人民幣替代港幣效應的影響因素實證分析

摘 要：本文以2005年第1季度至2013年第1季度的數據建立ARMR模型，實證檢驗人民幣對港幣的替代影響因素，實證結果顯示：通貨膨脹、人民幣匯率波動與貨幣替代率具有顯著的關系，其它因素對人民幣替代港幣沒有顯著影響。目前人民幣替代港幣程度較低，勿須擔心港幣被“邊緣化”，推動香港離岸人民幣市場的發展更有利于提升香港國際金融中心的地位。

關鍵詞：貨幣替代；香港離岸人民幣市場；人民幣國際化；ARMA模型

中圖分類號：F832.43 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）11-0022-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.11.05

一、問題提出與文獻綜述

（一）問題提出

人民幣國際化已成為我國一項重要任務，可國內金融市場發育程度、資本賬戶開放進程以及匯率彈性等因素制約著人民幣國際化。為了探尋人民幣國際化形成機制和路徑，也為了滿足境外人民幣需求，中央政府已在香港、新加坡、倫敦等地區建立離岸人民幣市場。隨著香港人民幣業務發展，2011年11月，人民銀行與香港金管局續簽為期3年的貨幣互換協議，互換規模擴大至4000億元人民幣/4900億元港幣，人民幣存款額增長至2011年底的5885億元人民幣①，香港當局及其居民對持有人民幣的意愿在不斷增強。與此同時，各方擔憂人民幣會不會替代港幣，是什么因素促使人民幣替代港幣？

（二）文獻綜述

隨著70年代布雷頓森林體系的崩潰和金融自由化的浪潮在世界經濟的興起，貨幣替代現象引起了人們的廣泛關注。V.K.Chetty（1969）首次提出“貨幣替代”這一概念[1]。Michael D. Bordo（1982）提出“貨幣需求的邊際效應理論”，認為個人通過持有合理的本外幣數量從而獲得消費者效用的最大化[2]。Marc A Miles（1984）構建模型對美國、加拿大、德國等國的貨幣替代程度進行了實證分析[3]。

上世紀90年代，外幣通過各種渠道進入中國，居民持有外幣的意愿和數量激增，這引起了國內學者對“貨幣替代”現象的重視。姜波克和楊槐（1999）定義貨幣替代是一國居民在對本幣貨幣幣值穩定的信心不足或本幣資產收益率相對較低時出現的大規模貨幣兌換現象，從而導致外幣在儲藏職能、交易媒介職能以及計價標準等方面全部或部分地替代本幣[4]。巴曙松（2008）在分析貨幣替代的價格傳導效應的基礎上，強調貨幣替代應該作為匯率政策制定的重要因素之一[5]。嚴佳佳（2011）在借鑒國外相關理論經驗基礎上，探究人民幣國際化進程中貨幣替代機制的影響因素，描述了人民幣國際化的戰略構想和人民幣國際化的政策選擇[6]。

目前國內外學者研究人民幣替代重點放在美元對其它貨幣的替代。對于人民幣替代其它貨幣的研究甚少。實際上，人民幣國際化的進程對周邊國家和地區是一種貨幣替代過程。特別是港澳臺地區，由于歷史淵源，長期以來與中國內地在文化、經濟等各方面交往密切，雙方貨幣互通時間長、數量大。香港回歸祖國后，與內地建立密切的經貿合作關系，如今成為最主要的人民幣離岸市場中心，人民幣替代港幣的擔憂此起彼伏。鑒于此，本文將從香港經濟增長水平、通貨膨脹率、人民幣收益水平、匯率水平和制度政策等方面研究影響人民幣替代港幣效應的主要因素，采用2005—2013年季度數據建立的ARMA模型進行實證分析，以期為“貨幣替代”、香港離岸人民幣市場和人民幣國際化的研究提供一些有價值的參考。

二、貨幣替代效應影響因素的理論分析

相關文獻資料顯示，貨幣替代一般取決于制度因素、規模因素、風險因素等。本文結合能獲取的資料數據來研究影響人民幣替代港幣的主要因素。

（一）規模因素

規模因素一般包括一國的國民收入水平、居民擁有的財富數量和進出口的規模。國民收入水平是最重要的宏觀經濟變量之一，它直接代表該國居民所擁有的財富水平及全社會的投資與消費總量。當一國國民收入GDP值越大時，在邊際進出口傾向穩定的前提下，構成經常項目的國際貿易和經常轉移增大，從而導致貨幣替代的規模擴大。居民擁有的財富越多，出于投資需要就會追求財富構成的多元化，對外幣的需求也就越大。因此，貨幣替代率與國民收入水平之間存在正相關性。

