯期貨保證金的企業難以獲得資金，所以只能被迫強行平倉而造成不菲的損失；其次，當時企業用匯需憑進口合同和境外金融機構的支付通知，個人用匯的獲得仍有諸多限制，而外匯期貨需要用美元結算，這樣實際上就限制了外匯期貨市場的參與者和需求量。

第三，社會的外匯風險意識和市場參與意識還不夠。由于對外匯期貨市場知識的缺乏，外匯持有者往往將外匯存入銀行而不進行保值。加上當時企業制度不完善，特別是國有企業的激勵機制和風險機制缺乏，使得很多企業并沒有進行外匯保值的動力。從中國期貨市場制度來看，一直都是堅決反對投機行為的，這無疑降低了外匯期貨市場的活躍性和交易量，也使得外匯期貨市場更難普及。

中國上海外匯調劑中心1992年試辦人民幣外匯期貨交易給我們的啟示是，不能脫離金融衍生市場生存和發展的基礎來隨意地塑造市場。一個成功的外匯期貨市場的誕生和發展必須要有一系列基礎條件，包括充分的市場需求、完善發達的基礎市場、市場化的匯率和利率形成機制、作為完整經紀人的交易者、成熟的法律框架和完整的制度體系。

3 再次開設外匯期貨市場的可行性分析

2005年中國對人民幣匯率形成機制進行了改革，從長期近乎固定匯率向有管理的浮動匯率轉變，必然使人民幣匯率雙向波動浮動增大，同時隨著人民幣國際化的進程加快，因而各經濟主體對有關人民幣外匯期貨交易的需求逐漸增大。首先，從理論上講，外向型企業規避市場風險離不開外匯期貨市場。而中國有著眾多的出口導向型企業和準備或者正在走出國門的大型企業。其次，從國際現實情況來看，進行外匯期貨交易可以減少舉借外債的風險。同樣，也有助于減少對外放債和購買外幣資產的風險。再次，進行外匯期貨交易能緩解國內商品市場價格的劇烈波動。中國是資源消耗大國，許多以外幣標價的進口資源價格隨著匯率變動而變動將影響國內經濟。最后，在浮動匯率的情況下，外匯期貨市場的價格發現功能有助于確立合理的匯率水平。

現階段，有如下原因推動并客觀要求中國重新推出外匯期貨交易：

第一，場內和場外外匯衍生品市場的協調發展，有助于發揮外匯期貨的流動性優勢，服務于銀行等金融機構的風險管理。

第二，推出外匯期貨可以進一步完善中國人民幣匯率形成機制，也順應了人民幣國際化的進程。

第三，海外交易所紛紛推出人民幣外匯期貨產品，離岸人民幣外匯市場快速發展，倒逼中國加快發展境內的人民幣外匯期貨市場。

同時，中國推出外匯期貨的條件已經基本成熟，人民幣匯率市場化機制初步形成，場外人民幣外匯衍生品市場漸趨成熟，外匯期貨上市的條件已經具備。而且中國金融監管當局的監管手段、監管技術和監管水平與1992年時不可同日而語，與國際監管機構的聯系日益緊密，了解國際先進的監管技術和監管手段，應能夠有效合理地管理開展外匯期貨業務的風險。綜上所述，開放中國外匯期貨市場的基本條件已具備，應考慮盡快開設外匯期貨業務。

4 再次開設外匯期貨業務應注意的事項

中國在重新準備開設外匯期貨業務時，應著重注意下列事項，以保證外匯期貨交易的順利穩定進行。首先，推動建立外匯期貨市場穩步發展的政策體系，以優化市場投資者結構為政策導向，建立以市場需求為導向的品種創新機制。其次，建立完備的外匯期貨市場法規體系，盡快形成高效的多層次市場監管體系，借鑒已有期貨商品交易監管經驗，充分發揮交易所和交易主體的自律監管功能，不斷提高監管部門的監管效率，確保外匯金融衍生品市場有序、協調和安全運行，在資本市場體系中發揮應有的功能。再次，應增加外匯期貨市場主體的類型，提高除美元以外其他貨幣的比重，并且擴大匯率彈性區間，增加人民幣匯率的靈活性，增強匯率對外部經濟不平衡的調節能力和市場主體運用外匯衍生工具防范風險的能力。各市場交易主體要不斷地學習和培養利用外匯期貨市場衍生工具防范風險的能力和意識，充分地利用衍生工具回避匯率的不利波動，使得中國能夠構建有序的外匯期貨市場。

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