銀行業修正悲觀預期

2012年宏觀經濟自底部緩慢恢復，融資總量樂觀，社會流動性良好，產業政策雖仍偏負面，但對銀行業邊際影響減弱。行業收入增速如期回落，資產質量風險溫和暴露，財務面表現有望趨于穩定。預計2013年信貸增長8.5萬億元，M2增速13%-14%，準備金率可能有1-2次相機調整，基準利率調整可能性偏低。

在相對中性的貨幣政策環境下，商業銀行一方面通過信貸結構調整主動管理息差；另一方面通過表外業務持續創新參與社會融資進程。預計全年利息收入與手續費收入小幅正增長（8%-10%），信用成本穩定在0.5%附近。上調銀行業2013年盈利增速預測至9.6%，一季度增速7.8%或為全年低點。

銀行業經營結構轉型為其帶來多元化的經營風險，既表現為金融脫媒背景下表外業務風險的增加，也表現為市場風險、操作風險等風險因素開始占據越來越重要的地位。我們預期銀行業長期均衡不良率在2%-3%左右，但2013年銀行業不良率可能僅平穩上升，有望穩定于1%-1.2%，這主要得益于宏觀經濟企穩對于資產質量壓力的緩解，使生產制造業、地方政府融資平臺和房地產行業等領域不良貸款溫和暴露。

2013年板塊投資機會來源于市場悲觀預期逐步自我修正，板塊估值有望提升至1倍PB以上，看好行業一季度的相對收益和小幅絕對收益，A股推薦具備盈利和估值優勢的民生銀行（600016.SH）和北京銀行（601169.SH），關注估值較低、彈性良好的浦發銀行（600000.SH）。

銀行業資產質量壓力有所緩解

2012年以來，銀行業信用風險呈逐步上升態勢。根據銀監會統計，9月末，商業銀行不良貸款余額同比增長17.5%，較年初增加513億元，不良貸款率0.95%，較年初基本維持平穩。我們認為，當前的不良率水平可能低估了銀行的信用風險程度，風險可能通過以下渠道產生累積：1）部分企業和平臺貸款可以通過債務滾動和展期；2）五級分類保持彈性，關注類貸款堆積，截至9月末關注類貸款余額同比增長16.4%，較年初增加629億元；3）將貸款轉移至影子銀行體系，并以理財等形式滾動發放；4）通過同業代付等方式非信貸類業務進行融資，風險從企業信貸向同業業務傳導。

預計2013年資產質量問題仍未溫和暴露。中國銀行業不良貸款正處于周期性底部，受到經濟減速、結構轉型和企業償債能力下降的影響，2012年不良貸款進入上行周期，同時信用風險壓力逐步積累。根據前文所述，隨著經濟的觸底企穩，2013年銀行業資產質量雖有上升壓力，但預計仍為溫和暴露，考慮到中國銀行不良貸款對經濟的彈性在0.35-0.5之間，2013年全行業不良貸款率有望穩定在1%-1.2%之間，即便是在較重度的沖擊下，銀行業短期內不良貸款率預計僅會上升至1.5%附近。

由于銀行業不良貸款周期與宏觀經濟周期的較高相關性，宏觀經濟波動將顯著影響不良貸款變化。我們分別對“十二五”期間經濟增速進行情景假設：在中性條件下，以“十二五”期間GDP7.5%的增速進行測算，可能導致銀行業平均不良貸款率上升約在1%至2%左右。更為長期的觀察，伴隨著經濟結構的調整，GDP7.5%乃至更低的經濟增長速度將逐步到來，商業銀行不良率長期均衡水平仍有可能小幅提升，上升幅度取決于經濟調整的力度及速度。

國際比較數據也對不良率的跨周期平均水平有所啟示。總結過去10年來部分國家的經濟增長平均增速和不良率平均值發現，發達經濟體不良貸款平均在2%-4%之間波動，而新興經濟體往往伴隨著經濟的高增長和資產質量的高波動性。統計顯示，伴隨著經濟增速的下行，銀行業盈利能力的下降，不良貸款生成與核銷進入平穩期，預測不良率長期均衡水平將處于2%-3%左右。

由于商業銀行經營具有順周期性，宏觀經濟周期是商業銀行資產質量最重要的因素。經濟周期性波動引發了信貸、企業償債能力的順周期波動。國際經驗統計顯示，銀行業不良率對GDP增速的彈性系數約為0.35-0.5，中國的數據也基本支持這一特點。銀行業資產質量受經濟增長、通貨膨脹、信貸增長、財政狀況等因素影響，并存在一定的滯后期。