（二）風險因素

風險因素影響貨幣替代程度。風險既包括政治風險，也包括經濟風險。當一國或地區出現政治動亂，經濟蕭條，居民出于預防性動機就會大量囤積外幣以規避風險。香港回歸十幾年，政治風波少，可忽略其政治風險，主要探討經濟風險。經濟風險主要體現在匯率風險以及通貨膨脹率。匯率的預期變動率是影響貨幣替代的重要因素，匯率的不穩定會增加持有成本，居民會轉向持有相對穩定的外幣以規避匯率風險。人民幣自從2005年7月匯率制度改革以來，對美元一直處于穩健的上升趨勢；而香港采取的是與美元掛鉤的聯系匯率制度，因此人民幣相對港幣升值，這是人民幣替代港幣程度加大的重要因素。一國若發生嚴重的通貨膨脹，會降低本幣的實際購買力，減弱居民對本幣的信心，加速外幣替代。近年來，我國CPI指數有明顯的上升趨勢，而香港很多原材料依靠內地輸送，其物價水平必定深受內地物價水平的影響。人民幣升值，意味著港幣貶值，而主要依靠內地進口的原材料成本卻上升，雙管齊下，加劇香港的通脹率。假設購買力平價成立，■=e（cpid—香港物價指數，cpif—全國物價指數），通貨膨脹差異■會導致貨幣替代。

貨幣的收益率同樣影響貨幣替代。貨幣的收益率一般用利率表示，利率既是生息貨幣資產的收益率，也是不生息貨幣資產的時間價值，即現金貨幣的機會成本。當分析不生息的貨幣資產時，高利率的貨幣持有成本高，居民更傾向持有機會成本較低的貨幣。當分析生息的貨幣資產時，利率高代表收益率高，則居民更愿意持有收益率高的貨幣。本文主要分析能生息的人民幣對港幣替代，人民幣替代港幣會根據利率差異。

（三）制度因素

我國社會主義市場經濟尚未完善，金融市場更是存在各種制度性問題，因此可能造成貨幣替代程度較低。一是我國人民幣還未實現可自由兌換，而貨幣的可自由兌換是大規模貨幣替代的前提；二是我國金融市場的一體化程度低，國內與國際金融市場尚未完全接軌。只有國內外金融市場一體化程度越高，金融資產價格國際傳遞的速度越快，才會使居民的資產結構調整越方便，從而貨幣替代也就越多。近年中央政府采取多種措施扶持香港離岸人民幣市場建立與發展，促使香港人民幣存款總額的持續增加，加深貨幣替代程度。但是，香港離岸人民幣市場是在中央政府的監管之下，深受制度性因素的影響甚至是行政干預，貨幣替代效應存在不確定性。

三、基于貨幣替代理論模型的建立

（一）貨幣替代程度的估算

貨幣替代的衡量指標一般分為兩種絕對量指標和相對量指標。

絕對量指標：1.一國居民的國內外幣存款數量；2.一國居民的國外外幣存款數量；3.一國居民在國內外的外幣存款數量和國內流通中的外幣現金數量之和。由于缺少居民在一國經濟中外幣流通的確鑿數據，通常采用相對量指標。

相對量指標：1.國內金融體系中的外幣存款（F）占本外幣存款和（M+F）之比，即F/（M+F）；2.國內金融體系中的外幣存款（F）與公眾持有的本幣M2之比，即F/M2；3.國內金融體系中的外幣存款（F）與國內貨幣存量（M2+F）之比，即F/（M2+F）。由于第1、3項指標估計中沒有考慮外國居民對本幣的需求，且忽略了國內流通領域中的外幣，以及本國居民在國外的存款，而第2項指標注重在全社會范圍內度量貨幣替代，較全面地體現一國貨幣替代的總體范圍和程度。

因此，本文將采用相對指標第2項來粗略地估算人民幣替代港幣程度（用sub來表示），即sub=f/m2，其中f為香港人民幣存款，m2為香港貨幣供應量。

圖1顯示，人民幣對港幣的替代程度并不高，特別是在2010年之前很低，2010年之后飛躍上升，2011年達到頂峰，2012年不升反降，之后又呈回升趨勢。人民幣替代港幣程度走勢與香港人民幣存款總額走勢大體一致。香港人民幣存款增加主要歸因于香港離岸人民幣中心的建立與發展：2004年1月，個人人民幣業務開展；2007年7月，首筆人民幣債券在香港發行；2009年7月，跨境貿易人民幣結算試點開展；2009年9月，財政部首次在香港發行人民幣國債；2010年，簡化跨境貿易人民幣結算；2011年1月，國務院副總經理李克強于訪港期間公布一系列支持香港發展成為離岸人民業務中心的措施。隨后，人民銀行與金管局續簽為期三年的貨幣互換協議，互換規模由2000億元人民幣擴大至4000億元人民幣。2012年，香港繼續推動人民幣國際化，但中央銀行顧慮人民幣被炒作的風險，減少了香港人民幣的供應量，金管局也加強對人民幣流動資金的監管。此外，貨幣替代估計還受金融危機的影響，在2008年金融海嘯和2011年歐債危機中，人民幣替代港幣都有不同程度的下降。

