子板塊或呈現不同的復蘇路徑

2012年至今，有色金屬板塊整體出現正回報，但子行業分化顯著。相比較2011年有色金屬板塊跑輸滬深300指數17%的低迷表現，2012年至今有色金屬板塊指數上漲約10%，跑贏了市場約5%。但在這12個月當中，我們發現有色金屬板塊的子行業出現了顯著的分化，其中稀土小金屬板塊上漲了40%，黃金板塊上漲了19%，銅、鋁、鉛、鋅板塊卻分別出現了2%、9%和1%的下跌。

如果對以上3個子行業分別做出一句話的總結，我們認為對應的原因是：政策推動部分稀土行業公司盈利出現了逆周期的上行；受益于美聯儲的貨幣寬松，黃金價格在下半年出現了可觀的升幅；工業金屬受累于整體經濟的低迷，下游需求平平導致行業盈利下滑。

展望2013年，瑞銀的經濟學家認為宏觀經濟將出現弱復蘇的走勢，在此背景下，我們認為有色金屬各子行業將呈現不同的復蘇路徑。

工業金屬：預計補庫促成階段性機會，行業盈利或呈現弱復蘇

2010年以來工業金屬的表現，與全球經濟的復蘇進程關系較大。一方面歐元區受困債務危機經濟增長停滯，美國在2012年之前經濟復蘇緩慢，對于工業金屬的整體需求相對平淡；另一方面，中國作為全球第二大經濟體，占據全球金屬消費比重的40%，其自身的經濟增速對于全球金屬的需求格局產生了重要的影響。比如在2009年中國推出4萬億經濟刺激計劃的背景下，實體層面出現了對于原材料需求的快速恢復，工業金屬的價格也出現了V型反轉。

展望“十二五”，考慮到中國經濟增速下臺階的影響以及未來經濟增長模式可能的轉變，瑞銀的大宗商品團隊預計中國對于銅、鋁、鉛、鋅4種主要的工業金屬的需求復合增速，從2006-2010年期間的14%、19%、16%、9%分別下降至2011-2015年的6%、10%、9%、6%。

此外，瑞銀大宗商品團隊研究認為，印度經濟體對于工業金屬的需求規模總量較小，不足以填補中國經濟增長放緩減少的金屬需求規模，這就導致在主要的新興市場國家經濟增長放緩的背景下，全球工業金屬的供需格局仍將維持在2011-2012年期間的相對寬松的局面。因此，在設定全球L型經濟復蘇的模式下，工業金屬的反彈可能會是一個溫和上行，而缺乏2009年反轉的態勢。

從盈利角度看，我們認為經濟的溫和復蘇會帶動工業金屬板塊的盈利小幅上行，尤其是鋁、鉛、鋅公司大比例虧損的程度會顯著降低。但由于2009年以來的投資擴大，以及2010-2012年地方政府補貼地方企業的做法，導致2008年以來中國金屬行業并沒有進行實質性的去產能的行為，因此工業金屬行業的盈利上行的改善空間可能并不大。

工業金屬板塊潛在的投資機會，我們認為會出現在2013年上半年的銅補庫時期，主要的判斷依據是：我們看到目前家電行業的原材料庫存不高，以及2013年電網主網的投資有可能小幅回升，從而拉動銅的需求和銅價的小幅反彈。但由于目前銅行業的社會庫存較高，如上海保稅庫的融資銅庫存規模高達70萬-80萬噸，廣東貿易商庫存規模也達到了10萬-15萬噸，因此補庫行為對于價格的拉動效應有可能弱于以往。

黃金：央行寬松政策有望支持金價

從2012年8月以來，國際金價在美聯儲出臺QE3的預期引導下，由前期1600美元/盎司的平臺大幅上漲至10月初的1800美元/盎司，此后隨著美國宏觀經濟數據的轉暖以及歐洲債務危機的進展，金價逐步回調至目前的1650美元/盎司左右。

