尋找細分市場的便利功能渠道

消費意愿較弱以及前期CPI高企，是本輪零售企業自2011年四季度以來持續估值以及收入/利潤增速放緩的主要原因。零售行業基本面需要擴大內需、支持消費者積極消費的政策出臺，才有可能出現較明顯的反轉和改善。

我們認為，零售板塊要大幅有起色的前提是：消費需求顯著改善；食品飲料或醫藥板塊資金流出明顯，大消費板塊輪動；行業收入增速恢復到15%-20%以上的平均數字。

目前，中國零售板塊的問題是消費需求轉移和消費習慣的變化，零售企業對此轉型道路需要一個培育期，我們認為電商是導致零售板塊無法崛起的催化劑，而不是主要因素。細分市場便利功能是轉型方向。

百貨轉型路徑

近年來，在多渠道的擠壓下，百貨市場份額逐年下降，百貨公司盈利能力亦出現瓶頸，收入、利潤增速雙雙下滑。

百貨轉型路線一：尋找細分市場，拓展市場空間——開拓高端百貨或發展社區百貨。

隨著中國富裕群體的快速增加，奢侈品孕育了極大的市場空間，同時由于奢侈品高度重視購物體驗的特征，電子商務對這個細分市場的沖擊也較小，通過引入高端奢侈品牌，百貨將形成品牌差異化，從而提升盈利能力。我們認為在這個細分市場，尤其是在二三線城市，傳統百貨在地理位置、品牌美譽度、招商能力等方面獨具優勢。

而隨著城市副商圈與居住密集社區的興起，我們認為未來社區百貨具有巨大機遇。

從國外案例來看，柯爾百貨的成功最為典型。

柯爾百貨是美國著名的面向家庭的專業百貨公司，從1992年到2007年，公司營業收入、凈利潤年復合增長率分別達到19.8%、28.0%。而從公司股價表現來看，公司自1992年上市至2002年，股價上升了30倍，是那一時期股價走勢最好的零售商。

我們認為柯爾百貨的成功主要是：首先，定位明確。以低價格銷售更好的商品，地理位置位于社區附近，店面只有普通百貨商店的1/3大小，滿足了顧客低價/便利的兩大最根本需求。其次，規模優勢顯著。公司物業以租賃為主，通過快速的門店擴張，銷售規模不斷擴大，提升了對上游供應商的議價能力。

百貨轉型路線二：改變盈利模式，提升經營能力。

目前，百貨行業有兩大盈利模式，分別為自營（毛利率高達35%-40%）及聯營（毛利率僅20%）。

中國百貨業態的主流盈利模式為“品牌聯營”，聯營收入的比例一般都占到百貨店總銷售額的80%-90%以上。而歐美百貨的聯營收入占比遠低于中國，一般占比50%左右，甚至一些百貨完全為自營模式，如瑪莎百貨的聯營收入占比為0%。

聯營模式中，品牌商和代理商代替商場承擔了商品的銷售風險，百貨商場經營壓力減7KbSv8SkplF4u09eWzYEuQ==小，同時百貨商場不用擔心庫存和現金流，新開門店不用投入采購資本。但是隨著市場的變化，聯營模式的劣勢逐漸顯現，侵蝕百貨商店的盈利能力。

我們認為，雖然聯營轉自營能夠增強百貨的盈利能力，但是卻任重而道遠，短期內實現可能性不大。主要基于以下幾個原因：

1.中國幅員遼闊，各地區差異較大，跨區域采購很容易失敗，尤其是要了解各個區域的氣候、消費特性等等，是一個很冗長的過程。

2.品牌商的直營或地區多級分銷代理制幾乎壟斷了一線品牌的流通渠道，普遍規模不足的百貨商店難以獲得自營的采購權，即使獲得也因為規模不足導致議價能力太低。

3.買手人才匱乏：買手制需要對商品的銷路負責，銷售不暢的商品無法退回廠商，這需要商場擁有一批眼光準，了解市場、消費者的“買手”。相比于其他管理人才，“買手”仍是零售業的稀缺工種。

