通脹率對中國股票市場波動影響的傳導機制研究

摘要：通過研究不同通脹率趨勢狀態下股票實際收益與通脹率的影響關系，足以判斷股票市場與不同宏觀經濟變量之間的邏輯關系。實證研究發現，1994年1月至1999年12月通脹率下滑時期，通脹率與股票真實收益率之間存在微弱負相關，實際上是受不顯著的代理效應影響；2000年1月至2011年9月通脹率震蕩攀升時期，通脹率與股票真實收益率顯著負相關，來源于顯著的代理與貨幣幻覺效應。因此，通脹率影響股票真實收益率的傳導機制以及股票市場對各種經濟變量變動的敏感度都取決于通脹率趨勢狀態，而采取適度緊縮的貨幣政策事先抑制通脹率趨勢性上揚，就能達到維護市場穩定發展的作用。

關鍵詞：非預期通脹；代理效應；風險溢價；貨幣幻覺

中圖分類號：F8225文獻標志碼：A文章編號：

10085831（2014）04004611

一、文獻述評

一直以來，股票市場收益與通貨膨脹兩者之間的關系是研究股票市場與宏觀經濟環境之間關系、評價股票市場有效性的重要途徑之一。從客觀上講，股票市場價格的波動受通貨膨脹直接或者間接的影響，但是，就影響程度而言，學術界尚未形成一致的結論。

股票收益率是指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率。著名的費雪假說[1]指出，資產的價格是隨通脹率變動而變化的，如果通脹率發生變化時，資產名義收益率會發生相應變化，而實際收益率則維持現狀，保持不變。然而，Fama chwert[2]卻針對費雪假說提出了兩條重要假設：一是股票市場必須是有效的；二是股票真實收益率與通脹率之間相互獨立，互不影響。由此可以推斷，股票的名義收益率與通脹率客觀上存在正相關，并且能夠有效對沖通貨膨脹所帶損失的保值品。目前，部分學者的研究結論也支持該假說，Boudhouch[3]研究了美國1802-1990年度數據后，發現股票收益率與通脹率存在正相關，與費雪假說一致。Westerlund[4]對1890-1997年14個OECD國家的面板數據進行協整檢驗，結果也支持費雪假說。

然而，也有部分學者通過實證研究發現通脹率與股票收益率之間存在顯著負相關。例如，Gultekin[5]、Kaul[6]均發現了股票收益不能對沖通貨膨脹所帶來的損失，因此，其研究結論不支持費雪假說。由此，有不少學者致力于解釋有悖于費雪假說現象的原因，歸納起來存在以下三個方面。

一是貨幣幻覺假說。所謂貨幣幻覺，實際上就是傾向于從貨幣的名義價值而不是實際價值的角度進行思考。Cohn Modigliani[7]認為，在高通貨膨脹時期，如果投資者錯誤地使用名義利率作為真實現金流的貼現率，隨著通脹率的提高，名義利率也會上升，從而提高了未來真實現金流的貼現率，因此，股票價值容易被投資者錯誤低估，導致通脹率與股票收益率之間存在顯著的負相關。Ritter Warr[8]、Campbell Vuolteenaho[9]分別研究了1983-2000年、1927-2002年的美國股票市場數據，發現通貨膨脹與股票市場錯誤估值之間存在顯著的相關性，當處于通貨膨脹時期，投資者無法正確調整對未來收益增長率的預期，這就是所謂的貨幣幻覺假說，但不存在代理效應與通貨膨脹風險溢價效應。

二是代理假說。基于美國1953年后的數據，Fama[10]建立了關于貨幣與實際經濟的理性預期模型，發現了通脹率與股票收益率之間并無直接聯系，其原因在于，雖然未來經濟活動與當前的通脹率存在負相關，但是未來實體經濟活動卻與當前股票收益率存在正相關。因此，隨著通脹率上升，投資者預期未來公司的盈利能力會下滑，紅利下降，公司股票估值下降，投資者將賣出股票，股價下跌。Geske Roll[11]擴展了Fama的研究，提出負債的貨幣化是對未來實體經濟變化預期的體現，因此，負債的貨幣化也是美國股票收益率與通脹率存在負相關的成因之一。harpe[12]指出，從長期來看，市場對真實收益的預期與預期通貨膨脹存在負相關，其中一個原因就是因為生產率降低。Bahram Adrangi等[13]對1990-1996年秘魯和1985-1995年智利兩國的通脹率、產出率以及股票收益率的關系進行了實證研究，發現兩國通貨膨脹與真實產出變動之間均存在顯著的負相關，真實產出變動與真實收益存在正相關，這就說明了秘魯、智利兩國存在明顯的代理假說效應。同時，他們也發現如果排除代理效應之外，通貨膨脹與真實收益率之間仍然存在顯著的負相關。Brunnermeier Julliard[14]將這種關系應用到估值關系上，稱之為代理效應。