半城繁華

2013年汽車市場整體運行環境將好于2012年。從大周期看，汽車市場經歷了2008年的陣痛、2009-2010年的超常繁榮、2011-2012年的低速調整之后，將在2013年開始逐漸進入穩健增長階段。預計未來3年銷量的復合增速將由此前的20%以上回落至6%-8%。

告別高增長的“跑馬圈地”時代，只有聚焦主業，不斷提升品牌力和產品力，堅持精耕細作的企業才有希望逐漸提升市場份額。換言之，汽車企業的經營分化將持續擴大，汽車板塊投資將由“一榮俱榮，一損俱損”的板塊投資機會，逐漸轉變為“半城繁華，份額為王”的結構性、個股投資機會。

乘用車：需求增速回升，結構性機會

中國仍處于汽車消費普及期，偏低的保有率水平，以及二三線地區持續提升的購買力將為乘用車需求增長提供保障。受日系乘用車四季度減產影響，預計2012年乘用車銷量增長約7%。受益于低基數和消費需求持續釋放，預計2013年乘用車需求增速回升至接近9%。

其中，受產品競爭力下降、中日關系緊張等因素影響，日系占狹義乘用車市場份額由2008年的30.3%持續下滑至2012年的19.1%，預計2013年仍將繼續下行2-3個百分點。受益于日系份額的下滑，以及持續推出的有競爭力車型，預計2013年非日系銷量增速將超過10%。

從產能上看，2013年產能投放節奏將放緩。汽車行業產能建設周期約18-24個月，2009-2010年行業需求爆發式增長所導致的新增產能基本于2011-2012年投產，估計2012年主要合資品牌新增設計產能接近200萬輛。預計2013年產能投放節奏將放緩，新增產能約90萬輛，有助于行業產能利用率維持相對高位。

從產品結構上看，受益于消費升級和個性化需求提升，預計2013年SUV銷售量將達到240萬輛，有望維持20%以上的需求增長，轎車、交叉型乘用車、MPV銷售量分別達到1161萬輛、233萬輛、53萬輛，同比分別增長7.6%、4.0%、6.0%。

綜上所述，2013年乘用車市場將是新產能、新產品投放進程放緩的一年，全市場價格體系有望相對穩定。

商用車：排放標準升級帶來重卡投資機會

重型卡車需求已連續兩年顯著下降，2011、2012年，重卡銷量將分別下降13%和28%。綜合考慮近年來宏觀經濟圖景、投資增長和運輸需求提升，我們預計重卡需求將逐漸回升。結合目前產業鏈庫存水平，2013年宏觀經濟預期（中信宏觀組預測2013年GDP增長約8.0%），我們預計2013年重卡需求恢復至5%-8%的個位數正增長，全年重卡銷量預計67萬輛。

中長期來看，重卡需求有望跟隨宏觀經濟，保持5%-8%的復合增長，預言重卡需求見頂為時過早。

但由于2011-2012年重卡整車制造新增產能提升較快，盡管2013年需求可能恢復至個位數正增長，對于主流公司而言，上述銷量增幅能驅動的銷量、價格和業績彈性仍相當有限，重卡整車制造業競爭依然激烈。未來，如果重卡需求出現復蘇跡象，關鍵零部件需求將快速提升，有望驅動優勢公司投資機會。

環保部《關于實施國家第四階段車用壓燃式發動機與汽車污染物排放標準的公告》中指出，中重型車國IV標準將分車型、分區域實施；中重型商用車國IV標準將于2013年7月1日起在全國實施。綜合考慮節能減排壓力、主流整車/零部件公司產品準備進程，我們認為國IV標準推遲的可能性極小，或將于2013年7月1日按期實施。而排放法規升級有望助推板塊投資機會。

就客車而言，預計未來3年，公交車需求、海外市場需求穩健增長，校車需求快速提升，公路客車銷量相對穩定，大中客總體CAGR與經濟增長同步；2013年受益于低基數和投資提升，大中客銷量增長有望接近8%。