（二）人民幣替代港幣模型的建立

1.選擇變量和模型的關系形式

根據貨幣替代影響因素的理論分析，以香港生產總值（百萬港元）gdp作為經濟增長水平的衡量標準，全國居民消費價格指數cpif與香港綜合消費物價指數cpid比值作為通貨膨脹率的衡量指標，香港人民幣存款利率if與港元儲蓄存款利率id之差作為人民幣收益率的替代指標，以人民幣（兌港幣）兌換率ex作為人民幣匯率指標，？茁0代表制度等其它因素，ut代表殘差項。人民幣替代港幣的模型如下所示：

■=f（gdp，cpid，cpif，if，id，ex，c）（1）

對等式兩邊取對數，得到以下形式：

log（■）=？茁0+？茁1log（gdp）+？茁2log（cpid/cpif）+？茁3（if-id）

+？茁4log（ex）+ut（2）

2.樣本數據

2005年我國開始匯率制度改革，本文選取2005年第一季度至2013年第一季度共33個樣本數據。全國居民消費價格指數cpif來自CCER中國經濟金融數據庫；香港生產總值（百萬港元）gdp、香港綜合消費物價指數cpid、香港人民幣存款利率if等數據來自于香港金管局、香港統計處。

四、基于ARMA模型的實證分析

（一）參數估計結果及統計檢驗

本文運用Eview7.2對log（■）、log（gdp）、log（cpid/cpif）、（if-id）、log（ex）進行回歸，得到非線性回歸方程（3）：

log（■）=-34.8632601461+2.71034319014*log（gdp）+

5.41634681766*log（cpid/cpif）+4.0471114821

*log（ex）+0.0604216283161*（if-id）（3）

R2=0.852224，D-W=0.356477，F=40.36914，t檢驗依次為-1.576112、1.568867、1.973790、0.392389、1.111673。擬合優度R2>0.8，變量的系數大于0，符合經濟理論檢驗。但D-W=0.356477，遠小于1.5，說明殘差序列存在強的正一階序列相關。可能是匯率、利率和通脹率之間的相關性影響了整體效果，也可能是制度等其它影響因素所致。

（二）序列相關檢驗與ARMA模型的估計

Dubin-Waston統計量只能檢驗一階序列相關，所以再用相關圖和Ljun-Box Q統計量驗證殘差序列相關。圖2中，2階的自相關系數和1階偏自相關系數都超出了虛線，且Q統計量的 P 值為0，說明存在2階序列相關。

擾動項序列相關的存在，會導致方程偽回歸。為了消除序列相關對模型估計結果的不利影響，把序列相關引入模型，應當在解釋變量中加入AR和移動平均項MA；Box和Jenkins（1976）建議對于具有季節變動的季度數據使用季節自回歸SAR和季節移動平均SMA[7]。在方程（2）加入AR（1）、AR（2）、MA（1）、MA（2）、SMA（1），用Eview7.2回歸后檢驗結果如圖3，殘差是一個平穩的數列，說明序列相關已消失。由此，建立了平穩性自回歸ARMA（2，2）模型，得到非線性回歸方程（4）：

log（sub）=-2.49374780875+0.166296485372*log（gdp）

+2.7050933878*（■）+8.53478317673*log（ex）+

0.483728276798*（if-id）+[AR（1）=1.84331469842，AR（2）

=-0.924588037952，MA（1）=-0.375242365177，

BACKCAST=9/01/2005，ESTSMPL=

\"9/01/2005 3/01/2013\"]（4）

R2=0.994320，F=408.4354（P=0），D-W=1.938451，t統計量依次為-0.507417、0.444430、2.589410、5.100898、2.683174、31.55418、-15.67673、0.847314、-9.123276、-1.424553。擬合優度R2大大提高，但有些變量未能通過t統計量的顯著性測試。如果t統計量小于2，相應的P>0.05，表示變量顯著度太低，應予依次剔除。但每次只能剔除一個變量，經過反復的試驗和檢驗，最終挑選出各項統計指標符合要求的ARMA（1，2）模型方程（5）：

log（sub）=2.38438475768*log（■）+7.30495474853*

log（ex）+0.279574492072*（if-id）+[ar（1）=0.877725250456，

ma（2）=0.418854245308，sma（1）=0.999732734481，

backcast=6/01/2005，estsmp1=\"6/01/2005 3/01/2013\"]

