板塊回升延續 個股把握成長

隨著煤炭供求進入弱平衡，煤電盈利天平再次轉向電企已成共識，兼顧資金成本回落，2013年火電盈利有望實現30%以上增長；對于水電而言，未來幾年將是大水電集中投產高峰，規模擴張也將推升行業盈利提高，且重置價值突出；維持板塊“強于大市”評級。

供求總體平衡，清潔能源提速

需求方面，我們預計2012年全年用電增速約為5.5%；展望2013年，我們采用月度環比方法預測的全年增速為8.0%；采用宏觀預測法的全年增速為7.5%；2014-2015年用電增速則分別有望達到7.0%和6.5%。

供給方面，結合“十二五”裝機規劃及項目進度，我們預計2012-2015年裝機增速分別為7.6%、7.4%、7.3%及6.5%，較2007-2011年逾10%的增速明顯回落；其中需要指出的是，由于火電機組在建、核準及投產規模持續下降，未來幾年火電新增裝機或較2012年繼續回落；與此同時，水電、核電等清潔能源將從2013年開始進入集中投產期，機組結構清潔化趨勢將明顯提高。

結合供需兩方面因素，我們預計2012-2015年總體利用小時有望分別變動-4.0%、0.3%、0.3%及-0.4%，火電利用小時增速分別變動-6.7%、2.0%、0.3%及0.2%（2012年由于水電來水偏豐，預計較正常年份多發逾5%，測算中假設2013年來水恢復正常水平），供需進入總體平衡階段。需要指出的是，若后續經濟回升迅速導致用電增速超出預期或氣候原因導致水電出力下降，由于裝機增速的相對剛性，電力供求仍有再度偏緊可能。

分地區看，安徽及內蒙開工率回升幅度相對較大，沿海地區則由于水電、核電集中投產開工率壓力相對較大。

火電盈利回升趨勢有望延續

煤價短期受制于庫存高位運行及進口煤增加或再度走弱，中長期隨著煤炭新增產能釋放及整合礦井進入投產高峰期，供求寬松格局有望持續，兼顧鐵路專線投產及電力行業自給率提升，煤電周期逆轉趨勢明顯，資金成本下行則將加速這一進程。

從行業盈利來看，2002年電力體制改革以來，煤價總體呈持續上漲態勢，行業利潤總額也在2005年首次超越火電，并在此后不斷擴大差距；從兩個行業合計利潤分布來看，煤炭行業占比已由2003年的23.4%攀升至2011年的95.5%。

扭曲的行業盈利分布使得煤炭行業投資近年持續維持高位，火電投資則呈逐年下滑態勢，煤價的持續上升使得電企在煤電談判中始終處于弱勢，2012年成為電企重拾價格話語權的轉折年，煤、電行業利潤也將再次進入重新分配階段，從2012年前9個月數據來看，煤炭行業利潤占比已回落至84.3%。

作為重資產行業，隨著近年新投產項目增加及盈利的持續低迷，火電行業資產負債率和財務壓力不斷增大，這也成為除煤價外行業盈利下滑的另一重要因素；從三季報情況來看，火電行業資產負債率已高達71.1%，財務費用率則為9.0%，居于各行業之首。

隨著央行自2012年6月8日起下調人民幣存貸款基準利率0.25個百分點，國內新一輪降息周期再次開啟；公司債、短期融資券等融資產品的發行也將進一步降低企業融資成本，我們認為行業資金成本有望在年中見頂后逐步回落。需要指出的是，央行將貸款利率幅度下限調整為基準利率的0.7倍也有望使電企資金成本實際降幅超過25bp；而隨著煤電談判地位的逐步轉變，以往電企大量支付預付款購買煤炭的情況或轉化為延遲支付，這也將進一步降低行業資金壓力并使得實際成本降幅高于名義測算值。

考慮電企庫存及內陸煤價跌幅相對較小等實際情況，在2012年綜合煤價下跌5%及利用小時下跌6.7%的假設下，我們測算顯示火電利潤總額有望由2011年的206億元提高至731億元，度電盈利回升至0.019元/kWh；就2013年而言，在電價持平、利用小時回升1%、煤價下跌2%及資金成本下降75bp的假設下，我們測算行業盈利有望達到938億元，同比增速近30%，度電盈利回升至0.023元/kWh。

