擴張之路 動于心 始于行

旅游企業的產業鏈延伸或經營模式復制行為，雖可能帶來公司中長期的業績增長，但這種對外擴張行為在一定程度上面臨著經營風險。由于風險帶來的成長不確定性不同，使得各公司行為在資本市場的價值評估亦有所不同。

對于商業模式相對成熟完善、未來盈利成長路線清晰的公司，擴張項目的經營風險較小，公司未來業績增長較為確定。一般，在其擴張過程中，資本市場通過給予其一定估值溢價以反映其未來盈利成長預期。而在當擴張項目盈利逐步釋放后，估值將回落到合理水平。因此，當這些公司異地復制項目推進、開業經營之時，公司當期估值有望獲得提升，以反映未來的持續增長預期。

中青旅（600138.SH）、宋城股份（300144.SZ）、錦江股份（600754.SH）屬于經營風險相對較小的擴張模式。

對于商業模式相對并不成熟，并且擴張項目投資較大，以及資本市場對公司管理層經營能力存在疑慮的公司，其擴張的經營風險相對較大，擴張項目未來業績增長存在不確定性。盡管這些對外擴張項目符合當地旅游資源稟賦及產業發展趨勢，但在其擴張過程中，資本市場一般并不會給予其以充分的成長估值溢價。

我們認為，從中長期看，企業的這些擴張行為將推動相關公司的估值區間發生系統性變化，資源或政策壟斷性估值存在向逐步成長性估值溢價遷移的過程。

然而這類公司的擴張大多并非內生性的（正因此，其模式并不成熟，市場對其經營能力存疑）、又或者項目投資規模較大，致使其需要通過資本市場進行融資以支持擴張。再融資的訴求使得公司管理層有動力積極改善公司所面臨的資本市場環境；同時，一些外部環境的改善，給予部分公司現有業務穩定增長的保障。未來一段的業績穩定增長為這些公司提供一定投資安全邊際。

我們認為，峨眉山（000888.SZ）、中國國旅（601888.SH）、麗江旅游（002033.SZ）等公司的擴張屬于這種類型。外延式擴張存在一定的風險，但基于獲取良好擴張環境以及再融資條件的考慮，業績相對較快增長成為其依然具有一定投資價值的重要依托。

從投資策略來看，我們認為重點公司加速擴張，給行業提供了中長期的投資契機。

首先，旅游板塊風險基本釋放，行業穩定增長的中長期判斷依然成立。旅游板塊經過3個月的連續調整，重點公司2012年動態PE中值落至25倍以內，2013年不足20倍的水平。之前我們所擔憂的三季度旺季行業增速低于市場預期，相對收益過度發展乃至市場系統性風險已經得到相當程度的釋放，行業平均估值已回落至歷史波動區間的底部區域。隨著宏觀經濟逐步觸底企穩，由此也將帶來居民收入預期的企穩回升，對旅游市場而言，行業穩定增長的中長期判斷依然成立。

其次，落實帶薪假期、推動收入分配改革，這對于旅游消費的持續發展將起到十分積極的促進作用，游客出行及人均消費有望繼續保持穩定增長。

再次，旅游消費多樣化趨勢推動產業逐步進入擴張期，企業微觀層面積極推進旅游主業資本運作、經營擴張。近幾年隨著旅游業從單純觀光向觀光-休閑度假復合業態發展階段的演進，旅游消費需求的多樣化趨勢日益明顯，推動產業供給層面進入加速擴張期，以資源異地拓展和產業鏈延伸為主要特征的旅游產業擴張將成為常態，2013年是迄今為止已有上市公司擴張行為最多、也是最為集中的一年，符合產業發展趨勢及商業模式轉型升級方向的企業擴張將在估值和中長期盈利預期上獲得更有力的支持，重大擴張事件觸發或業績較快增長將成為推動股價上漲的重要動力。

據此，我們維持對行業“增持”的投資評級。中長期投資排序為：中國國旅、峨眉山、中青旅、宋城股份、張家界（000430.SZ）和錦江股份。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎社會服務業第一名</