（5）

R2=0.991892，D-W=1.766308，t統計量依次為2.27090、3.868540、2.133440、8.162114、2.132836、6.794681，說明擬合優度很好，變量也通過顯著性檢驗。

由模型建立過程和回歸結果可知，所有自變數均有顯著的正面作用，符合貨幣替代理論原理。換言之，如其它條件不變，人民幣替代港幣的程度將加大：①香港物價指數比內地物價指數增長加快，香港內地物價指數比值每上升1%，則貨幣替代程度上升2.38%；②人民幣匯率上升1%，則貨幣替代上升7.30%；③人民幣與港元存款利率差與香港生產總值（gdp）增長，對貨幣替代的影響不顯著。

從以上各方面的檢驗和分析可知，本文建立的模型能近似地模擬人民幣替代港幣程度的對數和香港通脹率、人民幣匯率及收益率的對數之間的數量關系（見圖4）。

五、結論及建議

（一）結論

結論1：人民幣替代港幣的主要因素是香港通貨膨脹率與人民幣匯率。人民幣升值和香港通貨膨脹加劇會使港幣實際購買力下降，從而使居民更愿意持有人民幣。香港的經濟增長水平、人民幣的收益率對貨幣替代效果不顯著，主要是持有人民幣存款的回報率是相當低的。目前香港銀行提供的人民幣短期存款利率約在0.45%-0.80%之間，遠低于目前中國內地3.0%的一年期存款基準利率。但與港幣的存款利率相比，目前香港人民幣存款利率依然具有一定的吸引力。 （下轉第37頁）

（上接第25頁）

結論2：貨幣替代程度還是比較低，勿須擔心香港離岸人民幣市場的發展和人民幣國際化會使港幣被“邊緣化”。近年來，人民幣存款暴漲主要來自企業的貿易結算。據香港金管局的估計，2010年香港企業的貿易結算占到香港同期人民幣存款增量的59%[8]。由于人民幣對美元即期匯率在香港離岸市場與內地在岸市場之間存在著顯著的價格差異，即人民幣在香港市場上的匯率高于在內地市場上的匯率，導致有用匯需求的內地企業通過各種渠道將人民幣資金轉移至香港。人民幣升值預期是人民幣存款增長的最普遍原因，企業持有人民幣的目的除了交易便利，也為了人民幣升值導致的資產價值提升。另外，隨著“個人自由行”政策的實施，越來越多的內地旅客攜帶人民幣到香港旅游購物。目前香港銀行人民幣存款中的約四分之一來自境外人民幣存款，其中主要是東南亞經濟體。香港作為離岸人民幣金融中心，導致在中國周邊國家或地區（例如蒙古、越南、老撾等）的人民幣資金，流動至香港進行投資[9]。由于人民幣在資本項目下的不可自由兌換，人民幣形式的對外投資和單純資本流出并沒有成為人民幣流出的主要途徑，因此對于周邊國家或地區而言，人民幣的可得性較弱，人民幣與本幣的可替代性受到了限制。

（二）建議

一是推動穩定發展，出臺穩健的宏觀經濟政策，推動良好的匯率形成機制，確保在長期內實現持有人民幣的較高收益，從而使人民幣國際化進程中順利推進，實現人民幣對他國貨幣替代的自我強化機制效應[10]。二是減少政府干預，讓香港人民幣離岸金融市場自主發展，提升香港國際金融中心的地位。三是完善中國金融制度，放松資本限制，使國內外金融一體化。■

（責任編輯：李興發）

參考文獻：

[1]V.K. Chetty. On Measuring the Nearness of Near Money，1969.

[2]Michael D.Bordo.Currency Substitution and the Demand for Money： Some Evidence for Canada. Journal of Money， Credit and Banking[M].14 February，1982.

[3]Marc A Miles. Beyond monetarism： finding the road to stable money.1984.

[4]姜波克，楊槐.貨幣替代研究[M].上海：復旦大學出版社，1999.

[5]巴曙松，吳博.人民幣有效匯率波動對貨幣替代影響的實證研究[J].經濟管理，2008（30）.

[6]嚴佳佳.人民幣國際化的貨幣替代機制研究[M].北京：中國金融出版社，2011.

[7]Box and Jenkins.時間序列分析、預測與控制[M].1976.

[8]香港金管局.The premier offshore Renminbi Business centre. December，2012.

[9]香港金管局.Impact of the Renminbi Exchange Rate on Asian Currencies. June，2007.

[10]香港金管局.The Potential of the Renminbi as an International Currency. November，2007.