行業平淡 個股契機

2013年國內煤炭市場寬松，預計需求側消費增速為4.5%，供給側潛在產量增速為8%，進口煤量將維持在高位，煤價將呈平穩走勢，推薦業績確定公司。

需求側：經濟趨穩，小幅回升

中國已進入到工業化中后期階段，經濟面臨轉型，GDP增速面臨“下臺階”，即中國經濟將從高速增長步入中速增長。

GDP增速下臺階，最先擠出高耗能行業需求。

根據近20年的數據統計，在GDP增速放緩情況下，能源需求的放緩速度要快于GDP的放緩，在經濟不景氣時，首先淘汰的是高耗能行業，能源需求快速下降，幅度超過GDP下滑，故而煤炭消費彈性系數下降。

以過去20年數據為例，分析煤炭消費彈性系數為例，可以看出：GDP增速>=10%，煤炭彈性系數在1.2左右；GDP<10%，煤炭消費彈性系數快速回落至1以下，平均彈性系數回落至0.8左右；GDP<8%，煤炭消費彈性系數下降為0.5左右，如上一輪經濟谷底，1998年、1999年煤炭消費彈性系數為0.3、0.5，2004年為1.6，2012年則為0.5。

若GDP增長8.3%（招商證券宏觀預測），煤炭消費彈性系數將處在較低情形。初步判斷，2013年，煤炭消費增速將在4%-5%的水平。

同時，根據火電、鋼鐵、建材、化工等煤炭下游行業需求增速測算，預計2013年，耗煤總量為39.6億噸，同比增長4.5%。

供給側：產能過剩壓力依然存在

過去幾年，煤炭行業固定資產投資保持高增長，截至2011年底，煤炭行業在建規模17億噸。扣除當年投產4.1億噸，尚余13億噸在建產能將在未來幾年逐步投產。

另一方面，煤炭資源整合在客觀上增加了產能，如山西省，自2009年推進煤炭資源整合后，行業投資快速增長，小煤礦積極改擴建，其中2011年煤炭行業投資為1240億元，同比增長33.4%，故資本投入形成未來大量產能。

隨著煤炭旺季的到來，資源整合改造完畢的小煤礦已經開始復產，2013年各地會面臨小煤礦復產所帶來的供給壓力。

山西省煤炭產量增幅較大，預計增長為12.1%，其中，整合礦以及新建礦井產能釋放的壓力依然較大，2012年整合礦產能釋放占比約為40%，預計2013年整合礦產能釋放占比為50%，由1.22億噸提升至1.5億噸，同時新建礦井的產量增加為0.5億噸。

我們預計，2012年、2013年全國煤炭產量為37.3億噸、40.3億噸，同比增長6%、8%。

煤炭進口方面，我們預計，2013年煤炭進口仍維持在高位，約在2.4億噸左右，平均每月進口量為2000萬噸左右，這一進口量對國際市場是一個相對均衡的水平。

煤炭價格：總體平穩，窄幅波動

資源整合，使得煤炭產能得到全面梳理，大規模煤礦改擴建后，供給曲線右移，產能過剩顯現，伴隨著經濟放緩、進口煤增加使得市場供需形勢逆轉。

從2013年來看，隨著山西、內蒙古等地小煤礦的復產，預計煤炭產量潛在增速在8%左右，而消費增速僅為4.5%左右，雖然仍然供過于求，但供給消費增速差在收窄，供需形勢有所改善，行業在低位形成新的供需平衡。

煤炭供給對煤價的彈性增強，這也是煤炭資源整合后，供給端更加有序的結果。自從2012年6月煤炭暴跌以后，7月份以后，煤炭產量開始下降，煤炭供給側開始收縮，特別是一些小煤礦停產、減產。

小煤礦銷售以地銷和賣給國有大中型煤炭企業為主。當經濟不好時，國有大中型煤炭企業首先停止采購鄉鎮煤礦的煤炭，鄉鎮煤礦的大量停產并不是源于經濟原因，它們的成本低于國有老礦。

