白銀時代 聚焦單店效率提高

品牌行業(yè)：

聚焦點在于提高單店的效率

2012年服飾行業(yè)增速的放緩，是在宏觀經(jīng)濟增速放緩，消費需求受壓制的背景下產(chǎn)生的。

但除了經(jīng)濟的原因之外，行業(yè)自身是否在發(fā)生一些變化呢？我們認為，國內(nèi)的服飾行業(yè)本身的發(fā)展也將從黃金時代進入到白銀時代。

過去十年，可謂國內(nèi)服飾行業(yè)發(fā)展的黃金十年，行業(yè)的增長模式體現(xiàn)出兩個主要的特點：1.外延擴張帶來的銷量增長是企業(yè)增長的主要引擎，也就是渠道推力對增長的拉動作用明顯；2.價格提升對于增長的貢獻更為明顯。

在黃金時代支撐行業(yè)高速發(fā)展的兩大動因：外延擴張帶來的銷量增長以及價格提升，近一年來較以往都開始面臨較大的壓力，而此時恰逢宏觀經(jīng)濟增速放緩，消費意愿降低的背景，加速推進了行業(yè)增長模式的轉(zhuǎn)型。我們認為，國內(nèi)服飾行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)進入了白銀時代。

進入白銀時代，增長模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動。行業(yè)發(fā)展有三個基本的特點：

1.相較黃金時代，行業(yè)零售進入平穩(wěn)增長期。以往行業(yè)增長的兩大引擎——外延擴張帶來的銷量增長以及價格提升較以往都開始面臨壓力，行業(yè)增長的推動力減少。過去的黃金十年，服裝紡織社銷零售額基本獲得了20%為中樞的增長，增速基本在18%以上，而未來白銀時代的行業(yè)增長中樞預計在15%左右。

2.行業(yè)增長模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動，這點對于消費升級前端的行業(yè)尤其重要。單店銷量的提升是個綜合管理的結(jié)果，粗放式發(fā)展迫切需要轉(zhuǎn)變?yōu)榫毣芾怼?/p>

3.未來兩三年，消費升級后端的行業(yè)以及規(guī)模尚小的公司還可以依靠外延擴張帶動增長，但在運營成本大幅攀升的現(xiàn)在，開店風險越來越大，即使外延擴張可保證企業(yè)得到一定的增長，但單店的存活能力才是根本，對這類企業(yè)開店的管理能力要求也較以往要求提高。

價格體系的長期重構(gòu)過程中，我們要選擇的是能夠提高自身的周轉(zhuǎn)效率應對價格體系改革和渠道結(jié)構(gòu)利于理順利益，以更好的應對電商風潮的公司。

綜上所述，白銀時代+價格體系長期重構(gòu)的背景下，行業(yè)投資體現(xiàn)出來的狀況主要是：

1.行業(yè)的增長模式變革和價格體系重構(gòu)是個中長期的過程，不必認為行業(yè)會瞬間受到很大的沖擊，在白銀時代，仍存在有較快增長速度的公司，行業(yè)整體也依然可以獲得平穩(wěn)的增長。

2.雖然短期內(nèi)沖擊有限，但趨勢形成了，會限制行業(yè)估值回到原來的高度。

3.雖然行業(yè)增長模式轉(zhuǎn)型期增速放緩，但經(jīng)濟有所恢復后，行業(yè)增速會有一定程度的恢復，市場會更理性看待長期問題的解決，市場將逐漸適應行業(yè)進入平穩(wěn)增長時代的狀況，估值將會得到一定的恢復，只是恢復的高度受到長期問題的限制。

具體到行業(yè)投資時點的把握上，由于受制于增速放緩的事實，未來半年板塊業(yè)績催化劑相對缺乏，上半年的投資機會總體較為平淡。但過程中，由于估值調(diào)整較多，伴隨大盤的走勢，行業(yè)將會有一定的估值修復型機會。

由于行業(yè)在2013年上半年缺乏繼續(xù)推高估值的動力，因此，未來估值修復的高度和大盤走勢密切相關(guān)。服飾行業(yè)的機會主要是業(yè)績催化型的機會，在目前這樣的狀況下，我們建議，對于上半年相對可配置的是業(yè)績增長更為確定、管理相對有基礎(chǔ)使得經(jīng)營風險相對可控的品種。而對于業(yè)績不太有利、且有各方面風險不可控的公司來說，估值是可能經(jīng)歷回調(diào)的。

2013年3月、4月份是決定下半年投資機會的關(guān)鍵時點，各品牌秋冬訂貨會將召開。下半年如果需求有所恢復，市場轉(zhuǎn)好，可于二季度逐漸加大配置，可能將獲得一定的相對收益。

整體來看，結(jié)合2013年國內(nèi)經(jīng)濟對服飾消費的影響，量價變換趨勢，以及基數(shù)因素，預計2013年國內(nèi)服飾消費增速或?qū)⒕S持平穩(wěn)且相對較快的增長，我們判斷行業(yè)的零售額增速約達到15%左右的水平。

全年看維持品牌消費行業(yè)“推薦”的行業(yè)評級，上半年的投資機會總體較為平淡。但過程中，可能會有一定的估值修復型機會。下半年如果需求有所恢復，市場轉(zhuǎn)好，可能將獲得一定的相對收益。

