需求無憂 護城河決定利潤空間

2012年醫(yī)藥行業(yè)的收入增速勉強達到市場預(yù)期的范圍，但利潤增速低于預(yù)期。2013年，醫(yī)藥行業(yè)未來情況究竟如何，其蘊藏的投資機會在哪里，我們從總量和結(jié)構(gòu)兩個層次對未來進行了分析。

總量：醫(yī)保仍將支撐行業(yè)穩(wěn)步增長

在政府用于醫(yī)療衛(wèi)生支出的基數(shù)越來越大的背景下，預(yù)計未來政府用于醫(yī)療衛(wèi)生支出的增速難以達到30%的高增速，20%左右增長是大概率事件。

雖然政府投入短期增速放緩概率較大，但并不意味著政府對于醫(yī)療衛(wèi)生投入的大趨勢發(fā)生了變化，過去醫(yī)藥行業(yè)的增速一直是GDP的兩倍，政府用于醫(yī)療衛(wèi)生投入的增速也遠(yuǎn)高于GDP的增長。

根據(jù)衛(wèi)生部在2012年發(fā)布的《“健康中國2020”戰(zhàn)略研究報告》，中國目前政府用于醫(yī)療衛(wèi)生投入的資金占比還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到位，一直到2020年都還有很大的提升空間，其復(fù)合增長率至少會維持在10%-15%區(qū)間。與發(fā)達國家衛(wèi)生總費用占GDP達到8%以上的比重相比，中國即使到2020年達到7%的水平，仍然有提升空間，而政府衛(wèi)生支出占比，中國更是低于其他國家。

2011年政府衛(wèi)生投入的50.56%用于醫(yī)療保障，大大高于2010年的46.4%，未來這一比例仍有提高趨勢。

醫(yī)保是推動醫(yī)藥行業(yè)增長的最大動力，目前醫(yī)保支出占醫(yī)院收入的比重在50%以上，醫(yī)保的增速直接影響醫(yī)藥行業(yè)的增長。我們認(rèn)為，醫(yī)療保障的整體增速在2015年之前都有望維持在15%-20%，如果大病醫(yī)保和商業(yè)醫(yī)療保險能夠順利推進，預(yù)計未來的增速有可能繼續(xù)維持在20%以上。

2013年預(yù)計醫(yī)藥剛性消費仍將拉動行業(yè)增長，收入和利潤增速較2012年都將有小幅提升，仍將維持20%左右增長。

結(jié)構(gòu)：基層放量和消費升級共存

中國的醫(yī)療服務(wù)體系是“倒三角”結(jié)構(gòu)，醫(yī)療資源集中在三級醫(yī)院，基層非常弱小。從英國等發(fā)達國家的情況來看，建立在社區(qū)醫(yī)療基礎(chǔ)上的轉(zhuǎn)診制度可以促進醫(yī)療資源的有效配置，使得小病在基層解決，大病重病才到大中型醫(yī)院去解決。幾年以來，新農(nóng)合制度、基層醫(yī)療服務(wù)體系建設(shè)、基本藥物制度等政策都在促進醫(yī)療服務(wù)重心的下沉，這一政策趨勢非常明確。

基本藥物制度建立促進了基層發(fā)展。基本藥物制度在2009年建立，在基本藥物使用比例上，目前還沒有全國統(tǒng)一的規(guī)定，從各地情況來看，一般來說，基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)基本藥物的銷售額不少于其藥品銷售總額的70%，縣醫(yī)院使用基本藥物的金額目前不低于40%，二級綜合醫(yī)院和中醫(yī)院達到25%-35%，要求三級綜合醫(yī)院和中醫(yī)院達到15%-25%。

未來基層使用基本藥物金額比例仍會提升，隨著基本藥物目錄擴容，基藥制度的完善也都將促進基層醫(yī)療消費的發(fā)展。

雖然諸多政策都在將醫(yī)藥消費引向基層，但從基層的藥品消費情況來看，仍然不是很樂觀。雖然基層醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的診療人次占比達到61%左右，但從其形成的藥品市場規(guī)模來看，僅占6%，72%的藥品消費在醫(yī)院完成（其中又有近一半是在三級醫(yī)院完成），還有22%的藥品消費在零售藥店完成。

然而，2006年隨著新農(nóng)合實施以來，縣醫(yī)院的診療人次和入院人次的增速明顯快于醫(yī)院的整體水平，顯示出這一層級醫(yī)院的強勁增長水平。在部分醫(yī)療消費下沉到縣醫(yī)院層級的同時，大中型醫(yī)院的藥品消費升級也還在進行之中，一些高價藥品終端的增長并不弱，顯示出國內(nèi)藥品的消費能力仍在提高。