比如中國神華、中煤能源都有大量的外購煤，利用各自強大的物流銷售體系來增加外購煤占領市場，如果市場供需不旺的情況下，將減少外購煤量，優先保障自產煤的供應。這種情況下對小煤礦的影響，一方面，煤炭價格下跌降低了生產積極性；另一方面，市場逆轉，市場份額的丟失。

我們判斷，2013年秦皇島山西優混5500大卡總體相對平穩，波動范圍在615-700元/噸，全年均價為下半段，預計在660元/噸左右。一方面，產能過剩壓制煤價向上空間；另一方面，煤炭供需形勢在環比改善。同時，煤價一定程度受到成本的支撐。以山西煤炭企業生產成本為例，前期低點615元/噸的價格，已處于盈虧平衡狀態，煤價再次創新低的可能性不大。

煉焦煤價格將維持弱勢震蕩走勢。鋼鐵產量已逐步趨頂，產量增速放緩。煉焦煤將面臨需求難以提升局面，但煉焦煤供給在穩步增加，尤其小煤礦的復產及蒙古進口焦煤的涌入，這均將制約煉焦煤價格上漲。

此外，鋼鐵行業盈利能力較差，對煉焦煤上漲的承受能力有限。可以通過煉鋼產能利用率來調節煉焦煤市場供求，預計焦煤價格難以反轉，繼續維持弱勢震蕩的走勢。

“推薦”評級，期待改革紅利

綜上，預計2013年，煤炭市場將延續相對寬松的狀態，宏觀經濟雖然觸底企穩，但從目前來看，回升幅度仍不大，煤價并沒有強烈的上漲預期，基本維持在615-700元/噸的波動區間，且均價在660元/噸。

企業盈利的下滑已經在三季報確認，基于對煤價的判斷，2013年煤炭公司盈利難以大幅改善。

從估值來看，行業整體估值仍然偏高，盈利預測調整后，對應2012年、2013年行業平均估值為14.6倍、15.3倍，不具備優勢，難以支撐股價，依然吸引力不大，且煤炭股彈性降低，在預期平穩的情況下，行業合理估值為10-15倍。

政策紅利可修復行業估值。“十八大”已經結束，新一屆政府的經濟政策制定、實施預計在2013年3月份以后才能確定，市場期待進一步的改革紅利。但是在2012年底到2013年3月份之間，屬于政策的空檔期，經濟將維持平穩走勢。

在投資策略上，我們認為，動力煤優于無煙煤，無煙煤優于煉焦煤。對動力煤，價格調整充分，2012年三季度是階段性低點，后續小幅弱反彈。對煉焦煤，由于鋼鐵產能較大，且盈利能力較差，焦煤價格走勢進一步承壓。無煙煤下游對應的化工行業，周期性相對較弱且更加稀缺，煤價走勢相對穩健。

我們推薦未來內生成長確定個股，如大有能源（600403.SH）、中國神華（601088.SH）、永泰能源（600157.SH）、潞安環能（601699.SH）、蘭花科創（600123.SH）、山煤國際（600546.SH）。

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重點公司推薦

大有能源

估值最便宜的煤炭股之一，河南本部合同煤銷售比例高，盈利穩定性強，收購資產義海能源2013年產能提升可改善盈利，未來集團再次資產注入預期較強，預計2012-2014年，EPS為1.57元、2.10元、2.23元。

中國神華

煤電一體化的協同優勢明顯，集團資產注入逐步啟動，估值水平不高，預計2012-2014年，EPS為2.37元、2.30元、2.51元。

永泰能源

公司戰略積極，未來成長性較好，隨著財務費用的降低，可大幅提高企業盈利，預計2012-2014年，EPS為0.47元、0.66元、0.84元。

潞安環能

整合礦逐步釋放產能，資產注入將進一步推進，預計2012-2014年，EPS為1.22元、1.05元、1.38元，對應市盈率。

蘭花科創

無煙煤價格走勢穩定，公司盈利確定性強，整合礦逐步進入收獲期。預計2012年-2014年，EPS為1.67元、1.46元、1.75元。

山煤國際

貿易逐步減虧，在建礦井逐步釋放，未來集團進一步資產注入，預計2012-2014年，EPS為0.85元、1.41元、2.03元。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎煤炭開采行業第一名</