公司的選擇上，通過上述分析，未來服飾行業(yè)內(nèi)的公司發(fā)展的核心還是單店質(zhì)量提升的問題上。進入白銀時代，增長模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動，同時在價格體系長期重構(gòu)的背景下，我們要選擇的是能夠提高自身的周轉(zhuǎn)效率應對價格體系改革和渠道結(jié)構(gòu)利于理順利益，以更好的應對電商風潮的公司。即，就是需要企業(yè)不斷加強終端的控制能力和零售能力。

根據(jù)以上分析，2013年我們更看重“自下而上”的選股策略。

2013年對品牌服飾企業(yè)的選擇，主要遵循四點：一是渠道控制力強、能夠更容易梳理渠道利益，應對電商沖擊的企業(yè)；二是零售能力較好，能夠有效保證單店效率逐步提升的企業(yè)；三是開店空間相對明朗，次新店與新開店能對業(yè)績形成增量的企業(yè)；四是供應鏈管理基礎(chǔ)較好，能相對控制庫存、應收款、現(xiàn)金流風險的企業(yè)。

結(jié)合上述幾點，我們比較偏好的是有較好的開店空間使得業(yè)績增長更為確定，同時管理相對有基礎(chǔ)使得經(jīng)營風險相對可控的品種，機會更多仍然集中于消費升級后端的行業(yè)。對2013年投資標的的選擇如下：

全年重點推薦5個公司，包括卡奴迪路（002656.SZ）、探路者（300005.SZ）、朗姿股份（002612.SZ）、富安娜（002327.SZ）和七匹狼（002029.SZ）。其中上半年首推卡奴迪路、探路者、富安娜，下半年則尤其建議重點關(guān)注朗姿股份。

此外，報喜鳥（002154.SZ）、搜于特（002503.SZ）、奧康國際（603001.SH）、老鳳祥（600612.SH）的業(yè)績增長在行業(yè)內(nèi)也屬于較為領(lǐng)先的品種，可擇時選擇關(guān)注，而基礎(chǔ)較好，但短期業(yè)績有壓力的羅萊家紡（002293.SZ）、九牧王（601566.SH）和美邦服飾（002269.SZ），可在需求確定性復蘇的時點再進行關(guān)注。

制造行業(yè)：

尋找盈利具有恢復彈性的龍頭企業(yè)

基于對2013年出口形勢及內(nèi)銷市場的分析，我們認為，海內(nèi)外需求仍處于底部徘徊期，回暖反彈信號不強，綜合成本壓力居高不下，以及后期棉價走勢不確定等多重因素將制約2013年中國紡織服裝加工制造業(yè)的發(fā)展。我們維持品牌消費行業(yè)“中性”的行業(yè)評級。

對此，落實到公司的選擇上，我們依然延續(xù)前期的投資邏輯，從量價變動關(guān)系出發(fā)，尋找盈利具有恢復彈性的龍頭企業(yè)：1.從量的角度出發(fā)，選擇具有一定規(guī)模及品牌優(yōu)勢的業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，此類紡織企業(yè)經(jīng)過多年的沉淀，通常擁有較為穩(wěn)定的客戶群，在弱市環(huán)境下，將受益于市場份額提升帶來的量的增長。2.從價的角度出發(fā)，首先，2012年隨著棉花價格下跌，棉紡企業(yè)產(chǎn)品售價已經(jīng)歷了大幅的調(diào)整，價格基數(shù)明顯降低；其次，2013年的產(chǎn)品售價的穩(wěn)定性則取決于后期棉花價格的走勢。建議選擇產(chǎn)品附加值較高，議價能力相對有優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，此類公司不僅在棉價不出現(xiàn)大幅波動的情況下，產(chǎn)品售價穩(wěn)定性相對較高，同時，可以獲得額度相對較高的棉花配額，用以降低國內(nèi)外棉花價差，促進盈利恢復。

具體可關(guān)注標的主要包括：偉星股份（002003.SZ）、大楊創(chuàng)世（600233.SH）、魯泰A（000726.SZ）、華孚色紡（002042.SZ）及嘉麟杰（002486.SZ）等。但具體到2013年，我們重點提示：需密切關(guān)注國家棉花拋儲政策對未來棉價走勢的影響，這是決定企業(yè)2013年產(chǎn)品定價及盈利性的關(guān)鍵。

而通過我們的初步判斷，未來棉價反彈力度較為有限，新的拋儲政策的實施或?qū)⒓哟竺迌r的下行概率，因此，紡織服裝加工制造業(yè)板塊整體機會不大，短期的投資機會主要來源于公司產(chǎn)品售價穩(wěn)定所帶來的盈利恢復的機會，但收益情況則視企業(yè)盈利的反彈情況而定。

生產(chǎn)行業(yè)一直缺乏普遍的投資機會，多以階段性投資和主題投資為主，但生產(chǎn)型公司的投資機會可與品牌公司形成互補，在某些公司產(chǎn)生催化劑的階段，可多關(guān)注生產(chǎn)型公司的階段性機會。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎紡織服飾行業(yè)第一名</