標(biāo)的：專利藥、新版基藥、先發(fā)優(yōu)勢

目前醫(yī)藥的格局中，既有基層放量，又有消費升級，需求的力量在大中型醫(yī)院和基層醫(yī)院都有體現(xiàn)。有了需求，還需要有護城河，有一定的壁壘，才能產(chǎn)生高成長的產(chǎn)品和高成長的公司。

首先，專利藥——萬事俱備，東風(fēng)已至。在國家重大新藥創(chuàng)制戰(zhàn)略的支撐下，國內(nèi)專利藥的發(fā)展已經(jīng)萬事俱備，新藥審批制度對新藥也構(gòu)成有力影響，埃克替尼等產(chǎn)品的成功也顯示出創(chuàng)新藥的優(yōu)勢。

近年來，政府對新藥研發(fā)確立了非常明確的戰(zhàn)略，并通過“重大新藥創(chuàng)制”重大專項這一平臺對新藥研發(fā)給予實質(zhì)性支撐。從目前的情況來看，政府2010年-2020年政府用于醫(yī)藥的投入將達到1200億元的水平，對新藥的研發(fā)構(gòu)成了堅實的支撐。

新藥審批形勢也對新藥有利，近年來，與整體藥品批準(zhǔn)數(shù)量萎縮相對比的是進入臨床的新化合物數(shù)量有較大幅度的增長，這與中國重大新藥創(chuàng)制專項的實施不無關(guān)系。

上市公司在創(chuàng)新藥研發(fā)方面也日益重視，除了老牌的研發(fā)型企業(yè)恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）之外，信立泰（002294.SZ）等一些原先涉足創(chuàng)新藥不多的中藥企業(yè)也開始投入巨資在創(chuàng)新藥研發(fā)。

其次，中藥獨家（或少于3家）——基層放量的中流砥柱。進入基本藥物放量的條件可以歸納為以下幾條：生產(chǎn)廠家少于3家；注射劑型或原先為處方藥為佳；市場尚未成熟，仍有足夠市場空間；廠家有較強營銷能力。

從SFDA南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所統(tǒng)計的資料來看，中藥注射劑集中在心腦血管和呼吸系統(tǒng)領(lǐng)域；從醫(yī)院終端的數(shù)據(jù)來看，中藥的幾個大領(lǐng)域都被中藥注射劑占據(jù)了主導(dǎo)。

從目前臨床使用比例高、各地增補數(shù)量較多、相對價格較低等幾個角度出發(fā)，我們篩選了可能進入2012年基藥目錄的部分產(chǎn)品。我們認(rèn)為注射劑型中，丙泊酚、參附注射液、巖舒注射液如果能夠進入基藥將有較大程度的受益；口服劑型中，參松養(yǎng)心膠囊、阿卡波糖、低分子肝素制劑、芪參益氣滴丸、復(fù)方血栓通軟膠囊、復(fù)方阿膠漿進入基藥將可能產(chǎn)生基層放量效應(yīng)。

再次，先發(fā)優(yōu)勢——醫(yī)藥流通集中度增加趨勢仍然明顯。醫(yī)藥流通行業(yè)在2006年行業(yè)見底之后，目前仍然在加速集中過程中，這個進程至少會持續(xù)到2015年。

流通行業(yè)前3名占行業(yè)比例進一步提高，國藥集團、上海醫(yī)藥（601607.SH）、華潤醫(yī)藥3家占醫(yī)藥流通的行業(yè)份額已經(jīng)達到30.7%，其中國藥集團的占比達到17.8%。整個流通行業(yè)寡頭壟斷的格局正在形成。

2012年，國藥集團、上海醫(yī)藥等行業(yè)巨頭的增速仍然很快，國藥控股（1099.HK）分銷業(yè)務(wù)同比增長40.1%，上海醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)同比增長34.9%，遠(yuǎn)超行業(yè)23%的收入增速。雖然短期利潤的增速還跟不上，未來產(chǎn)生機會的可能還是較大，這一領(lǐng)域還是值得關(guān)注的。

2012年11月27日，商務(wù)部對外發(fā)布了一系列的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，對批發(fā)企業(yè)、零售藥店制定了分級標(biāo)準(zhǔn)，這種分級制度將加速行業(yè)的集中度的提升，值得關(guān)注。

策略：投資有護城河的公司

我們選擇2013年投資品種的基本原則是2013年增長確定，擁有較高護城河，未來有望獲得穩(wěn)定收益的品種：恒瑞醫(yī)藥、人福醫(yī)藥（600079.SH）、華東醫(yī)藥（000963.SZ）、恩華藥業(yè)（002262.SZ）、泰格醫(yī)藥（300347.SZ）、天士力（600535.SH）、云南白藥（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）、雙鷺?biāo)帢I(yè)（002038.SZ）、三諾生物（300298.SZ）。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎醫(yī)藥生物行業(yè)第一名</