行業溫和上行 分化下的成長

2013年，房地產行業將趨向平穩，機遇來自于分化下的成長空間。分化來自于區域差異、來自于制度變革的方向差異，也來自于公司自身的差異。

在行業的持續調控下，區域的分化、成長性的差異將持續加大，制度變革大幕將徐徐拉開。變革和分化意味著行業中平庸參與者的陣痛和出局，也意味著優勢實力開發商鞏固和擴大競爭優勢，也意味著扎根于優勢區域的參與者獲取超常規發展良機。

基本面分化：整體溫和上行，區域分化加劇

我們判斷2013年基本面各項核心指標呈現溫和上行，一二線核心城市的房價上漲壓力上行。得益于真實需求的持續釋放，預測全國銷售額同增8.1%，銷售面積同增4.2%；得益于開發商資金鏈的全面改善，新開工由負轉正增10.4%，投資增15.5%；由于前期新開工的低位運行，預計全國主流城市庫存將進入低位，從而主流一二線城市房價上漲壓力上行。

整體溫和上行的背后是區域分化的加劇，看好2013年二三線核心城市可能的銷售爆發性。從銷售來看，二三線城市在行業銷售中占比提升將是長期趨勢，預測2013年銷售量將呈現一線穩定，二三線核心城市有望回暖，三四線城市分化明顯；從房價來看，主流城市庫存進入低位后，其房價上漲壓力將持續上行，其中北京等一線城市的房價上漲壓力更是將從2012年四季度就開始提前到來。

基本面的區域分化將是2013年選股的起始邏輯。其中銷量的分化是區域間長期發展空間差別的體現，而房價的分化則會導致差別化調控政策的加劇。而區域分化的最終結果是個股在2013年銷售業績和二級市場表現的差異產生。

政策面分化：變革拉開大幕，差異化政策顯現

靜態的區域發展階段的嚴重分化亟待解決，預計制度變革將拉開大幕。從宏觀經濟層面來看，目前全國各區域靜態發展階段分化嚴重，東強西弱和一二線核心城市過度膨脹等問題都持續存在，而新型城鎮化發展思路的提出也需要行業制度的深度變革進行配合。

我們認為在2013年行業制度變革已經一觸即發，預計頂層制度設計或向德國模式傾斜，農村的集體建設用地自由流轉制度或將有所突破，房產稅試點鋪開將持續推進，而這些對行業長期供求格局都將產生重大影響，長期來看區域發展速度分化將更加明顯。

房價壓力的分化將更為明顯，預計短期政策更為突出差異化。差異化包含兩大方面，一是需求限制的差異化，鼓勵消費打壓投資的差異化政策已經成為國際共識，限購限貸在2013年并無取消可能；另一方面短期政策在區域上的差異化，主流城市尤其是一線城市庫存提前進入低位后，房價上行壓力大增，不排除個別城市推出類似香港和新加坡所征收的特別交易稅等限制措施，而短期政策的差異化也會進一步加劇區域間發展速度的分化。

區域分化下城市成長性衡量，選股邏輯的出發點

我們認為，告別高速增長時代后行業會因區域而分化，其中擁有更為快速的城市化進程，具備更強的人口、產業和財富吸引力的城市和區域將會體現出更顯著的成長性。

區域選擇將是2013年選股邏輯的重要出發點，全國主要城市的成長性可從基本面、發展空間和政策走向等多個維度進行考量，把握未來區域分化后的投資機會。

考慮人口凈流入、城市化率、地理位置和交通條件、供地情況等，我們看好二三線核心城市的中期成長性，城市基本面綜合得分結果如下：昆明、成都、重慶、福州、西安、武漢、廊坊、唐山、蕪湖、合肥、鄭州等區域中期成長性最好。

分化后的催化劑：新型城鎮化將是中期成長動力

新型城鎮化將提升城鎮化速度，奠定行業長期成長空間。預計中國到2030年，城鎮新增人口數量約2.7億，平均每年新增城鎮人口帶來的剛性購房需求將超過4億平方米。按照目前全國人均住房建筑面積31.06平方米計算，2.7億新增城市人口將帶來83.86億平方米的城鎮新增住房需求，平均每年4.19億平方米。