另一方面，我們結合經濟增長與銀行業信用風險的交替關系進行測算顯示：前期我國GDP增速處于9%-10%之間，銀行業信用成本約在0.5%附近。在經濟放緩的壓力下，結合當前信貸違約損失模型，信用成本中性情況下提升0.5%-0.8%，升至1%-1.3%。當前，宏觀經濟觸底企穩跡象明顯，將有助于緩解銀行業的資產質量壓力，同時由于風險暴露的滯后性，未來銀行業不良貸款率仍為溫和上升的概率較大。

2013年宏觀經濟平穩運行，商業銀行資產質量壓力料將溫和釋放，逾期貸款清收和處置力度有望加大，不良貸款余額逐季溫和上升；預計2013年末商業銀行不良率不超過1.2%（2012年三季度末為0.95%）。商業銀行可能同時加大核銷力度，發揮存量撥備逆周期調節功能，避免不良余額過快上行，保證撥備覆蓋率停留高位。信用成本估計大致與2012年持平（2012年前三季度為0.47%），撥備計提節奏因各行股價訴求有所分化。

息差降幅有限提振收入

2012年以來，宏觀經濟的下行探底一再呼喚貨幣寬松，但資產價格泡沫、通貨膨脹風險和政府部門持續提升的杠桿率抑制政策空間。進入四季度，宏觀數據出現環比改善，呈現一定底部特征，央行政策態度逐漸回歸中性，以靜制動為未來變量預留政策空間。預計2013年上半年政策將延續中性，春節前和“兩會”前后是準備金率調整窗口，基準利率調整可能性偏低，資金市場保持2012年下半年的緊平衡格局。

當前利率市場化程度已經較為充分，后續政策邊際影響預計較小。當前貸款利率浮動下限為70%、存款利率浮動上限為10%，已經對應較為充分的利率市場化程度，即使后續政策進一步推出，對銀行經營的邊際影響也較小。

對于貸款端，目前大銀行對企業貸款的最低折扣為九折，對應利率5.4%，與同期限3A主體債券4.4%左右收益率相比缺口1%，綜合考慮債券承銷費用、貸款資產風險占用、流動性補償等因素，預計九折價格聯盟相對穩固，即使名義浮動下限再度調整，實際貸款利率受影響幅度較小。

對于存款端，目前1年期存款利率平均上浮8%-10%，實際付息率接近3.3%，而存續期限1年左右的國債收益率在2.4%左右，缺口約90BP高于2005年以來平均水平（59BP）。1年期理財產品年化收益率約5%，投資人因承擔信用風險而享受的溢價也處相對合理水平。即使上浮區間擴大到20%，銀行根據實際需求進行差別化定價概率較大。

2013年基準利率再次下調的可能性較小，如果實施則大概率對稱性下調存貸款基準利率25BP、活期存款利率保持不變。我們假設這一調整發生在2013年1月1日，則各行全年息差普遍受損5-10BP，折合利潤增速2-4個百分點。

在基準利率不再調整的前提下，2013年貸款重定價將主要集中在一季度，導致息差跳降、收入環比增速放緩；考慮到2012年一季度較高的息差基數和極高的手續費收入基數，2013年凈利潤同比增速低點可能在一季度，預計為7.8%。

隨著息差逐漸企穩，規模自然增長，考慮到基數原因，預計2013年二三四季度盈利同比增速將逐季上移，上調上市銀行2013全年利潤增速預測至9.6%，其中大銀行8%-10%，中小銀行在10%-20%區間內有所分化。

2013年板塊投資環境好于2012年

就銀行板塊投資而言，我們認為，2013年整體環境好于2012年。在宏觀經濟逐漸筑底過程中，銀行板塊收入增速如期回落，資產質量風險溫和暴露，財務面表現有較大概率好于當前市場的悲觀預期，板塊估值受預期修正催化有望上移至1倍PB以上。推薦具備盈利和估值雙重優勢的民生銀行和北京銀行，關注估值偏低、彈性良好的浦發銀行。

2012年宏觀經濟底部不明，利率市場化強勢推進擾亂銀行收入預期，板塊在二三季度跑輸指數，在四季度逐漸體現防御價值。2013年，關于銀行的產業政策雖然仍偏負面，但邊際影響已經減弱（利率名義浮動空間繼續擴大對息差壓力已經較小；對收費行為的約束和規范已經基本執行完畢；新資本協議的壓力大部分已反映在當前資本充足率中）。上述事件有利于銀行經營穩定預期的形成。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎銀行業第一名</