預(yù)期的回升

總體而言，目前保險股的估值依然便宜，同時未來的增長相對比較確定。但是其基本面也存在著一些不確定性因素。因此，我們建議2013年依然堅持對保險股依據(jù)其估值進行投資的選擇，如接近1倍P/EV值得重點關(guān)注，如果超過10倍或者接近10倍的新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)一定趨于謹(jǐn)慎。因為，保險行業(yè)發(fā)展到今天，除非政策的支持，其很難再回到前些年那么高增長的階段。

目前估值隱含預(yù)期

從投資的角度而言，我們常需要考慮的問題就是目前的股價反映了怎樣的預(yù)期，同時公司在未來到底是否會低于或者超過我們目前的預(yù)期。最終通過股價的方式反映出來。所以，在衡量2013年投資策略的時候，重點要審視保險股目前的預(yù)期與估值水平。

雖然經(jīng)歷了近期的小幅反彈，目前保險公司的估值仍較低。目前行業(yè)2012年P(guān)/EV和VNB分別為1.2倍和3倍，2013年的P/EV已經(jīng)接近1倍，估值仍處于歷史低點。

如果我們從估值來倒推目前市場給予的保險行業(yè)的預(yù)期，簡單而言，市場已經(jīng)開始懷疑保險公司的內(nèi)含價值等計算假設(shè)，同時從估值反映而言，對于未來的預(yù)期基本上是：壽險保費沒有增速，投資沒有超額收益、財險不賺錢。目前來看，這樣的假設(shè)明顯已經(jīng)反應(yīng)過度，我們先看歷史上的估值情況。

通過歷史數(shù)據(jù)對比，雖然現(xiàn)在不是歷史估值的底部，但是當(dāng)前估值水平與歷史底部非常接近。應(yīng)該說，目前的估值毫無泡沫。未來一年，決定保險公司股價的，很大程度上是我們的預(yù)期與現(xiàn)實之間的預(yù)期問題。因此，關(guān)注行業(yè)基本面問題是關(guān)鍵。

首先，2013年上半年保費與新業(yè)務(wù)價值同比增速維持改善。

2012年，整個市場都在談?wù)摫ｋU行業(yè)保費收入下滑的問題，實際上，從2011年下半年開始整個保險行業(yè)的新業(yè)務(wù)價值增速就明顯下滑，2012年上半年依然沒有實質(zhì)性改善，下半年由于2011年同期低基數(shù)原因，同比增速開始改善，預(yù)計到2013年上半年仍將維持較高同比增速。市場對于新業(yè)務(wù)價值增長的分歧，預(yù)計將在2013年的三季度重新審視。

在過去一年半中，首年保費的量明顯下了一個臺階，這主要還是受銀保渠道的影響，2012年的下半年，此項趨勢已經(jīng)有了明顯的改善。預(yù)計至少延續(xù)到2013年上半年，但主要因素還是由于低基數(shù)的原因。因此，保費增長的實質(zhì)性問題并沒有解決。

其次，壽險產(chǎn)品問題沒有實質(zhì)改善。

保險產(chǎn)品主要分為兩個部分，一是風(fēng)險保障類型的，這一類產(chǎn)品跟財產(chǎn)險的特性較為類似，有市場空間，但是其沒有資產(chǎn)的累計效應(yīng)，換句話說，這樣的產(chǎn)品無法支持保險公司做大。第二類是儲蓄型（養(yǎng)老型），這類產(chǎn)品具有累計效應(yīng)，保險公司也主要依靠此類產(chǎn)品做大其資產(chǎn)規(guī)模。但是其產(chǎn)品的銷售要與市場其他理財產(chǎn)品爭搶。

目前而言，保險產(chǎn)品依然缺乏吸引力，以萬能險結(jié)算利率為代表的保險產(chǎn)品收益率依然處于低于定期存款利率的尷尬局面，保險給予客戶的回報率相對較低，因此，目前指望保險產(chǎn)品出現(xiàn)銷售的改善，從理論上來講，并不成立。

第三，代理人情況值得重點關(guān)注。

代理人增員難的局面依然沒有改善，平安2012年中期代理人增速已降到個位數(shù)，太保則首現(xiàn)負增長，代理人增員難的根本原因是代理人的收入是來自保費的提成，而受保費增速降低的影響，代理人收入近年很難得到提高。隨著全社會人均收入的增長，這類職位的吸引力大大降低。因此，2013年保費收入，特別是新業(yè)務(wù)價值增速，基本上維持相對較低的水平。可重點關(guān)注2012年年報所公布的代理人數(shù)量情況。

第四，債項融資無法解決本質(zhì)問題。

由于業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，資產(chǎn)的快速累積，整個保險業(yè)在近年來償付能力時常被敲響警鐘。

再融資一直是懸在保險公司股價上的一把劍。造成這種現(xiàn)狀，一方面是由于保險公司近年來保費增長迅速，資產(chǎn)規(guī)模快速膨脹；另一方面也是由于保險行業(yè)特殊的計算償付能力的準(zhǔn)則所致。

