基建投資驅動 長材品種受益

行業盈利周期波動之源：

工業化、礦石制約、產能過剩

從過去十年行業盈利周期變化的規律來看，主要受工業化、礦石制約、產能過剩三方面的影響。

首先，工業化需求增長是驅動行業發展和利潤增長的首要因素。

其次，并不稀缺的礦石在鋼鐵產能急劇擴張的背景下逐步形成了長周期成本制約：

一方面，之前長期低迷的礦石行業形成了產能穩定而又高度集中的供給格局，導致在需求快速增長的情況下礦價出現大幅上漲，行業利潤增長只能依賴收入增長；

另一方面，受益礦石價格雙軌制，鋼價礦價的快速上漲帶動了重點企業利潤增速加快。

再次，產能嚴重過剩成為當前壓制行業利潤最重要一環：多年的高速增長自然累積的產能一方面弱化了行業在上下游產業鏈中的地位，加劇了礦石供需格局的惡化，如2011年；另一方面供給彈性的放大導致鋼價對需求增量的敏感性大幅減弱，使得鋼價呈現難漲易跌的格局，如2012年。

去產能解決之道：

技術進步與節能降耗

結合在日本、美國鋼鐵行業長期去產能和在美國鋼鐵行業中逆勢蓬勃發展的紐柯鋼鐵公司的經驗，我們發現：

首先，鋼鐵行業去產能并非一蹴而就，其中，美國持續了近30年，日本持續了近10年。

其次，去產能同時是一個不斷提高生產效率的精細化過程：1.淘汰落后和新建高效設備，固定資產升級換代能夠提高效率和節能降耗；2.技術進步引入新型生產工具，如電爐的經濟化和規模化、薄板連鑄連軋技術帶動電爐鋼在薄板領域的突破；3.生產流程的再造，鋼坯連鑄以及后端連軋技術使得長流程的生產緊湊，提高了軋機的成材率；4.就紐柯的經驗而言，在生產效率方面，新建先進設備和運用新技術的鋼廠往往比收購現有舊資產更具優勢。

就國內鋼鐵行業供給端調整的情況而言，僅依賴挖潛增效帶動的經濟效益在短期內或難以顯現，畢竟去產能完成的根本驅動力在于技術進步推動的生產效率顯著提高，然而這是一個長期的過程。

2012年：

行業全面去庫存釋放行業風險

去庫存（無論是產成品還是原材料）是貫穿于行業2012年全年的主要特征，也從側面驗證了行業在2012年的低迷。

不過，金融化程度較高的華東地區以及全國熱軋產品社會去庫存化較深，不一定代表全國普遍現象：根據Mysteel統計，華東地區庫存同比下降25%左右，其中作為融資品種的熱軋同比下降40%以上，與草根調研的結論并無顯著差異。

盡管Mysteel統計為抽樣調查，但考慮到其全國范圍的樣本數量，即使對實際去庫存的力度有所低估，但幅度應該不大；與貿易商高杠桿同時出現是倉庫風險，2012年年中爆發倉單重復質押的“黑天鵝事件”使得貿易商將庫存轉移至信譽較高的大倉庫存之中，進而導致華東地區小倉庫普遍出現零庫存的情況。果真如此的話，整體庫存下降幅度應該略高于統計數據，但低于草根調研情況。

特有的經濟金融環境使得華東地區貿易商呈現金融杠桿較高的特點，這決定了在經濟下行周期下華東地區去庫存的程度相對更深，簡單的以華東地區代表全國的普遍現象與各區域經濟金融發展所處階段的特點或相背離。

2012年實際需求增速超預期的概率不大

從邏輯上來分析，在其他因素不變的情況下，去庫存力度越大意味著真實需求增速越快：庫存下降650萬噸（同比降幅10%）對應實際需求增速為4.8%、下降2200萬噸（影響產量3%）對應實際需求增速為7.4%，庫存下降3200萬噸（同比降幅50%）對應實際需求增速為9.4%。