展望2013年，我們依然看好金價的表現，主要邏輯在于從目前情況來看，全球央行貨幣寬松的政策方向在中期內應不會發生大的變化。

瑞銀全球宏觀經濟研究團隊在2013年的年度展望中預計，全球經濟將呈現弱復蘇局面，實際生產率從低于潛在生產率的水平向潛在生產率水平逐步恢復，實際GDP增速可能由2012年的2.7%升至2013年的3.0%。

在弱復蘇的背景下，瑞銀預計目前的產能過剩局面仍將持續，因此全球通脹在2013年亦難以大幅抬頭，2013年全球CPI可能與2012年水平持平，為2.9%。我們認為，在弱復蘇、低通脹的整體經濟環境下，美聯儲、歐洲央行、日本央行等主要經濟體央行在中期內不會改變目前的寬松政策取向。

我們觀察到自2008年金融危機以來，美聯儲資產負債表的大幅擴張階段，黃金價格亦出現大幅上行，如2008年9月-2011年6月的QE1、QE2時期，美聯儲資產負債表由9000億美元左右的水平大幅上升至2.8萬億美元以上，金價亦由800美元/盎司左右的水平一路上漲至超過1800美元/盎司，在QE2于2011年6月到期后，美聯儲資產負債表規模基本穩定在2.8萬億-2.9萬億美元之間，金價亦在1600-1800美元/盎司區間內波動。

美聯儲在2012年12月12日的年內最后一次議息會議上宣布用新一輪的國債購買來替代將于年底到期的“扭轉操作”，購買規模為每月450億美元、期限為4-30年的國債，從而將美聯儲的資產負債表擴張步伐由現在的每月400億美元加快至2013年的每月850億美元，規模超過QE2時期的每個月750億美元。

2012年12月以來，已經可以看到美聯儲資產負債表規模出現小幅上升，我們認為這有可能標志著美聯儲新一輪資產負債表擴張的開始，如果這一趨勢能夠持續，將會對黃金價格形成有力支撐。

短期來看，美國“財政懸崖”及債務上限等問題目前仍未完全解決，即使美國政府通過暫時性措施延后“財政懸崖”，長期債務可持續性等問題仍可能導致穆迪、惠譽等評級機構再次下調美國長期債務評級，我們認為黃金具備重演2011年8月債務上限調整、標普下調美國評級時期良好表現的契機。

黃金是瑞銀大宗商品團隊在2013年最為看好的商品之一，并預計金價在2013年有望上漲至1900美元/盎司。我們對于金價判斷面臨的風險主要來自于全球經濟的強勁復蘇，由此可能引發央行逐步緊縮貨幣。

小金屬：政策紅利引導投資節奏，但下半年需觀察海外供給威脅

2010年以來，小金屬的公司在板塊中表現出較高的Beta，其原因一方面在于行業規模較小，干擾因素較大，我們對比這一期間中國對于稀土、銅、鋁、鋼鐵、水泥、煤炭的內需規模（約數）分別是10萬噸、800萬噸、2000萬噸、5億噸、25億噸、33億噸；另一個重要因素是行業政策的紅利，如供給、出口的管制導致供給的收縮，國家收儲行為導致非市場化的需求放大等。另一方面經濟轉型催生小金屬、新材料的預期需求改善，導致估值溢價產生。

我們預計新一屆政府對于中國優勢小金屬的政策保護力度不會松懈，甚至政策措施的執行力度有望加強，而隨著中國經濟的復蘇也會拉動小金屬需求的逐步恢復，同時考慮到海外經濟體的復蘇有望拉動中國小金屬出口的增加。

未來12個月，我們認為政策仍然是驅動小金屬的主要投資邏輯。在時點的判斷上，我們更傾向于在上半年政策利好會體現得更為充分，并建議關注稀土永磁企業的開工率變化的信號。

我們的擔心來自于小金屬板塊面臨的估值壓力。與大金屬公司在2011-2012年部分完成了估值下移、與海外公司逐步接軌的表現不同，A股市場對于小金屬公司的估值仍然給予了成長股的溢價。在2013年下半年和2014年，我們認為海外稀土的供給會對于稀土價格形成一定的沖擊，但更重要的是，可能逐步壓低小金屬公司的估值溢價。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎有色金屬行業第一名</