近年來，由于資本市場原因，保險公司基本上都采用債項融資，但從長期而言，只要保險公司規(guī)模還在增長，現(xiàn)行的償付能力計算準(zhǔn)則不發(fā)生改變，保險公司一直需要再融資的需求不會改變，畢竟債項融資只能解決短期問題。

綜合而言，目前保險行業(yè)依然值得期待，公司資產(chǎn)規(guī)模乃至盈利的進一步增長都值得期待，但目前依然面臨一些行業(yè)的問題，因此，在此階段對保險股的投資，一定要結(jié)合公司的基本面與估值之間的關(guān)系。

2013保險行業(yè)投資關(guān)鍵點

（一）遞延稅收型養(yǎng)老保險的推出

目前保險產(chǎn)品由于缺乏吸引力，已制約了保險公司保費收入的持續(xù)性增長。如果此問題沒有解決，保險公司未來資產(chǎn)的進一步增長將是一句空話。

大家一直用中國的保險深度與海外對比，如果從數(shù)據(jù)上看，的確，我們現(xiàn)在保險深度與密度與世界其他國家平均水平相距甚遠，但如果從細項上分析，其實在局部結(jié)構(gòu)中，中國的保費收入已到達一個相當(dāng)高的水平。

以美國為例：在海外保費收入中，養(yǎng)老險的保費收入占絕對多數(shù)。從近幾年來看，美國壽險保費中養(yǎng)老類產(chǎn)品占壽險的比例已超過50%，2010年約為58%。這很大程度上是401K法案帶來的稅收上的優(yōu)惠。

假如：我們用美國扣除掉養(yǎng)老產(chǎn)品之后的保費和國內(nèi)比較，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的保險深度（保費/GDP）與美國相差無幾，換句話說，目前我們的非養(yǎng)老險市場已相對成熟了。未來這一塊的空間還能有多大，我們目前還不得而知，但是如果我們期待著中國的保險公司還能迎來一次快速增長的春天，資產(chǎn)規(guī)模還能翻倍的增長，那么遞延稅收型養(yǎng)老保險將會帶來這樣的機會。

（二） 投資收益能否達到正常狀況

這一點是2013年保險股的確定性機會。在2009年之前的會計準(zhǔn)則下，由于對于首年費用不允許遞延的規(guī)定，又恰遇當(dāng)時保費收入都是高速增長階段，保險公司的財務(wù)報表只有在投資收益非常好的情況下，才會體現(xiàn)出較高的凈資產(chǎn)表現(xiàn)情況。

在2009年以后，由于首年費用得到了變相的平滑，保險公司的利潤得以在保單的前面年份得以體現(xiàn)，因此，只要保險公司的投資收益率回到正常，保險公司就將在財務(wù)報表中體現(xiàn)出較高的凈資產(chǎn)增速。

如果2013年達到投資收益的正常狀況，保險公司凈資產(chǎn)的增速有望整體超10%，我們對2013年上半年相對更為樂觀。

2012年，保監(jiān)會進一步放開了保險公司的投資范圍，從長期看，隨著投資范圍的放開，保險資金投資收益率未必會有很大的提升，但會降低收益率的波動性，使投資收益率的穩(wěn)定性會有很大的加強，使得投資收益率絕大數(shù)能夠保持在一個正常的狀況。這在未來會降低保險公司業(yè)績的波動性，使其成為價值持續(xù)增長的行業(yè)。

（三） 財險行業(yè)的估值糾偏

這是在2013年保險行業(yè)最為確定性的一點。

在保險公司的保費收入結(jié)構(gòu)中，目前車險的保費收入幾乎占到了財險收入的80%，由于外資保險公司不能銷售交強險，即便可以銷售其他車險，但幾乎是不可能實現(xiàn)規(guī)模的保費收入，因為從購買習(xí)慣上來看，不太可能在一個地方購買交強險卻在另外一個地方購買商業(yè)車險，如果這樣，整個理賠過程將非常麻煩。因此，可以說因為限制外資企業(yè)開展交強險，也基本上把外資企業(yè)擋在了中國財險業(yè)的門外；同時，對于商業(yè)車險進行了重新定費，雖然交強險并沒有什么超額利潤，但是商業(yè)車險的利潤率對于保險公司而言卻相當(dāng)豐厚。

2009年新會計準(zhǔn)則的實施（更為嚴(yán)格實施償付能力監(jiān)管），對于行業(yè)內(nèi)惡性競爭者的監(jiān)管，在一系列利好改革的實施下，保險公司的綜合成本率不斷下降，在2011年年底創(chuàng)出了新低。

這種過低的綜合成本率在市場化的競爭中是無法長期存在的。因此，也就有了2012年的故事：部分財險公司開始加入競爭，費用率開始上漲，同時汽車銷售增速也開始下滑，綜合成本率的上漲成為現(xiàn)實。

在經(jīng)歷一年的下跌趨勢之后，市場必將會逐漸冷靜下來，開始審視其價值到底如何，其合理估值到底該是怎樣的水平。2013年，對于財險估值的糾偏將是投資保險股最為確定性的一個因素。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎非銀行金融機構(gòu)第一名</