把握子行業供求變化 尋找需求端增長機會

2013年，基礎化工行業整體仍面臨去產能化的壓力，我們預期行業整體處于底部震蕩期，但各子行業新產能投放同比增速的高峰期已過。基于2013年宏觀經濟增速大概率不會再持續下臺階的判斷，多數化工子行業的需求增速估計與2012年增速接近，部分子行業需求超市場當前悲觀預期的可能性大于2012年。

與過去兩年化工行業機會主要來自部分子行業的供給端明顯收縮不同，在行業筑底進入后半段之際，預計投資機會更多來自供需格局保持有序、同時需求端有較好增量的子行業。

從市凈率（PB）估值看，當前基礎化工行業上市公司整體PB處于8年均值與歷史底部的中間位置，整體估值已基本反映對目前行業景氣底部震蕩的現狀及對未來復蘇不確定的預期，但距2倍PB左右的歷史估值底部仍有距離。

結合當前基礎化工板塊所處的周期階段及估值水平，我們認為行業整體性投資時機尚需等待（基于行業短期運行判斷，我們對一季度的行業短期市場表現相對樂觀）。立足2013年全年的視角，我們認為在行業去產能化階段延續的背景下，從供求格局相對轉好的子行業中跟蹤下游需求變化，尋找需求有增量的子行業將是投資主線。

具體而言，我們建議重點關注以下幾個類型的化工子行業：1.行業供給格局持續性改善，需求平穩增長：以農藥行業為代表；2.行業自身的高競爭壁壘使得行業格局保持有序：以MDI、民爆行業為代表；3.需求端增長較為確定，行業具備良好成長空間，以中間體行業為代表；4.相對成熟的新技術、新工藝相關的新項目投產，以丙烷脫氫行業為代表。

農藥行業

自2011年底以來，國內外需求回暖帶動農藥行業整體景氣自底部逐步回升。從供給端看，行業歷經2009-2011年長達三年的低迷期，不少小企業關停，企業數量持續縮減；與此同時，環保監管近年來日趨嚴格，相當數量的現有產能受制于環保壓力無法正常運轉；“十二五”期間農藥行業環保水平將面臨更高標準，因此，在需求回暖的背景下，供給端格局可望繼續改善，我們判斷行業正處于新的景氣上行周期。

展望2013年，我們預計菊酯、麥草畏、氯代吡啶類除草劑等一系列農藥品種景氣有望延續較高水平或繼續改善，帶來相應投資機會；草甘膦景氣則可望在未來1-2個季度高位持穩。

此外，在大宗原藥品種產能向低生產成本國家的轉移逐步完成的背景下，農藥產業轉移逐步進入小規模、多種類、高壁壘產品轉移的新階段。在此過程中，具備客戶渠道、技術消化吸收、生產管理等綜合優勢的行業領先者與客戶的深度合作有望進一步擴大，成為主要受益者。

農藥行業相關上市公司包括：華邦制藥（002004.SZ）、揚農化工（600486.SH）、長青股份（002391.SZ）、新安股份（600596.SH）、利爾化學（002258.SZ）、輝豐股份（002496.SZ）、江山股份（600389.SH）等。

MDI

作為具有廣闊應用前景的新型化工原料，過去十年國內MDI生產和需求保持了快速增長。展望未來，我們預計MDI需求仍將保持平穩較快增長，其主要增長動力來源于：建筑保溫領域孕育巨大潛在需求，“65號文”停止執行使得PU保溫材料重獲增長空間；對傳統材料的替代仍在不斷進行；出口市場漸成規模。

2011年全球MDI需求約為500萬噸，同期產能約570萬噸，全球供需總體平衡。MDI行業高度的技術、資金壁壘對潛在進入者形成障礙，巴斯夫、拜耳、亨斯邁、陶氏、煙臺萬華（600309.SH）五家企業占據全球90%以上產能。在2014年之前，全球重要的新增產能只有寧波萬華的30萬噸擴產，行業供給格局理想。2012年以來煙臺萬華等國內企業轉變以產定銷模式，市場格局更為有序，產品價格和盈利能力回升至近幾年來的理想水平。