4.買手制的實施需要投資大量的資金和精力，并且承擔的風險也會相應增大。百貨業目前國企居多，風險意識過于保守。

因此我們認為，雖然聯營轉自營能夠增強百貨的盈利能力，但是卻任重而道遠，短期內實現可能性不大。

超市轉型路徑

經濟低迷、居民消費意愿減弱，導致超市公司的收入增速下滑。而低通脹水平也不利于超市公司通過提價來創造收入。

在收入增速較低的情況下，為促進銷售，超市商家往往采取打折的方式促銷，使毛利率水平難以提升。而人工成本和租金費用的上漲，則使期間費用率直線上升。

諸多不利因素疊加影響，使2012年以來超市行業的狀況極為嚴峻。

在這種內憂外患的情況下，超市公司的經營模式迫切需要轉型。長期看，依賴后臺通道費用盈利的模式將回歸到通過整合供應鏈來擴大進銷差價、靠零售的本質來盈利的模式。

我們認為，超市的立足之本在于便利性。同樣基于滿足便利性需求的考慮，未來超市將向大型化（大賣場）和小型化（便利店）兩個方向發展：前者用以滿足消費者“一站式購齊”的愿望，后者用以實現日常零散的、以及沖動性的購物需求。

1號店的網上超市模式（無門店租金和人工）和高鑫零售（06808.HK）的出租店中店模式（收取租金，以租養租）也許會為超市行業轉型提供一些思路。

1號店是目前上海乃至華東地區最活躍的線上超市，但與所有電商相同，1號店現在處于虧損階段。

線下超市其實現在面臨的是進退維谷的境地。如果大力發展線上，那么很多東西都要從頭來過。但如果不發展，就等于眼睜睜地看別人來搶自己的蛋糕。我們認為線上發展是一個趨勢，既然分蛋糕的方式發生了變化，把蛋糕做大又不是某個企業能自己決定的，那只能考慮怎么從現有競爭者那里搶份額了。我們認為，在電商的壓力下，超市行業的競爭會更激烈，整合也會更頻繁。

但現階段傳統超市大舉開展電商業務并非一個好時機，等到行業回暖，整合掉一部分競爭對手后，再考慮線上線下的協同發展也許更加實際。在此之前企業可以去思考，去試驗，但大張旗鼓的去做，可能得不償失。

高鑫零售同時經營著“歐尚”與“大潤發”兩個品牌的大賣場業務，其經營效率遠超A股同行。在超市公司普遍為租金上漲所困擾之時，高鑫零售的租金收入完全覆蓋掉了自己的租金支出，實現了“以租養租”。最根本原因，是其“提供一站式購物的便利與商品多樣性來持續吸引顧客光顧”的戰略思路。

為滿足一站式購物，則必須補充超市以外的經營品類，就勢必引進品牌服裝店、鞋店、休閑餐廳、藥店、干洗店、銀行等等一系列配套商鋪。所以，從這個角度看，高鑫零售的戰略出發點決定了它必然要走出租商業街的道路。反過來，商業街面積較大，也就成為了一個消費者休閑購物的去處，對超市的銷售起到一個拉動作用。

高鑫零售出租商業街的模式和購物中心運營者很像。所不同的是它的主力店不是百貨而是超市，不是靠出租給別人而是自己運營。這種主力店是超市，輔以配套商業街的模式，比較適合競爭小（可選擇的消費場所有限）、消費者消費能力低的低線城市。

個股挖掘需尋找彈性

我們認為，從目前零售企業的競爭惡化、電商分流、商業地產泛濫、消費者缺乏需求以及費用壓力來看，零售板塊估值彈性喪失是短期無法回避的問題。按此邏輯，反彈品種不妨在市場預期很低、估值相對合理且有一定彈性的品種中尋找。沒有彈性的零售股除非有穩定業績支撐，否則估值短期難以恢復，將成為2013年最大的硬傷。

我們認為，2013年宏觀經濟仍然總體將不溫不火，因此跨越熊牛周期的零售股短期難覓，彈性來自于：1.渠道變革而非自身業績顯著變化。當然隨著零售變革的持續進行，我們認為2013年仍然是零售企業重組以及整合的大年；2.對于商業資源整合的預期，部分有整合預期的零售企業將不受目前零售整體板塊低估值的影響。

推薦個股為：天虹商場（002419.SZ）、友阿股份（002277.SZ）、步步高（002251.SZ）、老鳳祥（600612.SH）、歐亞集團（600697.SH）。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎批發和零售貿易行業第一名</