其中，校車潛在市場潛力較大，驅動需求增長的因素包括部分地方政府的財政支持、部分學校自籌等，預計2012、2013年銷量規模約為2.6萬輛、4.5萬輛。

零部件：按客戶和擴張計劃選股

汽車零部件和經銷商處于“微笑曲線”的前后兩端，產業鏈地位和話語權弱于整車制造環節。在汽車產銷規模增速較高階段，整車廠盈利能力通常較強，對零部件公司的定價相對寬松；需求增速偏低時，強勢的整車公司面臨銷量、盈利雙重壓力，通常會向上下游轉嫁成本壓力。因此，在2011-2012年汽車需求低增長階段，零部件公司不同程度面臨降價壓力，盈利能力受壓。此外，弱勢零部件公司還可能面臨來自整車制造企業的庫存和應收賬款壓力。

2013年，我們預計汽車銷量增速由4%回升至8%，乘用車、商用車需求均有不同程度好轉；相應的，零部件公司的運營環境亦有所緩解。

汽車零部件公司選股邏輯：

選擇配套優勢整車公司的零部件企業。下游整車制造公司如果市場地位穩固、產銷規模和市場地位快速提升，則配套的零部件公司有望分享客戶成長帶來的需求提升。且優勢客戶（如豪華乘用車、合資品牌乘用車）公司認可的零部件企業往往具有較強的技術實力和綜合管理水平。我們建議，在選擇投資標的時密切關注公司主要客戶是否為中高端整車品牌，以及公司現有產品的實際能力是否與之匹配。

選擇具有產品競爭力的優勢零部件企業。具有產品優勢的零部件企業一般與整車廠具有更強的議價權，盈利能力有望維持。下游配套客戶市場地位強的零部件企業，則有望受益于下游需求的持續旺盛，保持相應的規模優勢和盈利能力。建議選擇具有產品優勢、市場地位相對穩固的零部件企業。

選擇市場拓展計劃可執行性更強的零部件企業。優勢汽車零部件企業在成長過程中，可以通過提升主要客戶的配套比例，兼并收購對手以拓展規模，異地建廠提升產能和縮短供貨半徑，拓展新的客戶，進入新的市場領域等方式實現銷售規模和盈利的拓展。我們認為，擁有執行性較強、風險相對較小的市場拓展計劃的公司未來有望獲得更高的成長。

經銷商：按品牌和經營管理能力選股

由于整車廠在汽車產業鏈中占據主導地位，而且汽車經銷是一個充分競爭的行業，因此經銷商對于行業庫存、價格的調控能力較弱。伴隨行業增速、庫存水平、終端價格的變化，經銷商新車銷售業務的盈利能力波動明顯。同時由于經銷商一般為高杠桿運營，庫存水平的波動同時導致企業現金流、財務費用的變化，進一步加劇盈利變動。

未來，隨著保有量和車齡的提升，售后業務需求增長空間廣闊。經銷商售后業務盈利能力強，毛利率維持在30%-50%的高位，將是企業穩定的現金流。

建議關注經營品牌結構較好的經銷商集團。售后業務是經銷商穩定的利潤來源，占比亦持續提升，而且具有較好的客戶黏性。

其他機會：關注事件性激勵因素

首先，關注兼并重組、整體上市的機會。國務院印發的《工業轉型升級規劃（2011-2015年）》指出，到2015年汽車行業前10家產業集中度需要達到90%以上。2011年汽車行業前10家產業集中度為87%，行業并購重組機會仍存。

預計一汽集團、北汽集團等汽車集團未來將陸續登陸資本市場。六大汽車集團中上汽集團、東風集團、廣汽集團已相繼在A股或H股完成整體上市，長安集團主要業務亦已完成A股上市，預計未來一汽集團、北汽集團等亦將陸續登陸資本市場。

其次，關注新能源汽車政策帶來的機會。新能源汽車是未來發展的戰略取向，推廣普及有待電池、電機、電控等核心技術的突破。參照近期國家對于太陽能電池、頁巖氣等新能源的補貼政策，若2013年新能源汽車產業政策推行力度超預期，將有望帶來主題性投資機會。

行業評級及投資標的

我們維持中高端乘用車子行業“強于大市”的評級。建議關注兩類投資主線：一是非日系優勢乘用車企業，包括上汽集團（600104.SH）、華域汽車（600741.SH）、悅達投資（600805.SH）、長安汽車（000625.SZ）、長城汽車（601633.SH）等；二是其他增長有望超越行業的公司，如宇通客車（600066.SH）、威孚高科（000581.SZ）、精鍛科技（300258.SZ）等，兼顧可能存在事件性驅動的公司，如一汽夏利（000927.SZ）、一汽轎車（000800.SZ）等。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎汽車及汽車零部件行業第一名</