MDI相關上市公司：煙臺萬華。

中間體

近年來海外農藥及醫藥企業研發效率下降，有效化合物的發現難度大幅提升。未來獨家產品（含農藥和醫藥）將迎來專利到期高峰，進一步加大相關企業的經營壓力。在此背景之下，海外企業產能外包的動力日益增強，產能持續向中國等具備成本優勢和承接能力的國家轉移。另一方面，專利產品集中到期將引致仿制產能爆發，相關中間體的需求有望階段性放量。

雜環化合物、含氟化合物和手性化合物等領域代表農藥、醫藥產品發展的主流趨勢，國內龍頭企業依托氟代、手性拆分、光氣化、氨氧化等技術難度較大的單元反應技術持續承接產能轉移。國內農藥及中間體的龍頭企業往往能與客戶形成長期、深入、排他性的合作，并在此過程中持續優化相應產品的生產工藝，從而獲得較為豐厚的利潤。

中間體相關上市公司：聯化科技（002250.SZ）、雅本化學（300261.SZ）等。

民爆行業

由于民爆產品的生產、運輸和使用具有很高的安全性要求，產品輻射半徑有限，因此民爆行業的景氣具有明顯的地域性差異。受益于礦山開采、基建等下游領域發展，民爆行業需求預計未來仍將持續增長。其中，西部地區需求增長較快，成為拉動民爆行業發展的主戰場。供給方面，全國范圍內民爆器材總體供過于求，未來許可產能增量有限，但西部地區產品供不應求，因而該地區企業仍有望持續獲批工業炸藥許可產能。

“十一五”期間，民爆行業通過并購等方式提高行業集中度，區域性龍頭逐漸形成；“十二五”期間，在政策鼓勵以及行業技術標準提高背景下，行業并購將繼續推進，預計生產企業將由140余家降低到50家以內。行業龍頭企業憑借資金及規模優勢有望成為引領并購的主要力量。

此外，民爆產業鏈中，下游的爆破工程服務市場空間大，一體化發展是民爆行業長期發展的主要方向。目前爆破工程服務市場總體呈現小且散的局面，外包模式成為爆破工程的發展趨勢，資質、技術和經驗構成爆破工程服務的壁壘，優勢爆破工程服務企業發展空間較大。

民爆行業相關上市公司：久聯發展（002037.SZ）、江南化工（002226.SZ）、雅化集團（002496.SZ）等。

丙烷脫氫（PDH）

作為重要的基礎性化工原料，近幾年全球丙烯需求以每年5%左右的速度穩定增長。在美國頁巖氣革命背景下，廉價乙烷沖擊蒸汽裂解原料結構，烯烴裝置的原料輕質化趨勢明顯，重質原料裝置開工率下降，由此導致全球丙烯供給增速放緩。在中國國內，同樣由于烯烴原料輕質化使丙烯供給增速處于較低水平，自給率呈下降趨勢，供需缺口逐漸擴大。

在此背景下，以液化石油氣為原料生產丙烯的丙烷脫氫（PDH）項目商業價值得到體現。PDH工藝方面，UOP的Oleflex和Lummus的Catofin工藝在全球都有成功運行案例，發展較為成熟。PDH生產中，丙烷成本約占生產成本的81%-88%，價格存在季節性波動，穩定的廉價丙烷供給是PDH裝置盈利的核心。以2012年5月原料和產品價格計算，PDH相比傳統石腦油制丙烯裝置具備成本優勢；國內PDH裝置生產成本高于北美，但低于當前全球丙烯裝置的成本均值。

2013年下半年起，國內多套PDH裝置將陸續進入產能投放期，率先實現穩定運行的企業預計將實現較好盈利，該板塊的投資機會可予以關注。

丙烷脫氫領域相關上市公司：煙臺萬華、海越股份（600387.SH）、東華能源（002221.SZ）等。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎基礎化工行業第一名</