新型城鎮化將催生一線城市大型城市都市圈和二三線中心城市及其城市群的形成，長期利好優勢二三線中心城市發展。同時，我們并不過于看好縣域城鎮的城鎮化，產業是城鎮化的基礎要素，而縣域經濟并不具備充分產業基礎。

安全邊際：低估值、高鎖定、產業資本重現增持

我們認為三方面因素決定了地產行業在2013年仍具備較強安全邊際：

其一，估值低廉、安全邊際充足。目前行業PE逐年下降，2012年平均PE為9.5倍、2013年8.1倍。我們認為隨著基本面平穩略微上行的確定和政策擔憂的消除，估值修復動力將使整體行業估值恢復到10-12倍。

其二，整體預收款對2013年業績具備較強鎖定性。得益于主流公司2012年的良好銷售，地產公司其預收款對2013年業績的鎖定性仍足夠強，2012年三季度預收款已平均鎖定2013年60%業績。

其三，大股東、高管層增持潮近期重現。從歷史來看，產業資本的增持潮往往對應股價的階段性底部。地產公司增持統計中，2008年10月為第一次增持潮，2011年9月迎來第二次增持潮，2012年8月-11月迎來第三次增持潮。

其四，目前半數公司的股權激勵行權價低于目前股價、難以行權。部分公司目前的行權價均已經低于股價，但是實施行權的業績增速條件卻能夠完全符合。因此，若市場整體好轉，這些有股權激勵的公司高管層推高業績、股價的動力會快速增加，屆時這些公司相對會有更高的彈性。

投資策略：絕對收益和趨勢性投資機會

在基本面及政策面平穩、區域分化趨勢更加明確的背景下，2013年的投資機會來自于行業溫和復蘇下的估值修復，以及區域分化下的成長性。給予行業增持評級，看絕對收益和趨勢性投資機會。

房地產行業近年來，由于調控政策的力度持續加大，效果明顯。對于行業基本面而言，有效的政策面變化是其先導因素。股價又是跟隨最先行指標而行，因此，有效的政策面變化是股價突變的最先行影響因素，而政策面最后將作用到基本面上，帶來銷量的趨勢變化。因此，政策面及政策面預期的拐點變化，會導致股價的轉折點來臨。2012年行業政策面的溫和回暖，同時帶來銷售的回暖，房地產板塊處于拐點向好期，板塊迎來相對收益、絕對收益的雙贏。

而2013年由于行業的拐點時期已經過去，處于溫和復蘇的時期，從我們的房地產周期四階段來分析，2012年三季度到2013年四季度，行業仍處于基本面、政策面雙好的狀態。雖然行業的超額收益較2012年可能偏低，但我們認為在萬科A（000002.SZ）2013年6倍PE，對應25%左右增速的行業估值下，仍存在估值修復行情和絕對收益。

綜合重點推薦個股排序：保利地產（600048.SH）、招商地產（000024.SZ）、萬科A、中南建設（000961.SZ）、榮盛發展（002146.SZ）等。建議買入：（1）份額可翻倍千億市值級：萬科A、保利地產、招商地產；（2）二三線核心城市城鎮化、區域分化標的：中南建設、榮盛發展、陽光城（000671.SZ）、金科股份（000656.SZ）、蘇寧環球（000718.SZ）；關注：大連友誼（000679.SZ）、魯商置業（600223.SH）、廊坊發展（600149.SH）、銀億股份（000981.SZ）、華夏幸福（600340.SH）、黑牡丹（600510.SH）；（3）過度折價、反轉修正推薦：金地集團（600383.SH）、華僑城（000069.SZ）、泛海建設（000046.SZ）、世茂股份（600823.SH）、新湖中寶（600208.SH）、建發股份（600153.SH）等。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎房地產行業第一名</