過快的實際需求增速與宏觀經濟數據和下游實際情況并不相符，在固定資產投資增速下降3個百分點、房地產新開工和投資完成額分別下降20和10個百分點的增速下臺階的大環境下，難以想象僅憑汽車產量增速的小幅回升就能支撐鋼鐵實際需求增速實現僅小幅回落的局面。

考慮到過去兩年實際需求增速回落幅度均在3-3.5個百分點左右，我們認為2012年周期下行的格局下鋼鐵實際增速回落幅度在3.5-5個百分點合情合理，預計實際需求增速在4.5%左右。

事實上，大幅去庫存也不太可能發生在實際消費增速下降不大的年份，如2011年。畢竟，去庫存的直接原因源于需求增速快速下滑，使得供需格局嚴重失衡，否則經濟體不存在去庫存的必要。

周期波動中產量不可能先于需求觸底反彈

因為庫存的存在（經濟擴張時，庫存是需求；經濟收縮時，庫存是供給），使得以需求為先導的鋼鐵行業的產量變化一般同步或滯后需求，且波動一般都要大于需求。因此，在實際需求增速繼續下降的情況下，產量增速先于真實需求出現觸底反彈的可能性很低。

周期觸底去庫存結束后，產量增速的超預期上升依賴于需求的觸底回升及其帶動的補庫存需求釋放。因為，去庫存過程結束從來都是以需求率先復蘇帶動的供需格局根本性改善為基礎，如2009年。

如果經歷一段時間的去庫存后行業格局仍面臨需求增速繼續下滑的局面，恐怕去庫存過程仍不會結束。

2013年：

核心變量依然是需求能否企穩

我們傾向于認為，目前市場對2013年需求觸底回升的預期才是本輪鋼鐵乃至周期股價反彈的核心邏輯。

在中性假設條件下，假設2013年下游各行業開始出現觸底企穩，同時基建需求有所回升，實際需求預計增速在5%左右，略高于2012年水平。受實際需求觸底回升影響，行業產量增速小幅回升至5%-6%的水平。需求觸底回升是導致產量增速反彈的主要原因。

去庫存只能強化卻無法改變趨勢，這直接決定了2013年我們需要密切關注真實需求的實際走向。

只有當經濟周期從復蘇進入繁榮之后，才會出現趨勢性補庫存，且補庫存幅度與經濟復蘇的力度正向相關。

2013年基建釋放的增量能否帶動需求重回增長，是趨勢性補庫存和行業產量恢復出現超預期的唯一可能。假設因為基建需求釋放導致總需求回暖，2013年行業產能利用率將出現明顯恢復。否則，預計2013年產量增速只能與實際需求增速基本相當。因此，補庫存與產量增速能否超預期最終仍依賴終端需求的復蘇程度，與去庫存本身無關。

單純從去庫存的角度，我們無法解釋在去庫存漫長的過程中，為什么股價在2012年底出現反彈。歸根結底，只有在終端需求觸底逐步復蘇后，趨勢性的補庫存需求才能獲得有效釋放，產量增速和產能利用率才能出現超預期上升。因此當宏觀經濟可能觸底回升的信號傳導至行業層面時，對需求恢復和供需改善的樂觀預期才是鋼鐵股反彈的主要原因，而庫存壓力較小、供給出現階段性收縮、股價長期低迷等因素放大了需求觸底這一效應。

我們認為，2013年二季度初旺季開始的企業生產行為將是判斷需求回暖與否的重要節點。

無論怎樣，既然需求好轉的預期才是股價反彈的核心因素，那么其驅動因素大概率是基建投資，長材品種也將最為受益，據此我們推薦凌鋼股份（600231.SH）、新興鑄管（000778.SZ）和八一鋼鐵（600581.SH）；即便礦石同樣面臨中期供給問題，但由于鋼鐵產量波動大于需求，受益需求好轉的原料類股價彈性都會階段性好于鋼鐵冶煉，據此我們推薦攀鋼釩鈦（000629.SZ）。

作者為2012年賣方分析師水晶球獎鋼鐵行業第一名</