就體制改革而言，2012年國務院、能源局、電監會及中電聯等各方均加快了政策制定和試點步伐，電力體制改革有望朝縱深方向推進。

就上網側而言，目前主流的改革方向是“大用戶雙邊交易”與“競價上網”兩種方式，無論其最終選取方式如何，我們認為其結果均是將目前的上網電價由政府定價逐漸向市場定價轉變，行業未來盈利將主要由供求決定而非目前更多依賴煤價及電價變動。就企業而言，在市場化的大格局下，低煤耗、低排放的大容量機組有望在市場競爭中占據優勢地位，企業間盈利分化也將進一步拉開，相應的并購、重組也將明顯增加。

水電開工率提升明顯，進入新一輪投產高峰

2012年水電汛期來水明顯改善帶動前10月利用小時同比大幅上升18.6%。從發改委已核準水電項目的投產進度來看，水電新投產機組在經歷了2008-2009年的投產高峰后，以雅礱江、金沙江、大渡河及瀾滄江為代表的大中型水電項目將從2012年起再次進入投產密集期。

上市公司方面，國投電力（600886.SH）及川投能源（600674.SH）將受益于雅礱江下游水電站持續投產從而實現裝機規模的快速增長，我們測算顯示國投電力及川投能源2011-2015年加權權益裝機容量的復合增速將有望分別達到17.3%及30.0%。

此外，造價持續提升也使得多家公司市值低于重置成本，長期價值突出。根據電監會發布的《“十一五”期間投產電力工程項目造價監管情況通報》，由于建設征地和移民安置補償標準提高導致了水電工程造價持續上漲，“十一五”較“十五”造價提高約19%；以國電電力公告的大渡河各水電站造價為例，較早核準開工的瀑布溝、深溪溝及大崗山造價介于7000-9000元/kW，2011年及2012年核準的猴子巖及枕頭壩一級造價則已提高至11000-12000元/kW，沙坪二級甚至已突破15000元/kW的水平，水電造價提高明顯。

近年來水電資源價值也逐步得到各方認同，在十三大水電基地等優質資源劃分完畢的背景下，各方紛紛加大收購力度，目前單位裝機的收購價格已由原有的10000元/kW攀升至12000-15000元/kW，項目開發權價值也升至1000元/kW以上。若按較為保守的投產機組10000元/kW以及在建及擬建項目1000元/kW的開發權價值計算，同時扣除其目前承擔負債，多數水電公司的重估資產凈值低于目前市值。

維持板塊“強于大市”評級

就板塊而言，隨著煤炭供求進入弱平衡階段，煤電盈利天平再次轉向電企已成行業共識，兼顧資金成本回落，2013年火電盈利有望繼續實現30%以上增長；對于水電而言，未來幾年將是大水電集中投產高峰，規模擴張也將推升行業盈利提高，且多數公司重置價值突出；因此我們認為2013年火電、水電均具有較好的投資機會，維持板塊“強于大市”評級。

盈利回升期成長性公司更具投資吸引力。在行業盈利有望持續改善背景下，裝機規模有望快速增長的公司將因良好成長性更具投資價值。從權益裝機增長角度來看，川投能源、天富熱電（600509.SH）及國投電力在建權益裝機增長更快，全部投產后有望分別使公司權益裝機增長138%、120%及52%；天富熱電、皖能電力（000543.SZ）及寶新能源（000690.SZ）等前期項目儲備充足；而金馬集團（000602.SZ）及建投能源（000600.SZ）等大股東體外資產較多，外延式擴張可期。

就投資主線而言，2012年煤價的大幅下跌使得高彈性公司表現較為突出，在行業趨勢已成市場共識的背景下，兼顧目前個股間估值水平差異較小，我們認為2013年具有成長性的個股將更具投資機會，重點推薦國投電力、皖能電力、川投能源、寶新能源及華能國際（600011.SH）組合。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎電力行業第一名</